【招商证券房地产】真实销售及投资维持高增,竣工后续弹性或显现

（以下内容从招商证券《【招商证券房地产】真实销售及投资维持高增,竣工后续弹性或显现》研报附件原文摘录）
　　当前真实销售仍较好，持续高频的因城施策降低了房地产对宏观层面政策收紧的威胁，或利于房地产及上下游周期复苏，而集中拿地或带来行业毛利率回升但城市间分化或放大。通过观察4月单月销售额较19年同期年化复合增速（12%）和较3月的环比增速，判断当前真实销售增长数据仍较为景气（较Q1略有回落），100强房企销售亦可佐证；从流动性指标观察，暂未观察到销售会明显回撤的领先信号；持续高频的因城施策，或降低了当前房地产对宏观层面政策收紧的威胁，或利于持续的景气度复苏以及上下游周期复苏。行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，关注集中拿地带来的行业毛利率总量回升可能，不同城市因基本面和土地财政依赖差异，差异或放大。 4月房地产投资较19年同期年化复合增长10.3%，维持较高位，预计21年上半年或保持强势，复工强劲、施工赶工、材料涨价或是共同推手。另外，当前拿地利润率高于结算项目利润率或使得房企拿地补库存超市场预期，同时关注土地集中出让对土地市场的影响，判断总量层面房企拿地毛利改善，但区域上将有较大差异，判断下半年随着业绩压力回落和还款压力回升，土地集中出让竞争趋缓。 今年新开工表现一直较弱，Q1或主要受“复工优先”压制，4月进一步走弱主要叠加了大宗商品涨价影响，但施工面积得益于年后的大力复工实现6.4%的年复合增长，施工面积的增长对上游的积极意义足矣。 竣工后续弹性或显现，复工强劲对后续竣工趋势性修复形成强力支撑，看好今明年竣工大年。3、4月竣工较19年同期复合增速为负，低于我们预期这或也加大后续竣工的弹性；强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工修复行成强力支撑，去年因疫情被压制的竣工或在21年得到释放，判断21年或是竣工大年且将延续到22年；同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta，持续利好房地产产业链。 4月资金来源较19年同期年化复合增长9.1%，维持高位，结构上销售回款表现仍最好，自筹资金其次；目前行业资金链仍相对安全，暂未观测到新房价格大幅回撤的领先信号出现。 行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，关注集中拿地带来的行业毛利率总量回升可能，不同城市因基本面和土地财政依赖差异，差异或放大。当前板块相对估值为历史趋势底部，板块超额收益近一年亦持续走低，当前明显处于相对低位。认为板块最强催化剂或在自己，市场会以一种流动性估值切换下的普涨为触发，但最终成就板块机会的，是内部的α分化，只有靠自己（管理红利）来终结自己（囤地模式）。驱逐劣币的大时代已开始，甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业α将加速呈现。推荐"造血能力"强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】【中国海外发展】等；边际改善的管理红利公司【金地集团】；精选现金流改善的弹性品种【中南建设】【金科股份】；资源型公司叠加现金流预期改善型标的【华侨城A】等；物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等。（部分因限制名单调出） 风险提示：销售复苏持续性低于预期，流动性收紧超预期，政策边际收紧超预期，三四线销售回调大幅超预期。 框架申明 从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。 事件 统计局公布21年1-4月全国房地产相关数据，1-4月房地产销售面积5.03亿平，同比+48.1%，近2年复合同比为+9.3%；新开工面积5.39亿平，同比+12.8%，近2年复合同比为-4.1%；开发投资额4.02万亿，同比+21.6%，近2年复合同比为+8.4% ；资金来源6.35万亿，同比+35.2%，近2年复合同比为+10.0%。 一、通过观察4月单月销售额较19年同期年化复合增速（12%）和较3月的环比增速，判断当前真实销售增长数据仍较为景气（较Q1略有回落），100强房企销售亦可佐证；从流动性指标观察，暂未观察到销售会明显回撤的领先信号；持续高频的因城施策，或降低了当前房地产对宏观层面政策收紧的威胁，或利于持续的景气度复苏以及上下游周期复苏 通过观察4月单月销售额较19年同期年化复合增速（12%）和较3月的环比增速，判断当前真实销售增长数据仍较为景气（较Q1略有回落），100强房企销售亦可佐证；从流动性指标观察，暂未观察到销售会明显回撤的领先信号；持续高频的因城施策，或降低了当前房地产对宏观层面政策收紧的威胁，或利于持续的景气度复苏以及上下游周期复苏。量上看，4月单月全国销量较19年同期年化复合增长8.0%，这较今年3月复合增速下降0.9 PCT，但仍较为景气；从价格看，4月销售均价较19年同期年化复合增长3.9%，拉动4月销售额较19年同期年化复合增长12.2%，较3月复合增速下降4.0 PCT，同样仍在高位；另外，观察4月销量较3环比增速，也只是略低于18、19年同期，我们判断当前真实销售仍较为景气，100强房企销售亦可佐证。 通过历史关系观察，10Y国债收益率边际变化（流动性）领先按揭贷款利率边际约一个季度，按揭贷款利率边际领先销量约一个季度，流动性自20年下半年边际收缩但仍相对充裕且4月后出现改善，根据流动性前瞻指标观察，暂未观察到销售会明显回撤的领先信号，判断今年上半年销量增速或较稳健，基本面短期无忧；同时，过去几年地产行业持续因城施策收紧，高频且持续，在当前宏观通胀预期担忧下，房地产对总量政策带来的收紧压力较历史较小，难有一刀切收紧政策出台，周期复苏或得以更持续；我们始终密切关注流动性边际变化的方向可能带来的拐点信号，中期流动性中性背景下，不同能级城市结构差异或放大，一/二线城市因为改善性需求一直受到压制，其政策空间尚存，但70城以外的三四线城市供需矛盾或加速体现，以此为起点，一二线强于三四线或是长期特点。 高频数据观察，截至2021年5月16号，重点36城4月同比增速高位回落30PCT至27%，结构上一二线表现好于三四线。 行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，关注集中拿地带来的行业毛利率总量回升可能，不同城市因基本面和土地财政依赖差异，差异或放大。当前板块相对估值为历史趋势底部，板块超额收益近一年亦持续走低，当前明显处于相对低位。认为板块最强催化剂或在自己，市场会以一种流动性估值切换下的普涨为触发，但最终成就板块机会的，是内部的α分化，只有靠自己（管理红利）来终结自己（囤地模式）。驱逐劣币的大时代已开始，甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业α将加速呈现。推荐"造血能力"强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】【中国海外发展】等；边际改善的管理红利公司【金地集团】；精选现金流改善的弹性品种【中南建设】【金科股份】；资源型公司叠加现金流预期改善型标的【华侨城A】等；物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等。（部分因限制名单调出） 二、4月房地产投资较19年同期年化复合增长10.3%，维持较高位，预计21年上半年或保持强势，复工强劲、施工赶工、材料涨价或是共同推手；今年新开工表现一直较弱，Q1或主要受“复工优先”压制，4月进一步走弱主要叠加了大宗商品涨价影响，但施工面积得益于年后的大力复工实现6.4%的年复合增长，施工面积的增长对上游的积极意义足矣；3、4月竣工较19年同期复合增速为负，低于我们预期这或也加大后续竣工的弹性；强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工修复行成强力支撑，去年因疫情被压制的竣工或在21年得到释放，判断21年或是竣工大年且将延续到22年；同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta，持续利好房地产产业链 4月房地产投资较19年同期年化复合增长10.3%，维持较高位，预计21年上半年或保持强势，复工强劲、施工赶工、材料涨价或是共同推手。4月单月房地产投资较19年同期年化复合增长10.3%，这较今年3月复合增速提高2.5 PCT，维持较高位；预计今年上半年房地产投资仍将保持强势，一是建安投资或在复工强劲及材料涨价的推动下维持相对较高位，二是拿地费用得益于去年下半年土地成交价款增速的反弹或出现滞后性回升，另外，当前拿地利润率高于结算项目利润率或使得房企拿地补库存超市场预期，同时关注土地集中出让对土地市场的影响，判断总量层面房企拿地毛利改善，但区域上将有较大差异，判断下半年随着业绩压力回落和还款压力回升，土地集中出让竞争趋缓。 今年新开工表现一直较弱，Q1或主要受“复工优先”压制，4月进一步走弱主要叠加了大宗商品涨价影响，但施工面积得益于年后的大力复工实现6.4%的年复合增长，施工面积的增长对上游的积极意义足矣。4月单月新开工面积较19年同期年化复合增速为-5.4%，这较今年3月复合增速下降2.0PCT，今年以来新开工表现一直较弱，我们认为Q1较弱主因或是受“复工优先压制”，4月进一步走弱，或还受大宗商品涨价等影响；而复工强劲下，Q1施工面积较19年同期年化复合增速高达6.8%，4月略有回落（6.4%）。往后看，推迟的新开工并不会消失，且今年上半年销量景气度依然较高，这或将推动新开工在年中前后迎来改善。中期来讲，从商业模式角度看，未来“稳房价”将倒逼更多“囤地型”房企降低合意库存，运营能力强的房企补库存动作将明显更强而成为拉动更高增长的保障，头部房企内部或亦将明显分化。 3、4月竣工较19年同期复合增速为负，低于我们预期这或也加大后续竣工的弹性；强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工修复行成强力支撑，去年因疫情被压制的竣工或在21年得到释放，判断21年或是竣工大年且将延续到22年；同时关注老旧小区改造，或为竣工复苏周期之外的第二beta，持续利好房地产产业链。竣工滞后新开工，时滞14年以前约2-2.5年，而14年以后延长至3年+；基于此我们于18年底提出“竣工三年复苏周期”，19年下半年以来逻辑持续兑现；20年受疫情影响全年竣工同比下降4.9%，我们认为去年被“压制”的竣工或将在今年释放；数据上我们已观察到去年4季度竣工出现较明显改善，并延续到了今年1-2月（较19年同期年化复合增长4.0%），3、4月单月较19年同期复合增速为负低于我们预期，这或也加大后续竣工的弹性；强调复工强劲带动年后施工面积持续高增，对后续竣工修复行成强力支撑。有分歧才有超额收益，竣工是最确定的回补变量，根据竣工滞后新开工3年+的逻辑，我们将原来19-21年3年竣工复苏周期调整到4年，也即21-22年或均是竣工大年。另外，关注老旧小区改造，今年或大规模放量，成为竣工周期之外的第二beta。从房地产产业链角度讲，beta之外更重要的是alpha，是房地产行业长期痛点下出现的产业链企业集中度提高和精装修比例提高等。 结构上看，展望2021年，预计各能级城市竣工均将出现改善，三四线弹性或更大。 三、4月资金来源较19年同期年化复合增长9.1%，维持高位，结构上销售回款表现仍最好，自筹资金其次；目前行业资金链仍相对安全，暂未观测到新房价格大幅回撤的领先信号出现 4月资金来源较19年同期年化复合增长9.1%，维持高位，结构上销售回款表现仍最好，自筹资金其次；目前行业资金链仍相对安全，暂未观测到新房价格大幅回撤的领先信号出现。4月单月房地产行业资金来源较2019年同期年化复合增长9.1%，这较3月复合增速提高0.9 PCT；结构上看国内贷款和自筹资金均有回升，销售回款略有回落，但从绝对增速来看，销售回款表现依旧最好，较19年同期年化复合增长13.8%，自筹资金其次（+3.3%），国内贷款受信贷收紧等影响复合增速为0%。房地产行业资金链自20年下半年以来维持在较安全位置，目前高达137%，这意味房价仍受到较强支撑；往后看，政策“三稳”、央行“三道红线”、涉房融资新规等或倒逼部分房企在降合意库存和去杠杆的通道中前行；受“限价”变“稳价”影响，16年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨。目前房价仍受到较强的支撑。 行业整体杠杆（净负债率）18年后告别45度上行趋势，高位稳定略回落，20Q4央行货币执行报告显示房地产贷款增速进一步回落，结合多项融资政策，判断行业杠杆未来进一步缓慢下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此背景下，过去beta主导的板块行情或逐渐演变为alpha主导，或者说选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券房地产组现金流模型）。 四、配置建议 行业从杠杆驱动的"指数牛市"变为管理红利驱动的"结构牛市"，从总量需求增长驱动为主变为自由现金流驱动为主，关注集中拿地带来的行业毛利率总量回升可能，不同城市因基本面和土地财政依赖差异，差异或放大。当前板块相对估值为历史趋势底部，板块超额收益近一年亦持续走低，当前明显处于相对低位。认为板块最强催化剂或在自己，市场会以一种流动性估值切换下的普涨为触发，但最终成就板块机会的，是内部的α分化，只有靠自己（管理红利）来终结自己（囤地模式）。驱逐劣币的大时代已开始，甄选房地产真龙头，不论是当下还是未来五年，内生能力也即管理红利将是主导房地产股票的核心要素，行业α将加速呈现。推荐"造血能力"强的高质量周转公司【万科A】【保利地产】，港股关注【龙湖集团】【华润置地】【中国海外发展】等；边际改善的管理红利公司【金地集团】；精选现金流改善的弹性品种【中南建设】【金科股份】；资源型公司叠加现金流预期改善型标的【华侨城A】等；物业关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等；商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等。（部分因限制名单调出） （1）开发领域： 首推具备“持续内生性现金流创造能力”的真正高周转公司【万科A】【保利地产】，港股【龙湖集团】也属于此类公司：该类房企主要通过高质量周转模式实现稳定的净利润率（类似于制造业），未售货值一般只够卖3年左右，此时若按照当前货值去折现，会低估公司的价值（相当于只考虑了未来三年的现金流，而非永续），因此通常高周转公司在行业平稳时期可以享有一定的NAV溢价。中长期角度，与大多数高杠杆弹性品种相比，高周转大蓝筹更具长跑潜力（相对低的杠杆和相对高的信用能力），是成功穿越周期的品种；中短期角度，涨价因子和杠杆因子都受到压制，周转因子相对更为突出，所以当前阶段重点推荐高质量周转龙头。 高杠杆型房企要精选“有质量的杠杆”：该类房企一般兼具快周转（高杠杆决定）特征，但由于高融资成本的拖累，其净利率一般相对较低，虽然部分高杠杆企业结算利润增速也相对较高，但结算利润对选股的意义并不大。如何定义“有质量的杠杆”，核心还是经营活动创造的现金流能覆盖高杠杆的代价，也即销售回款要“盖住”融资支出和成本。A股高杠杆房企中，能够真正实现“有质量增长”的企业不多，推荐【中南建设】【金科股份】等。 资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城】等。资源型公司风险相对较小收益相对稳健，比较优势未来或回升，该类房企销售净利率高于其他两类，主要来自于拿地成本优势和货币的时间价值，一定程度上也有主动的价值创造能力（区域和产品溢价），其未售货值一般可供销售5年以上甚至10年左右，虽然短期受制于限价，但长期而言，核心城市土地仍是稀缺资源，“资源红利”必将陆续释放。资源型公司推荐【华侨城】等，资源储备潜在价值突出，极致低估且经营效率边际上有改善；此外，【苏宁环球】也可关注，低负债、无资本开支、资源好、重分红，本质上是一系列稳定现金流的折现。 此外，具备边际改善的【金地集团】、【阳光城】可关注。 （2）存量环节： 核心优质物业（包括商办及物流）仍具备对抗周期衰退的能力，并且长期复合回报也相对可观（类比Reits），在经济下行和疫情冲击下，预判2021年此类公司或具备底部机会；其中，优质商办领域关注【中国国贸、金融街】等，零售物业领域关注运营能力相对不错的【华润置地】【大悦城】等，物流地产领域关注第二梯队潜在龙头【南山控股】；此外，竣工回暖周期下，物业管理龙头也值得重点关注，经过大半年的调整，部分物业企业估值已回落至相对合理区间，且未来三年仍具备确定性的高增长，并且长期看，依托对人和物的经营，增值业务发展空间巨大，关注【碧桂园服务】、【永升生活服务】、【华润万象生活】、【保利物业】等。物业板块的投资机会已从板块性机会转为选股，核心是服务业的践行，资产负债表质量（商誉）和关联交易（盈利调节）是部分公司的瑕疵。 （3）持续关注“长三角一体化”、“粤港澳大湾区”、“京津冀协同发展”三大区域主题：上述三个区域是中国人口和产业持续集中的“三极”，也是房地产兵家必争之地，均上升为国家战略，未来量价表现将明显超越行业平均水平，其中，“粤港澳”关注【华侨城A】等。 风险提示：销售复苏持续性低于预期，流动性收紧超预期，政策边际收紧超预期，三四线销售回调大幅超预期。 风险提示：销售复苏持续性低于预期，流动性收紧超预期，政策边际收紧超预期，三四线销售回调大幅超预期。 喜欢本篇内容请给我们点个在看

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