【光大固收】指标内部的分化继续呈现 ——2021年4月经济数据点评兼债市观点

（以下内容从光大证券《【光大固收】指标内部的分化继续呈现 ——2021年4月经济数据点评兼债市观点》研报附件原文摘录）
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消费仍处于修复过程中，4月恢复速度减慢主要来自服务类消费减速。4月社消同比增速为17.7%，两年平均增速为4.3%（比3月下降2个百分点）；环比增速0.32%（比3月下降了0.62个百分点），且低于2018、2019年同期增速，也低于这两年的平均增速，印证消费仍处于修复过程中，修复的速度似有所减慢。必选消费已经恢复到疫情前水平甚至稍高，而可选消费中，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类均恢复的较好（家电恢复情况一般），可选消费也整体恢复到疫情前水平。2019年餐饮消费为增速为9%左右，而4月两年平均增速只有0.43%，说明4月消费恢复减慢主要来自服务消费的减速，而后续消费恢复的情况也主要取决于服务类消费的恢复情况。 债市观点 4月中下旬以来，市场流动性相对充裕，短端利率下降明显，国债10Y与1Y利差走阔。进入5月，随着政府债券发行提速、企业所得税汇算清缴截止日临近（5月31日），银行体系对于资金的需求可能再度升温。我们预计，央行会继续对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕央行政策利率波动，有效发挥政策利率的中枢作用。我们也认为，输入型通胀也很难使得政策收紧。预计未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 1、事件 2021年5月17日，国家统计局公布2021年4月经济数据： 1）4月份规模以上工业增加值同比增长9.8%； 2）1-4月全国固定资产投资同比增长19.9%，两年平均增长是3.9%； 3）4月社会消费品零售总额同比增长17.7%，两年平均增速为4.3%。 2、点评 2.1、工业生产环比增速已有冲高回落迹象，制造业生产增速仍维持在较高水平，出口强劲支撑后续工业生产继续保持较高增速 4月规模以上工业增加值同比增长9.8%，环比增长0.52%；比2019年同期增长14.1%，两年平均增长6.8%。从数据表现来看，4月工业生产有以下特点： 1）从数据表现来看，目前工业生产维持较高水平但似有回落迹象。 以2019年4月为基期，今年4月规模以上工业增加值两年平均增速为6.8%（与1-3月持平），比2019年四季度平均增速（5.9%）稍高，但稍低于2019年12月（疫情发生前一月）当月增速（6.9%）。环比增速方面，4月环比增速与前三个月相比，持续下降（1月、2月、3月环比增速分别为0.66%、0.69%、0.6%）。2018、2019年规模以上工业增加值环比增速分别为0.48%、0.54%，4月环比增速处于这两个数值之间。2019年4季度，经济有企稳回升迹象，当年11、12月环比增速分别达到0.77%、0.61%。整体来看，目前工业生产与疫情前水平相当，但从4月环比增速来看，似有回落的迹象。 2）从门类来看，制造业生产旺盛，但其他两个门类生产增速并不及疫情前水平，供给方面内外有别。 分三大门类看，工业生产目前相对较高的增速水平主要由制造业生产带来。尽管从当月增速来看，4月采矿业增加值同比增长3.2%（比3月提升0.3个百分点），制造业增长10.3%（比3月回落4.9个百分点），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长10.3% （比3月回落3.6个百分点），制造业生产增速仍然并列最高，回落最快。但与2019年同期比较，两年平均增速方面，则分别为1.7%（比3月回落1.8个百分点）、7.6%（比3月上升1.3个百分点）和5.1%（比3月回落0.8个百分点），两年增速方面，制造业生产增速最高。2019年4季度，三大门类工业增加值平均增速分别为5.1%、6%和6.7%，目前制造业生产两年平均增速高于这一时期水平，其他两个门类则较这一时期有所下降。由于电力、热力、燃气及水生产和供应业需求主要集中在国内，而制造业工业则同时面向国内、国外市场，从这两者的分化来看，内外需也呈现一定的分化。工业生产环比增速的回落，主要是由采矿业、电力、热力、燃气及水生产和供应业增速下降带来。 3）强劲出口与制造业生产旺盛继续相互印证 我国制造业产品的需求中，外需是重要的一环，制造业生产的旺盛与出口的强劲是相互印证的，这一情况从去年下半年以来基本得到延续。4月我国出口增速为22.2%（人民币计价，比3月提升1.5个百分点），维持在较高水平。 展望后续，由于疫情后全球经济复苏共振，外需强劲，制造业生产有较强支撑，因此工业生产预计在短时间内仍会保持较高水平，后续制造业生产的情况则主要取决于出口的走势。 2.2、固定资产投资中制造业尚处于恢复进程中但4月稍有加速，地产、基建投资数据不差但比去年下半年增速有所下降 1-4月全国固定资产投资14.4万亿元，同比增长19.9%，基数效应带来的高增速数值仍较为明显。从两年平均增速情况来看，2021年1-4月固定资产投资比2019年1-4月份增长8%（比1-3月提升2个百分点），两年平均增长是3.9%（比1-3月提升1个百分点）。 整体来看，疫情前的2018、2019年，这两年固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%，2018、2019年1-3月固定资产投资累计增速分别是7%、6.1%，3.9%的平均增速并不高。从环比来看，4月份固定资产投资环比增长1.49%，比3月下降0.61个百分点，比疫情前0.3-0.4%左右的增速仍高不少，说明固定资产投资仍处于恢复过程中，而从下文分析来看，主要是由于制造业投资仍处于恢复过程中，地产投资、基建投资整体已经达到疫情前水平。 从分项来看，从两年平均增速来看，制造业投资目前仍处在恢复过程中且恢复似有加快，地产、基建投资与去年下半年相比，增速有所下降。 仍以两年平均增速来观察固定资产投资三大类的增长情况。初步测算，2021年4月当月地产、制造业、基建投资比2019年4月分别增长了21.6%、7%和11.5%，两年平均增速分别为10.3%、3.4%和5.6%。从排序来看，地产投资最有韧性，基建投资表现尚可，但与去年下半年相比，地产和基建投资比2020年下半年平均增速（11.4%、6.2%）均稍有下降。制造业投资处在恢复过程中，但恢复速度似有加快（3月两年平均增速为0%）。 展望后续，地产投资在严监管背景下，尽管整体仍有韧性，但全年大概率难有太好表现，地产投资增速后续仍将延续增速下台阶状况；基建投资优质项目储备不足的问题短期内难以解决，也预计难有太高表现。制造业投资在整个固定资产投资中占比较高（30-40%），且是经济修复的内生动力，因此制造业修复速度很大程度上影响固定资产投资的增速。当前制造业呈现需求尤其是外需旺盛，供给强劲，但投资不强的状况。2020年1、2季度，非金融企业杠杆率提升明显，目前企业仍处于杠杆修复阶段（2020Q4、2021Q1杠杆率分别下降2.3、0.9个百分点），因此尽管需求旺盛，但在杠杆修复阶段，难言制造业投资会有太好表现。 2.3、消费仍处于修复过程中，4月恢复速度减慢主要来自服务类消费减速 1-4月，社会消费品零售总额13.84万亿元，同比增长29.6%；与2019年1-4月相比，两年平均增速为4.3%（1-3月为4.2%）。 4月社消同比增速为17.7%，比2019年4月份增长8.8%，两年平均增速为4.3%（比3月下降2个百分点）。相较于2018、2019年的全年9.7%、8.2%（名义）的增速，社消两年平均增速仍然较低。另外，4月环比增速0.32%（比3月下降了0.62个百分点），且低于2018、2019年同期环比增速（分别为0.75%、0.81%），也低于这两年的平均增速（分别为0.65%、0.72%），印证消费仍处于修复过程中，修复的速度似有所减慢。 我们在3月经济数据点评中指出，不同消费品种受疫情的影响程度不同，收入的变化对其影响也不同。我们将消费品区分为必选消费、可选消费以及服务类消费，并分别以粮油、食品类来指示必选消费，以汽车、金银珠宝类、通讯器材类和家电类来指示可选消费，以餐饮类来指示服务。 我们测算了各行业的2年平均增速，4月全部消费，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业增速分别为4.3%、12.2%、7.7%、14.2%、13.2%、-1.5%和0.43%。 从数据表现来看，必选消费已经恢复到疫情前水平甚至稍高，而可选消费中，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类均恢复的较好（家电恢复情况一般），说明可选消费目前也整体恢复到疫情前水平。而服务业目前恢复情况一般。2019年餐饮消费为增速为9%左右，而4月两年平均增速只有0.43%（比3月回落0.53个百分点），说明4月消费恢复减慢主要来自服务消费的减速，而后续消费恢复的情况也主要取决于服务类消费的恢复情况。 债市观点 4月中下旬以来，市场流动性相对充裕，短端利率下降明显，国债10Y与1Y利差走阔。进入5月，随着政府债券发行提速、企业所得税汇算清缴截止日临近（5月31日），银行体系对于资金的需求可能再度升温。我们预计，央行会继续对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕央行政策利率波动，有效发挥政策利率的中枢作用。我们认为输入型通胀也很难使得政策收紧。预计，未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 技术性的资金紧张 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 债基风云 ——债券型基金研究专题 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 山西省管煤企经营现状——产业债信用观察之山西煤企 房地产企业信用分析框架 当前时点如何看贵州城投债？ 江苏省城投债发行人研究 刻不容缓！288个地级市政府债务全扫描 企业的金融资产该如何审查？ 融资担保债券怎么看？——融资担保债券特点及代偿能力分析 破产重整的理想与现实——债券违约专题研究之八 ？可转债（方钰涵） 美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种 转债条款的魅力 转债下修面面观 转债估值水平因何而变 影响转债估值的三因素 ：转换价值、正股波动率及信用等级 转债破发解因 转债发行“进化史”

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