开源证券2021中期投资策略丨宏观:2021年,守成之年

（以下内容从开源证券《开源证券2021中期投资策略丨宏观:2021年,守成之年》研报附件原文摘录）
　　2021年行程过半，站在年中的时点，疫情对于全球经济的影响是否存在“低估”？中国现在处于经济“周期”的哪个阶段？从宏观的角度，如何看待大类资产演绎？ 2021年5月13日，开源证券首席经济学家、研究所副所长赵伟在“开源证券2021中期策略会”上发表《知止而定》主题演讲，解读2021年年中宏观形势与市场思考。 赵伟指出，2021年，是估值消化之年、守成之年，美债利率上行、国内社融增速下滑，都是疫后经济加快回归的表象。对中国而言，转型“攻坚”阶段，产业结构优化仍在延续、“资产荒”背景下，“确定性”享受溢价。资产配置角度，国内债市仍有支撑，但中期逻辑，还需跟踪通胀与政策演绎。 “周期为王”到“结构主义”的框架切换 — 中国现在处于经济“周期”的什么阶段？ 如果用GDP两年复合增速与物价作为经济的刻画，国内经济似乎在走向过热的途中，二季度GDP两年复合增速大概率高于一季度；而社融增速、PMI等指标指向，经济似乎处于滞胀阶段。 不同市场交易反映的宏观逻辑也不一致。商品市场的火爆行情让人有经济过热的错觉，以螺纹钢为例，价格上涨、产量上升，同时库存又非常低；而债券市场似乎在交易未来经济衰退的逻辑，债券收益率近期持续下行。这也侧面反映了用传统周期框架来套用当前经济，会面临很多问题。 今年分析经济会比较困难，疫情原因导致数据分析缺少稳定的“锚”，而且去年基数干扰使得今年很多数据的质量非常差。制造业PMI指数，或是辅助今年经济研判最重要的指标之一。PMI是环比概念，受到的干扰在早些月份已被逐步消化。这个指标似乎指向的是，经济的高点已经出现，只是走弱的幅度或节奏相对缓慢。 2020年底以来，PMI指数逐步下行 数据来源：Wind、开源证券研究所 资金角度也可以辅助分析经济。经验显示，社融增速或其他反映信用派生的指标领先经济一段时期。社融增速去年10月见顶后逐步下滑，我们预计年底之前，社融增速或一路下行。这个指标似乎也指向经济在逐步走弱的阶段。 但有人提出不同的看法：尽管社融回落，融资结构不差，企业中长期贷款非常好，企业中长期资金来源的增速，没有总指标反映的那么差。今年一季度，企业中长期贷款大概占企业贷款的60%，高于正常年份的40%左右。如何看待这个问题：钱去哪了？ 由于信贷缺少详细的投向数据，通过梳理上市公司长期借款数据，来辅助观察中长期贷款流向。可以发现，年初以来企业中长期贷款较好，主要指向三条逻辑链。第一是融资转表内，采矿业非常典型，永煤事件后，煤炭行业债券融资受阻转向表内信贷有关；第二是新基建链，电力、热力与燃气生产和供应、可能主要是电力增长较快，运输设备也较为典型，这两块或主要受新基建的拉动；第三是外贸链，主要集中在化工和设备制造为代表的行业，外需驱动下景气度比较高、大企业较多。 企业中长期贷款高增能否持续呢？作为最能代表经济内生动能的板块，制造业板块的中长期贷款占企业中长期贷款的比重不到12%，占制造业全部贷款比重只有40%左右、明显低于总体86%左右的水平。 制造业中长期贷款占比相对偏低 数据来源：Wind、开源证券研究所 或许有三个逻辑链导致了今年抢信贷的逻辑比往年演绎的更加极致。第一，站在一个分支行行长的角度来看，伴随着经济的修复，政策在2021年大概率会有变化，分行行长要在政策没有变化之前，尽可能早的把想放的贷款放出去。第二，房地产贷款集中度考核下，如果想扩大地产相关贷款的规模，银行必须要把地产以外的其他贷款做大，才能保证占比指标满足考核要求。第三，年初以来，一些表外融资项目被叫停，使得部分表外融资转向表内。 这些逻辑对整体信用派生支持的持续性，可能存在一定问题。首先，每年信贷会有总额度约束，如果贷款余额增速按照12.5%测算，今年一季度的新增信贷占全年的比重已经达到37%左右、是近年来比较高的水平，总额度若是相对固定的，前面放的额度越多，后期的额度空间就会越小；第二，优质的项目资源，是相对稀缺的，前期抢放贷的行为，会加剧后期优质项目稀缺的问题，进而影响后期的信贷质量。 这些因素影响下，可能看到的情况是，社融增速在二季度下滑比较快，三季度下滑的斜率会变小，四季度可能非常平缓；但是企业中长期资金的增速可能是一路下行。因而从资金角度看，经济见顶后或逐步下滑，但整体回落幅度可能比较缓慢的。 下半年社融增速变化平缓，而有效社融或持续下行 数据来源：Wind、开源证券研究所 需求端具体分项的跟踪推演，也基本指向这个结论。截至目前，除消费没有修复到位以外，其他主要宏观经济变量这一轮高点都已经出现。基建和地产投资的高点分别出现在2020年年中和四季度，而很多人给予了很高期望的制造投资周期迟迟没有兑现。存量债务过重下，制造业企业不太愿意去做大规模资本扩张，或是一个非常重要原因。 梳理企业发债募资用途发现，大部分行业募资用于“借新还旧”的比例，都比2016年高很多。这个结论似乎与一些机构投资者在调研时候的感受不一样，主要是由于龙头企业可能走出独立于行业的逻辑。但作为一个行业板块，作为一个总量对总量的分析来说，总量层面的投资并不具备较好的条件。消费修复是低预期的。 当前，多数行业债务压制大于传统周期 数据来源：Wind、开源证券研究所 出口增速的高点出现在去年四季度，背后的逻辑是2020年下半年的时候，海外消费、生产能力都在修复，但是生产能力刚开始修复的时候不会出现抢夺国内订单现象。从去年底到今年开始有抢夺订单的过程，会导致中国出口的份额逐步往下走。 假设今年全年的名义GDP增速是10%，中国出口份额占比从去年后三个季度平均水平的15.5%回落今年的14.3%，相当于有部分份额被抢走，但依然比过去几年平均12-13%要高。按照这些假设推算，全年出口增速或在15%左右，四季度当季同比增速可能要回到负增长。所以从需求端来看，除了消费以外，其他的分项指标的顶部基本上都已经可以看到：经济开始慢慢往下走，但回落的幅度可能会比较缓。 发达经济体产能修复较快，但新兴经济体产能修复相对滞后 数据来源：Wind、开源证券研究所 疫情后遗症：“K”型分化与“冰火”考验 — 第二部分内容主要讨论，被大家严重“低估”的疫情后遗症，这会影响到一些核心逻辑的演绎过程，进而对资产定价形成深远影响。年初以来数据已经能看到一些问题。 首先将注意力放在国内。GDP口径下统计工业增加值增速，与规模以上企业口径下的工业增加值增速，在一季度出现背离；前者低于去年四季度、而后者高于去年四季度，这说明规模以下的企业生产偏弱，人口流动、消费等其他数据，也在侧面印证这一逻辑。 从人口流动角度来看，正常年份农民工外出务工的数量会比前一年同期，一个季度大概要多200万人左右；但今年一季度相比2019年一季度大概少250万人左右，来回大概少了约700万人左右。 外出农民工数量迟迟未修复至疫情前水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 这组数据一定程度可以解释，为什么人均可支配收入增速与人均可支配收入中位数的增速，在去年初疫情出现之后，一直有一个明显的缺口。中位数更能代表大部分老百姓的状况，这组数据映射出，疫情的出现对于大部分老百姓的伤害是比较明显的，高收入群体拉高了平均收入水平。招行零售客户的数据也有类似特征，高净值客户资产扩张速度去年达到20%以上，正常年份一般在10%以下。疫情对于不同群体影响的“K型”分化非常显著，广大老百姓影响较大，中高收入群体影响小甚至部分受益。 疫情后，人均可支配收入中位数的同比增速持续低于整体水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 这可以很好的解释，为什么不同省份消费修复情况大相径庭。以安徽为代表的这种人口输出大省，其消费增速早已回到疫情前、甚至更高，而以广东、浙江为代表的人口输入大省，消费远远没有修复到位。尽管总体收入增长尚未回到疫情前，有些农民工没有外出务工，对人口输出大省消费形成支撑，对人口输入大省形成一定拖累。但同样是人口输入较多的地区，上海消费修复明显好于广东、浙江，与吸纳的劳动力结构不同有关。 广东、浙江等劳动力输入大省的消费尚未恢复到疫情前 数据来源：Wind、开源证券研究所 进一步推演，中国消费修复的趋势仍在延续，但修复的弹性和进度会比大家预想的慢。不难理解为什么五一期间，游客人数已超过疫情前正常水平，但是以旅游收入衡量的消费只恢复到正常水平的77%，事实上春节、清明等假期也出现了类似人流修复快于消费的现象。 国别之间的“K型”分化同样非常明显，疫情控制的节奏不同，以及政策态度的不同，使得中国经济已经见顶回落的时候，美国经济还在复苏通道中。有效的疫情控制，让中国经济的修复，比美国早了一个季度左右，本轮“周期”，我们走在了美国之前。同时国内政策的理性克制，与美国的强托底政策形成鲜明对比，在去年下半年部分政策就开始有序“退出”，滞后影响已经在逐步显现。我们用本轮财政刺激的规模比上2019年的财政支出来刻画政策刺激力度，可以看到，美国为全球最高、达到70%多，而中国不到11%。中美经济2021年出现“K型”背离，也是很自然的事情。 疫情“错位”下，中美经济“K”分化 数据来源：Wind、开源证券研究所 美国跟其他经济体之间的“K”型分化，主要跟疫苗供给的失衡有关。高收入经济体人口总量大概在12亿人左右，却预定了全世界60多亿剂疫苗，中低收入经济体大概有60多亿人，只预定到不足15亿剂的疫苗。疫苗供给的失衡，会导致新兴经济体更容易受到疫情反复的影响，一些原材料生产国的生产容易受到冲击，而那些原材料消耗国的疫苗供给大部分没有问题。 高、中低收入经济体人口与疫苗订购量明显“错配” 数据来源：Wind、开源证券研究所 供给端的问题，会让更多的经济体陷入“滞胀”的风险。同时，美国在主流经济体中，疫苗供给最充足，加之较快的注射速度，又会使得美联储领先于其他主流央行率先转向，我们测算美联储可能会在今年三季度进行预期管理，向市场传达“退出量宽”的信号，并导致美债利率的新一轮上行。进而使得，新兴经济体尾部风险暴露，将成为今年下半年及之后的重要议题。 “居谷望山”：时间的艺术，与结构的力量 — 第三部分主要站在市场角度，讨论一下大类资产配置的思路。中国和海外的市场驱动逻辑有很多区别。 海外的研究依然可以套用周期框架，在每一轮经济周期修复的后半段，新兴经济体都有尾部风险的暴露。因为疫情的出现，这一轮出现的时间点或提前，让新兴经济体更加“煎熬”，但依然可以基于周期框架进行分析。中国不一样，经济所处发展阶段、政策思路等不同，使得传统周期框架失效。 从疫情期间的政策操作就可以看到明显的差异，中国政策思路可以称之为，更成熟的操作，服务于更远的梦想。同样用财政刺激规模比上正常年份的财政支出，来刻画各国刺激政策发力的力度，2009年这个指标中国达到44%，而美国只有11%左右。这一轮刚好相反，本轮美国财政刺激规模占财政支出比重已达70%，还不包括目前在推进但没推出来的政策。 2009年，中国财政刺激力度明显高于美、日等国 数据来源：Wind、开源证券研究所 2020年，中国的刺激政策相对“克制” 数据来源：Wind、开源证券研究所 中国最近几年的政策重心自始至终是围绕“调结构”展开，“调结构”就是“旧经济出清”、“新经济培育”。在加快经济调结构的过程当中，政策会有意地去压制旧增长模式下低效率的杠杆行为；而这个过程，会带来一个“新”的市场现象——“资产荒”。 转型“攻坚”阶段，“资产荒”持续存在 数据来源：Wind、开源证券研究所 最近几年，资本市场最重要的内核逻辑就是“资产荒”。从2015-2016年政策思路发生变化以后，“资产荒”是对市场影响最大的逻辑，只有在非常短的时间段，比如说2017年金融去杠杆的阶段没有这个问题，因为资金端收缩太快。“资产荒”会对资产定价产生显著影响，有确定性收益的资产容易享受溢价。从这个角度，就比较容易理解为什么最近债券市场表现比大家预期的要强。今年是股票市场的估值消化年，有确定性收益的资产是非常少的，债券是其中一个，它确定性很强，虽然空间在收窄。 向后展望，无论是美债利率的上行，还是中国社融增速的下滑，其实反映的都是一个逻辑，就是当疫苗开始大规模推广以后，经济的活动开始加快正常化，政策操作和资产定价也要加快正常化。在去年流动性泛滥下，价格上涨较多、定价明显偏离正常水平的资产，今年会有明显压力。 国内信用环境和海外利率加速回归常态 数据来源：Wind、开源证券研究所 对于权益类资产，今年是估值消化之年，然而当前全球主要股指的估值，都处在历史的很高位置。估值消化年，对流动性环境的演绎会非常敏感。但大家对正在变化的逻辑，讨论的并不充分。2014年后半段开始，负利率资产就开始常态化存在，并且规模不断推升了。这会使得金融资产定价的锚变得模糊；对那些有稳定现金流的公司来讲，理论上估值可以给到很高。去年疫情背景下，美联储将政策利率降至0-0.25%，将全球市场的估值驱动逻辑演绎至机制。向后看至少1-2年，流动性环境的变化是趋势性的，对于估值普遍偏高的全球资本市场而言，对这个问题的消化并不充分。 近两年，股票以估值驱动为主 数据来源：Wind、开源证券研究所 估值消化过程中，最怕的宏观现象莫过于通胀形势的不断走高。全球性的大通胀，大家都讲了很多年“狼来了”，这次会不会真的来了呢？这次很有可能就真的来了。通胀问题的讨论才刚开始，眼下来看，依然严重不足。我们梳理了三条被“低估”的通胀逻辑： 第一，这一轮出于人道主义的考虑，疫情期间的财政支持，需要直接落实到微观主体。财政“发钱”提振居民收入，同时也带来了非常明显的副作用，降低了部分居民的就业意愿，人为抬高了劳动力成本。 第二，疫苗供给的失衡，商品供给国疫苗供给普遍严重不足，这会使得一段时期内，商品价格，都会包含供给不足带来的上涨压力。本轮价格上涨速度却远胜于先前，带来的风险存在“低估”。 第三，我们或许都明显低估了拜登的“政治野心”。过去四十年，美国倡导的是“小政府”概念，持续减税的同时，贫富差距不断加大，社会割裂越来越严重。拜登似乎想从根本上解决这一问题，让美国政策从“效率”重回“公平”。这一行为本身就容易推升通胀。一方面，把收的富人税转移支付给穷人，穷人消费倾向更高，容易加大物价上涨压力；另一方面，这些措施容易导致劳动力成本上升，推升通胀。 债券市场方面，从“固收+”到“+固收”，债券是否要进入到一个大牛市了？并不是，债券市场今年最重要的支持逻辑就是资产配置需求。 今年是股票的估值消化年，有可能是估值消化的元年；这使得国内能够提供确定性收益的资产变得非常稀缺的，债券从配置的角度来讲符合这个条件。如果是看基本面做投资，经济基本面向下的斜率很平缓，同时通胀压力还在。大家担心的国内货币流动性环境，我们认为中短期还不至于出现大的变化，但如果看得长一点，需要跟踪通胀、政策等的演绎。 总结： 第一，新冠疫情对于微观主体的伤害，很可能被“低估”了；这种伤害，在不同群体、不同经济体之间的分化明显。疫苗供应、疫情控制的不均衡，导致大宗原料供需失衡，或让更多经济体陷入“滞胀”风险。 第二，国内经济现在处在一个缓慢下滑的过程。前期修复较快的投资、出口等需求端指标，已先后见顶；中低收入群体受伤较重，拖累消费修复的“进度”与“弹性”。 第三，2021年，估值消化之年、守成之年。美债利率上行、国内社融增速下滑，都是疫后经济加快回归的表象。从流动性泛滥到全球大通胀，估值消化、行未半程。对中国而言，逻辑会有一些不同，转型“攻坚”阶段，产业结构优化仍在延续、“资产荒”背景下，“确定性”享受溢价。资产配置角度，国内债市仍有支撑，但中期逻辑，还需跟踪通胀与政策演绎。 风险提示：疫情不确定性，债务风险暴露。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2021.05.10 分析师：赵 伟 证书编号：S0790520060002 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