【招商证券大消费组-消费的方向】5月大消费电话会议行业观点

（以下内容从招商证券《【招商证券大消费组-消费的方向】5月大消费电话会议行业观点》研报附件原文摘录）
　　招商证券·消费的方向 食品行业首席分析师 于佳琦 白酒 4月以来，白酒板块尤其是次高端、区域酒反弹明显，与节后回调后估值性价比较高以及糖酒会、季报催化有关。我们也刚刚梳理了年报和一季报的总体情况，综合来看，一季报还是比较不错的，印证了之前对于市场对于景气度的判断。具体来看，白酒板块，分价格带表现同比去年（2020年）一季度： 区域名酒收入增速42.7%>次高端增速38.7%>高端白酒增速17.4%； 区域名酒利润增速57.0%>次高端增速27.0%>高端白酒增速13.1%； 分价格带表现相比2019年一季度： 高端白酒收入增速30.4%>次高端增速22.2%>区域名酒增速-1.9%； 高端白酒利润增速32.4%>次高端增速29.2%>区域名酒增速-4.5%； 食品 食品板块受益赛道增长略有放缓，但受损赛道低基数下反弹，我们统计的绝大多数食品公司都恢复到19年的水平，平均相对19年有十几甚至二十的水平。 总体来说，整个消费体现出疫后恢复向好的局面，也使得大家消化估值的速度整体与估值水平相对匹配。 五月投资观点 5月是传统淡季，近期草根调研反馈下来，今年白酒整体呈现淡季不淡的局面，但距离二季度催化有一定距离，可能存在一个业绩和催化剂的真空期。白酒底部V形反弹后，大部分核心白酒回到下跌前估值水平，如高端白酒-21年45-50X；次高端和区域酒也有修复。建议多看少动，以稳为主。 我们认为五月投资机会主要是两条主线：首先是改革或者改善催化，同时估值具有一定性价比的标的。比如1）低估值改善，白酒中的洋河、食品板块的桃李；2）Q2持续恢复或低基数高增，白酒板块的徽酒（古井口子等）、低基数业绩高增（水井坊）、餐饮产业链（绝味巴比、海天）、饮料板块；3）基本面较强，但因为逻辑制约，前期表现不够强的，看点是逻辑催化，如五粮液（批价）、茅台、或者低估值补涨今世缘（业绩较强）。其次，我们发现由于资金面和汇率的因素，港股资产总体体现出较高的估值性价比，建议关注飞鹤、蒙牛、颐海、周黑鸭。 中期来看，存在左侧布局优质龙头的机会。H2流动性拐点悲观预期消化，左侧布局估值消化后的核心资产，如高端白酒、食品大龙头（海天、伊利、农夫），当然也不排除五六月份有一定程度的抢跑。 最后推荐大家阅读我们组最近的重磅深度，《底料风暴：火锅底料产业深度》，《改革之路：洋河深度》。 农业行业首席分析师 熊承慧 第一，对于猪价的看法，我们仍然维持猪价在5月左右有望启动年内反弹的判断。本轮猪价自去年三季度见顶以来，持续震荡回落。今年4月中旬，受疫情趋缓、小体重猪抛售告一段落的带动，生猪价格一度在20.9元/公斤左右的位置企稳，并试探性反弹。但由于前期压栏的肥猪开始向外出售，行业供给压力仍在，近期猪价又出现明显回落至20.4元/公斤。我们判断，由于玉米等原料价格的上涨已明显带动行业养殖成本中枢的提升，今年行业自供仔猪育肥的成本约在20元/公斤左右，即当前猪价已跌到行业自供仔猪育肥的成本线。而由于去年的母猪存栏中枢仍在低位、且结构上有大量三元能繁，我们判断今年国内的猪肉供需仍然存在缺口。在猪肉偏紧的大背景下，猪价跌破行业自供仔猪育肥成本的几率不大。因此我们预计后期猪价下跌空间已不大。我们仍然看好猪价自5月左右开始启动年内反弹。主要的逻辑在于今年冬季北方疫情的恶化导致带仔母猪的淘汰增加、仔猪死亡率提升，或冲击今年6月至8月的肥猪供给，从而支撑猪价反弹。从4月陆续披露的年报及一季报中，我们可以从两方面验证到冬季疫情的情况：1）生产性生物资产的减少。20Q4，12家生猪养殖上市公司的生产性生物资产合计值出现了环比增速的放缓，其中正邦的生产性生物资产环比下滑。21Q1,12家公司的生产性生物资产合计值开始环比下滑，其中正邦、温氏、新希望、天邦、大北农均呈现下滑。2）母猪淘汰导致多家龙头企业出现非经常性损失、生产性生物资产的减值或报废毁损损失。另外，历史数据显示，5月至8月的猪价多环比上涨。因此，整体而言，我们维持猪价反弹有望启动的观点，预计猪价或反弹至30元/公斤左右。 第二，对于生猪养殖板块，有别于市场的认知，我们认为成本才是当前生猪养殖股投资的核心矛盾，而非出栏量。近几年，生猪养殖行业处于规模化、集中度快速提升的黄金期。尤其是本轮非瘟疫情的发生，更加加剧了这一进程。凭借高猪价下的高盈利、前两年猪肉短缺效应带动的地方政府对规模化龙头的政策倾斜，超大型规模猪场这两年快速的扩充母猪、加速猪舍建设和人员扩充、通过外购仔猪育肥和/或外销仔猪等多途径提升出栏量。去年下半年以来，我们观测到多数上市猪企领先于行业实现了出栏量的增长，并在之后保持了销量的超额增速。20Q4和21Q1，TOP10上市猪企的销量增幅多在1倍以上。但是，多数企业在扩张的过程中不计成本，事后来看其实是低效产能的扩张，高价买入的低性能母猪、人员的超配、死淘率控制不到位等等因素导致多数企业的养殖成本居高不下，从而使得不少企业虽然量放出来了、业绩却没有放出来。20Q4和21Q1，仅有少数企业凭借优秀的成本管控从而实现了以量补价、盈利的逆势增长。我们认为，成本的分化在短期内难以显著收敛，而成本的分化在猪价下期行对企业间盈利的差异影响会更为明显，只有低成本才能构建生猪龙头持续扩张的护城河。建议在布局猪价反弹机会的时候，择优布局兼具低成本+高扩张+可持续的龙头企业。 第三，关于肉禽养殖行业，我们判断供给压力或渐缓解，鸡价有望走强。根据白羽鸡行业协会的监测数据，2020年下半年起，父母代的销量增幅逐渐收窄。我们预计2021年下半年起，商品代白鸡的供给有望逐季减少，鸡价或相应走强。 第四，关于饲料行业，我们判断有望受益于猪价的后周期，猪料和水产料的景气有望向上。具体来说，非瘟疫情的干扰加重了生猪养殖行业的补栏难度，一方面护航猪价下行幅度趋缓、生猪养殖盈利高位，从而相应带动猪料的吨利润维持高位；另一方面使得仔猪和母猪的补栏出现了高补高淘的趋势，从而拉动猪料销量的增长。预计2021年猪料行业有望继续实现量利双增。同时，鱼价的回暖有望带动水产料行业景气的回升，而消费升级和新冠疫情催化的国产虾替代有望支撑国内高端鱼虾蟹的养殖规模提升、进而带动水产料行业的结构升级。整体而言，我们是看好今年的饲料行业景气的，5月我们推荐的金股海大集团，也正是饲料行业的龙头企业。 第五，关于种植产业链，我们认为粮价的高景气在未来2-3年有望持续。主要逻辑在于：需求端，生猪的补栏有望拉动玉米消费；而供给端，国内玉米库存已在历史低位，耕地面积有限、单产难以快速大幅提升等因素或制约国内玉米产量的快速上升，2021/22年度美国的玉米供应预计仍然趋紧、或限制我国的玉米进口规模；预计国内玉米在未来2-3年内或仍存在供需缺口，玉米价格有望维持高景气、并相应带动国内稻谷及小麦价格上行。粮价上行背景下，预计种植产业链相关公司的盈利有望释放弹性。同时，转基因抗虫玉米在2020年初已正式获批我国的种植安全证书，未来有望经示范推广、品种审定后推广种植，从而带动玉米种子行业规模扩容、格局优化。建议可关注稻麦种植龙头企业，同时可关注已出现经营拐点的全球TOP10种企隆平高科、国内转基因性状龙头大北农、及玉米种子企业登海种业。 最后，我们来具体讲一下5月农业行业推荐的金股海大集团。海大集团在过去10年里，收入和盈利分别实现了23%和28%的复合增速。在今年的1季度，更是实现了1.3倍的盈利高增速。在当前时点我们看好海大的核心逻辑主要是三方面：1）行业景气上行。前面我们提到了，补栏需求有望带动猪料行业景气向上，高端鱼虾蟹的消费升级有望带动水产料行业的结构升级。2）玉米等大宗原料价格的高位运行的背景下，海大的成本优势有望放大，或可通过原料采购和配方调整的优势来带动公司销量的超额增长、及吨利润的高企。3）海大近期公告拟推出股权激励计划，计划中已明确4000万吨的五年计划，未来5年公司的饲料销量/盈利复合增速有望达20%。我们认为，此次公司一口气列出未来五年的销量计划，代表公司的华南模式和中台模式已打通，公司对未来增长信心满满。而以历史上公司几次股权激励计划的执行情况来看，不排除实际销量/盈利大超激励计划目标的可能。我们预计，公司在2021/22/23有望分别实现盈利35亿元、38.4亿元、45.5亿元。考虑到公司盈利的可持续性和高确定性，我们给了2021年45-50倍的PE估值，目标价95-105元，维持“强烈推荐”的投资评级，建议投资者积极布局。 零售行业首席分析师 丁浙川 超市 超市其实受到去年高基数以及社区团购的影响，大家对超市一季报本来都是一个比较低的预期，但社区团购对超市的影响还是超出了大家的预期。当然整体来看不同的超市公司也出现了一定的分化，最低于预期的是永辉超市，相比2020年永辉一季度收入、利润同比降低10%、98%，家家悦和红旗相对好一些，家家悦收入、利润同比降低4%、27%，红旗收入、利润同比降低3%、13%。 我们认为，虽然同为超市公司，受到社区团购不同的冲击主要是两个方面。1）从门店的这个面积来看，越大的超市受社区团购的影响相对会越大。然后像家家悦和红旗，它离消费者的距离比较近。家家悦的社区生鲜店离消费者大约在1km左右，红旗连锁社区店基本上都开在这个市区里面或者门口，所以从这方面来看他们收到客流的影响会更小。2）从城市的角度来看，因为社区团购主打的是下线市场，那么对于高线城市来说它其实受到的影响比较小。所以说红旗连锁是处于成都的二线城市，那么相对来看它的影响会更小一点。 那么，最后就是从超市这个行业来看，我们认为确实受到社区团购的影响会有一个下行的趋势。但是因为刚刚所说的两个方面，家家悦和红旗这种去密集、供应链能力强、离消费者距离比较近的公司它其实受到的影响是比较小的。而且从近期的数据来看，家家悦四月份同店客流已经实现了正增长，这也体现出这种线下区域性的超市确实有非常强的经营能力。我们认为是可以持续跟踪家家悦和红旗同店的客流情况。如果客流可以持续稳住的话，可以比较好的抵御社区团购的冲击。现在超市板块像家家悦、红旗的估值都处于历史低位，未来不排除有一波估值修复的机会。 百货 百货这一块与超市相反，百货去年受损于疫情，今年百货增速相比去年是有接近40%的增长。但是百货这一块长期还是会受到电商的冲击，所以它在整个的估值也是有了比较充分的体现，整体百货股的估值目前也只有10倍左右。如果从百货来看的话，我们还是更看好重庆百货的投资机会。因为重庆百货国企改革，之前因为受到国企经营效率低下的影响，它的一些财务指标是明显低于行业的平均水平的。同时它之前财务上也比较保守，进行了很多资产减值，从存量的提升和经营改善，是可以释放比较大的业绩的。未来三年的业绩复合增速我们预计能达到20%左右，它现在的估值也就给了一个纯百货公司10倍左右的估值，所以说这个估值其实是很难往下走的。那么基于它业绩三年复合20%的增速，只要估值不往下走，业绩增长是比较有确定性也是投资回报率比较可观的。 电商 根据第三方的数据，天猫一季度增速在 30%左右，京东在35%左右，所以整体来说还是一个比较不错的行业增长。如果从占比来看的话，整体一季度电商的销售额比例大概占行业的22%，相比去年有1.7pct的下降。因为去年在疫情期间它的占比会异常的高。虽然同比有下降，但是从长期来看，我们还是持续看好电商的发展，认为电商相比线下传统零售，不论是在消费者体验、还是经营效率上还是有比较明显的优势，那么电商截止2020年底的渗透率是25%，那我们认为到2025年，它的渗透率会达到35%，未来的复合增速还是能达到15%-20%。所以我们认为电商还是一个持续高速增长的一个成长型的行业。 电商其实现在大家最关注的还是社区团购这一块。因为社区团购其实是承担了电商获取社区下沉市场的重任，然后社区团购最近也发生了一些变化，所以拼多多和美团的竞争情况大家也非常关注，所以上周我们也新出了一篇拼多多和美团的对比报告。我们这篇报告得出了一些比较重要的的结论。 一个是从市场规模来看，用两种方法进行测算，我们认为2025年的社区团购市场规模大概能达到2-3万亿。所以，这还是一个足够大的市场，然后从这个未来的这个竞争格局的终局来看，我们认为社区团购一方面有规模效应，另一方面，它有一定的区域特性和上游供应链无法垄断性，所以我们认为未来大概会存在2到3家全国性社区团购平台。从这个时间点上来看，因为目前社区团购烧钱更加激烈，像拼多多和美团今年可能都是200亿以上的亏损，这些亏损其实是其他玩家无法长期承受的。所以我们认为不超过1-2年的时间，社区团购2-3家平台主导的格局就会形成。 从公司来看，拼多多和美团对比，我们认为拼多多最大优势是它的流量，主站电商带来的流量规模和流量结构是与社区团购的下沉用户是匹配的，所以它的下沉用户获得成本会更低，另一方它在生鲜供应链上也有一定优势。美团这一方面，它非常好的一个核心能力其实在是组织管理和精细化运营能力。那么现在社区团购的利润率很薄，而且目前来看，还是一个瞬息万变的行业，所以美团的运营能力还是有非常重大的意义的。基于刚刚对行业的判断，未来至少存在2-3家社区团购平台，我们认为美团和拼多多肯定会是洗牌后最后几家中的其中两家。 总结 最后总结一下投资观点，传统零售这边我们还是持续推荐重庆百货，同时可以关注一下家家悦和红旗连锁受市场对社区团购影响判断过于悲观的估值修复机会。电商这一块，我们长期推荐龙头公司美团和拼多多，同时阿里巴巴估值也是处于比较底部，在反垄断的落地之后，其实已经处于一个上升通道，也请大家继续关注。 医药行业资深分析师 许菲菲 制剂 2020年收入和扣非归母受疫情负面影响较大，在今年一季度实现了一个反转。这里面我们重点关注的也是疫苗的这个方向。因为我们认为，疫苗其实就是最好的创新药，那它其实也代表着市场情绪的一个方向。疫苗在20年它其实营收是增长50%，扣非归母是增长了60%。那今年一季度来看，由于20Q1的基数较低，所以今年一季度营收增长55%，扣非归母增长了80%多。在新冠疫苗研发的情况下，我们认为这个是短期可以贡献业绩弹性的，从长期来看要观察疫情的变化以及疫苗的有效期是否可以长期持续，还是说需要每年补打的情况，或者说毒株的变异情况。 CXO板块 CXO板块在2020年收入和归母都有30%多的增长，那整体是保持一个行业高景气的状态。那在今年一季度来看，就是尤其高，收入增长55%，扣非增长107%。那尤其是像药明康德、康龙化成两家龙头都取得了非常高的一个增速。我们认为今年一季度高增长也与去年一季度低基数有关。 那从里面再看一下原料药公司，2020年收入增长是13%，归母增长26%，行业去年没有受到疫情很大的影响，而相反是给原料药行业增加了更多对接海外企业的机会，因为整体中国这边生产恢复比较快。从今年一季度来看，整体的收入增长16%，扣非归母增长10%。 整个CXO和原料药板块，我们认为它在整个产能结构的提升，和国际转移的这个大趋势不改，以及产品的结构会有所升级的情况下，那它的高景气还是会继续持续的。我们也可以看到，各家公司，尤其是跟CDMO制造相关的公司,都在扩张自己的一个产能，然后来承接更多的一个订单。 医疗器械 2020年受新冠疫情下，像口罩设备、新冠检测、IVD这些跟疫情相关的一些产品，都是实现了一个非常高速增长，整个器械板块的2020年收入增长达到60%，扣非归母增速达到了172%。今年一季度，由于整个海外的疫情有所反复，整个一季报依然实现了高增长，收入增速达到了100%多的翻倍增长，扣非归母达到了200%多的增长，依然是受益于疫情的板块。 同时，龙头企业他们也利用了疫情的机会，进一步地去切入一些海外的市场。包括像迈瑞医疗这样的公司，就是利用这个机会，以前他们海外更多开拓的可能是一些非欧美类的国家，但是在去年和今年的疫情情况下，就能进一步的切入到发达国家的供应供应链当中，我们认为也是打开了公司市场收入的天花板。 消费 消费子版块包含了比较多的内容，我们对三大小子领域进行了统计。其中一个是药房，药房去年也是有一定疫情的受益，包括比如说购买口罩增加了他们的客流量等等，去年的营收和扣非归母增长分别是25%和33%。我们也统计了一下整个药房板块各个梯队的企业的情况，还是发现第一梯队的企业不仅收入体量高，就是都超过100亿的收入体量，和第二梯队的10-40亿比高出一大截，他们的增速也高，大概有25%-30%的增速，和第二梯队10-20%的增速依然是拉开很大的差距。同时，净利润水平，前四家药房的5%-8%和第二梯队3%-5%，也是拉开差距。所以，我们认为在药房这个板块它的马太效应越来越强。药房在今年一季报收入是15%的增长，扣非是23%的增长。由于今年返乡就地过年的政策影响，以及感冒药限售的政策，导致很多药房的收入受到了一定的影响。我们认为这两个都是短期的扰动因素，并不改变药房的长期的一个集中度提升的一个趋势。 第二块我们统计的是血制品。在2020年，血制品板块收入增长12%，相比19年增速有所下滑，而扣非的增长是30%。我们依然是看好血制品行业的一个资源属性以及未来相关龙头企业，比如说天坛，以及双林这种从二梯队到一梯队的跃升。今年的一季度是整体收入增速6%，扣非增速17%。在未来我们预计整个血制品的供需会逐步的恢复一个常态。 那三个小子板块是医疗服务。我们依然是看好就医疗服务整个板块，它未来的一个确定性的一个收入增长，并且是不受医保降价的影响这个趋势。 总结 那整体来说，我们认为就是在今年的一季报行情之后，那行业可能是存在着一个震荡的调整，消化估值的一段时间。其中细分的一些子行业，包括疫苗、CXO、消费的子行业我们依然保持看好。 家电行业资深分析师 陈东飞 家电板块短期我们看好三个方向，第一个方向是白电里面的的空调，第二个方向是厨电里面的集成灶，第三个方向是具有一定消费电子属性的投影仪。对应标的分别看好的是格力电器、浙江美大、极米科技。 白电-空调 内销：出货端维度，自2020年6月起，空调行业内销出货量每个月基本持续保持了同比增长，2021Q1出货端相对19Q1虽有18%的下滑，但更多是19Q1行业向下压库存导致基数较高的影响，零售端看，21Q1则已恢复至2019年同期水平，表明终端需求还是比较高的。在消费信心提振+行业库存偏低+地产后周期景气度较高的多重支撑下，我们预计2021年空调行业出货量景气度有望持续向上；价格维度，经历了2019年以来的价格竞争后，空调价格自20Q3起处于筑底阶段，并在过去5个月内线上线下均实现了较高的同比增速，在原材料成本压力+行业格局清晰+旧能效库存逐渐出清的支持下，空调价格有望持续向上。 外销：一二月份都有比较高的增长，三月份是有6%的下滑，这个主要是因为三月高基数的原因，2020年3月交付前期订单，造成基数高，往后看，印度疫情严重，东南亚反复，出口端中国的量是最大的，接下来就是东南亚，在疫情的影响下，海外家电采购为了保障确定性，未来订单还是会持续留在中国，所以我们判断未来订单也会持续高增。 格力电器：首先看下年报和一季报的情况。20年业绩超预期，全年221亿元，其中Q4单季度85亿元。公司收入及利润端逐季好转，20Q3已基本走出疫情影响，2020Q4单季度业绩创造为历史单第四季度业绩最高。21Q1收入和19Q1相比仍有18%下滑，乍一看略微不及预期，一方面是19Q1公司向下压库存导致出货量基数较高，另外一方面与21Q1计提返利较多，冲减营业收入较多所致，两者并不具有直接可比性，预计21Q1真实营收水平较2019年同期水平下滑幅度有限。计提返利较多体现在公司21年一季度末合同负债为183.3亿元，较2020年底的116.8亿元大幅增加，较高的合同负债意味着公司在手余粮较多，未来或将贡献一定的利润弹性。 我们认为当前处于拐点，三方面组成：第一是前面说的行业的持续向上。第二是新零售改革的推进：格力的改革以数字化运营为支撑，将线上服务、线下体验、仓储配送、售后服务进行深度融合，通过减少中间环节让利消费者的同时，提升消费者的用户体验。历史包袱决定了必须两步走，第一是去库存，第二是深化线上线下融合。公司当前库存已降至相对较低的水位，公司2021年有望轻装上阵，积极推进新零售改革，后续效果可值得期待。第三是公司治理层面，公司4月公告拟推出不超过3%的员工持股计划，具体草案将于公告日起三个月内披露，高瓴入股格力时的股权激励承诺得到落地，公司治理质量提升可期。在行业景气度向上、公司新零售积极推进、以及治理改善预期的多重支撑下，我们认为公司当前处于经营向上的拐点。 公司当年市盈率14倍，分红比例较高，未来也有高分红预期。高分红+低估值下具有较高的安全边际的，并且后续有可能会迎来经营拐点的催化，股价上预计可以表现。短期市场担心原材料价格的影响，这个确实会有，一方面前期提价克制，后续会持续提价，另一方面格力的商业模式中，库存的原材料较多，一定程度上影响没有同行业那么高，另外这个估值水平，再向下可能也比较难了。 集成灶 集成灶最大的逻辑还是基于行业，这个赛跑我们判断未来几年都会有较高的增长。15-19年集成灶复合增长30%，20年还有13%的增长，目前渗透率达到了13%左右。渗透率和接受度上来以后，它已经不是产品生命周期前期低基数的驱动，而是一方面是产品力的驱动，另外一方面是企业端积极的进行品牌推广和渠道扩张，包括三四线的加密，以及积极向12线去，未来几年保持25-30%的增长中枢。进入21年后，行业保持高增。收入来看，21Q1各大集成灶公司都实现了较高的增长，也可以作为验证。 浙江美大：美大现在还是一个行业的龙头，在制造端、品牌、经销商等方面都是领先的。比较受到诟病的是公司的管理层，没有市场期望的那么激进以及没有抓住线上销售的红利。但是我们看到这些担忧已经是被反映了，而且2020年以来发生了一些变化。包括开放经销商往线上走，往一二线城市扩展，未来可能在一二线城市社区店、家电KA等有比较大的动作。所以我们总体认为龙头实现行业的增速问题不大。今年公司给的增长预期大概25%左右，对应的公司估值大概在20倍以下，估值有性价比，再叠加公司经营周期向上和行业向上的趋势，公司还是很有机会的。 小家电-投影仪 传统小家电，去年的基数较高，现在竞争比较激励，同时原材料涨价的成本较大，传统小家电对成本转嫁能力较弱，且目前的市场风险偏好还没有高到对小家电进行抱团，所以短期我们对传统小家电比较谨慎。但是我们目前比较看好投影仪这个板块的，这其中的标的就是极米科技。 家用投影仪行业过去五年复合增速为50%，今年一季度大概45%，我们认为这个行业未来是可以持续爆发高增的，这也是由供给端和需求端共同决定的，这个在我们前期的深度报告是有比较深刻的阐述。 极米科技是行业绝对的龙头，家用投影仪领域市占率上去年为25%，市占率第一，是第二名的接近2倍，从第三方数据来看，今年一季度市占率达到30%以上，增长非常明显。从成立以来，产品力是最核心的竞争要素，团队，智能化和画质优化算法的开发，向上游的光机的研发，都走在了前面，特别是光机的研发，虽然不是那么黑科技，但是在整个工艺上要求还是很高的，所以发展了这么多年也就有台湾扬明光学为代表的少数几个第一梯队，极米的自研光机比例已经到了90%，自研光机占比40-50%，成本省下来很多，进一步增强了竞争力，而且从性能上看也是很不错的。这个相对于终端的算法而言，可能短时间内竞争对手很难会实现。 市场从小众向大众去的时候，品牌和渠道重要性快速提升。公司线上线下渠道很齐全，今年在做线下渠道的革新，推线下的加盟店，目前有大概80家全年还会大幅增加。品牌打造层面。之前的营销费用更多是平台的电商支出，今年会加大品牌费用，从上个月开始，在高端产品RS PRO2上采用了代言人王子文，后续也会有更多动作。 公司海外业务去年4个亿，YoY+300%，可以看到海外区域+渠道的扩张，最开始在日本，现在从日本往欧美去，渠道也前期的线上积极向线下拓展，海外家用投影仪产品比较落后，公司有可能实现降维打击，实现业绩弹性。 我们预计公司21-23年是有5、7.4、10亿业绩，目前市值300亿出头，可能看起来有点贵，但是相对于公司的高增长而言并不贵，另外，筹码结构上看，流通盘小，公司关注度也比较高，现在持有的基金产品很多，但是很多产品买的还不是很多，随着“行业高增+份额提升+海外拓展+盈利能力提升”的逻辑持续兑现，可能会形成抱团。短期，上游缺芯片等问题可能短期会对公司产生一定波动，但是从公司基本面及筹码结构看，如有回调可积极买入。 纺织服装行业资深分析师 刘丽 美妆行业 2020年的美妆零售实现了高个位数的增长，那么2021年一季度的话同比增长41%。根据欧瑞的数据同居，2020年国内美妆机构户市场的规模，达到了5199亿元，同比增速因为疫情的原因放缓到7%左右。但如果只统计美妆口径的话，集中美妆的规模，同比增长8%。到3297亿。那如果细分来看的话，高端和大众的区分来看，高端和大众美妆同比增幅分别是18%和2%，那如果是分品类来看，彩妆和护肤的零售额同比增幅分别是0.62%和10%。按照渠道来看的话，线下实体门店和电商零售额是分别是下滑1.2%，增长30%。而如果我们看统计局的数据显示，2020年和2021年第一季度，美妆社零的同比增幅分别是9.5%和41.4%。 那么，我们再看一下行业的增长的驱动因素。那么品牌的龙头，在这个产品升级、多渠道开拓、营销创新这些举措之下，我们看到从去年年报包括今年一季报表现还是非常不错的。比如说这个贝泰妮、华熙生物、和珀莱雅，2020年通过快速推新品，产品的功效升级，包括激进的营销，还有就是渠道从平台电商向社媒和私域开拓。这些多项举措之下实现了逆势的增长，那么今年一季度，贝泰妮、华熙生物、上海家化、珀莱雅他们线上还是延续了高增长，线下收入逐步恢复。那么收入增速分别是59%、111%49%、和27%。净利润增速分别是46%、41%、39%、和42%。资产负债表端，应收账款和存活率的控制也还是可以的，那周转的效率保持一个比较合理的水平。但是，从这个经营活动的净现金流和利润的匹配度来看的话，2018年之后确实存在着经营的净现金流增速不及利润增速的现象，这一指标未来还是要持续地进行这个观察。 美妆投资建议 我们认为这个具体到投资建议上来看，龙头公司我们认为它是具备这个中长期的高成长性，还是可以继续持有。当前化妆品的需求还是非常好的，品牌商也在探索模式创新，业绩不断超出市场的预期，因此化妆品公司从18年之后，上市以来它的估值中枢就已经在持续上行的阶段，而且高于其他的可选消费品类。 对于强势增长的公司，我们认为可以继续持有贝泰妮，公司作为敏感肌护肤的龙头公司，公司也是深耕高原植物成分，那么它也是构建了产品成分和配方的差异化壁垒。公司也前瞻布局了线上渠道，精细化运营效率领先，线下与医疗机构、包括线上的KOL的传播相结合，它的营销转化率和产品复购率还是位居行业比较领先的位置。那么预计未来三年的话，公司也是依靠品类扩充、多品牌孵化、和功效升级，业绩有望实现年复合40%的增长。那么当前的股价对应22年的估值大约90倍，我们还是维持强烈推荐的评级。 上海家化，我们的观点是公司多项改革措施还是在逐步的推进，一季报的表现也是超出了市场的预期，那么当前的话公司在这个品牌重塑、研发升级、包括渠道精细化的升级、还有营销创新这些方面也都是在积极地推进过程之中。那股权激励的推出，也是彰显了大股东对公司整个业绩增长的信心。我们认为公司还是有望于2022年实现一个全面的业绩复苏，那当前的股价的对应2022年的估值是45倍左右，我们还是维持这个强烈推荐的评级。 珀莱雅长远看，公司还是有望通过这个营销创新驱动公司品牌力的提升。还有就是通过强大的研发实力支撑明星单品的快速迭，同时公司在多渠道的扩张方面能力也是非常强的。我们觉得公司的业绩增长的确定性也是非常强。那当前的股价也是对应2022年估值接近50倍左右的一个水平。我们也是维持这个强烈推荐的评级。 那么我们说下这个行业的一个风险提示，首先就是估值问题，估值我们认为短期内确实会有一定的波动风险。第二个就是小非减持的风险。这是两个风险点提示一下。 社服行业资深分析师 李秀敏 餐饮旅游 给大家做一下这个年报和一季报的总结以及5月这个有板块的一个观点，2020年，餐饮旅游板块整体实现营收993亿，下降了27.06%，扣非业绩亏损了27亿，那上年同期盈利了65亿。然后其中四季度扣非亏损23亿，主要是因为出境游的收入和利润大幅下滑，同时宋城这边进行了大量的六间房贬值。然后一季度的话整板块较2019年下滑19%，利润下滑31%。 分板块来看，就是中免这边受益于整个地方免税政策，一季度业绩是28.5亿，因为首都机场的租金谈判还没有落地，业绩基本符合预期。然后酒店这边，因为这个一季度还有本地过节和疫情的影响，然后租金、人工、和折旧摊销支出又比较刚性，整个经营杠杆导致一季度首旅和锦江亏损都在接近2亿左右。那么，预计二季度可以扭亏为盈，景区这边成本比较少，所以一季度自然景区的亏损普遍都在小几千万的规模，然后宋城主业是实现盈利的。那出境游行业持续收到疫情的影响，龙头公司目前还是普遍亏损会比较多一点。回顾最近的整个旅游市场的情况，五一黄金周国内旅游人次按可比口径较2019年增长了3.2%，旅游收入下滑23%。 一方面，人次和收入增速的剪刀差在26%，相比清明的剪刀差在37%，很明显剪刀差是在收窄了，然后长途游的比例也在提升。另一方面来看的话，剪刀差的存在还是因为疫情之后周边游、短途游、国有景区的门票优惠导致消费还没有完全恢复。整个五一之后，旅游板块也回调了很多，这也是因为节前大家注入了比较多的预期，节后数据没有特别超预期，导致整体板块有所回调。 五一三亚的游客增长了18.6%，离岛免税达到了11亿，日均2.2亿，日均销售额相比春节假期进一步提升。酒店行业全面复苏，上海、三亚等城市入住率相比2019年同期都提升了15%左右。商业景区和各个旅游城市的客流普遍恢复到了疫情前的水平，收入基本上下滑1-2成，那张家界和峨眉山景区相对来说数据表现会好一些。整个OTA如携程、同程艺龙、美团受益于整个线上化率的提升表现不错，携程的5亿订单，对比2019年增长30%多，同程艺龙的酒店预订量对比2019年也增长了66%。那么餐饮这边的话，五一期间海底捞的翻台率大概在4.5-5次，然后它的同店相比19年是增长8%，呷哺是下滑了5%，整体的增长也是个位数。 那目前旅游趋势来看，周边游、短途游、散客化、和休闲化的这种旅游趋势的崛起，整体来说，休闲和散客这块的恢复肯定是跨快于快于跨省游和跟团游的，那么旅客的出行也会更加看重一些休闲度假类的产品，然后细分板块表现上恢复得节奏有一定分化，像免税和酒店可能恢复的会比较快一点，然后OTA的整体表现也还不错，然后景区可能会稍稍滞后一些。我们推荐大家关注中国中免、首旅酒店、同城艺龙。 免税 免税这块4月份离岛免税的数据环比3月下降了6%-7%，这个与海南的淡旺季有关。2016年-2019年，整个4月份环比3月份会下降27%，淡旺季是非常非常明显的，但是现在的话就是整个淡旺季会弱很多。因为整个离岛免税还是处于一个供不应求的状态，再加上增加了一定比例的代购以后，使得整个海南的淡旺季明显减弱。那关于岛内免税这边，由于目前整个二线管住的监管难度还比较大，所以这个政策迟迟推不出来，未来推出的话也是采取一店一期的形势，力度品类上都会做比较严格的限制，所以对离岛免税的影响不会特别大。那么整个二季度来看，中免的数据应该还是相比往年会呈现一个淡季不淡的一个形式，然后叠加机场谈判，基本面有一个足够的支撑。 酒店 那么酒店这边3月以来，数据是快速恢复的，像首旅3月的RevPAR恢复到2019年的80%多，然后4月底恢复到2019年同期的97%。锦江3月份RevPAR也恢复到了2019的90%多，然后4月份也是恢复到95%以上。华住4月份也是恢复到19年同期的95%，预计5月份可以超过2019年同期水平。由于20年的酒店存量缩减和新增供比减少，存量酒店的经营是快速改善的。建议大家目前这几家酒店里面挑选可以关注一下首旅，首旅目前因为定增和节后数据的原因导致股价回落，估值也相对还可以，处于波段的水平线下方，定增30亿也是用于酒店的升级扩张，可以关注一下。 同程艺龙 同程艺龙是受益于整个下沉市场酒店的线上化，3月以来酒店的定夜量相比19年基本在70%-90%的增长。和腾讯的协议在这个月就会有结果。我们认为腾讯的话，基本上不太会涨价或者说也会涨太多，有几点理由：1）同程艺龙在1月份已经跟携程续签了协议，维持原合同。2）虽然近几年流量入口费没涨，但微信支付的手续费和广告费涨了很多，也降低了低入口费的风险。3）携程的产品供应对于腾讯是不可替代的。4）现阶段酒店下沉市场的线上化还处于启动期，腾讯会更愿意把利润留在子公司体内。5）同程艺龙作为微信体系内最大的小程序，涨入口费会引发不太好的示范效应，尤其是在反垄断的关口。综合各种因素，我们认为现阶段腾讯和同程艺龙的谈判维持一个比较优惠的条款。那么预计公司今明两年的业绩调整后分别为17亿、22亿，对应的PE在20倍和15倍。4月份携程回港股上市以后，也会在提升整个板块OTA板块的关注度和估值，那当下的话也是一个比较好的时间窗口，尤其是在协议公布之前，建议大家关注。 轻工行业资深分析师 李宏鹏 轻工板块年报&一季报整体结论，造纸、家居盈利靓丽，文娱珠宝业绩分化，同时各子行业龙头的市场份额持续提升。 造纸 造纸整体盈利表现比较好。一季度即使在纸浆价格上涨的背景下，龙头纸企连续提价顺利落实，带动吨纸盈利持续走高，Q1业绩高增长。 造纸推荐标的：推荐生活用纸中顺洁柔，持续看好公司通过渠道品类扩张、低价囤浆锁定成本，加速行业洗牌。同时提价在Q2进一步落实，今年预计公司有望实现市场份额、盈利能力的双向提升。 同时，建议关注废纸系的山鹰纸业，在今年“禁废令”实施背景下，随着全球需求复苏、包装纸消费旺季来临，尤其高端箱板纸原料供需偏紧，5月份新增推荐具备高端包装纸优势、公司治理改善的山鹰纸业。 木浆系持续推荐具备长期成本优势、新产能稳步推进的太阳纸业。 家居 一季度在今年竣工需求复苏、地产销售景气，同时去年疫情带来的竞争格局改善，延续2H20以来的环比改善趋势。Q1家具板块营收、净利比19Q1整体实现了40%以上的增长。 家居投资建议：1）定制板块最近整体有所回调，市场可能担心一季报高增以后，未来几个季度增速会下来比较快，但我们认为，第一，今年零售市场整体景气度应该还是比较好的，4月份的企业订单预计处于较好的水平，下半年即使增速放缓，预计零售渠道还能保持双位数的增长；其次，工程和整装渠道，龙头公司布局领先，预计持续快速增长。定制我们持续推荐欧派家居、志邦家居。 2）软体板块，内销也是市场加速集中，而且目前外销订单预期非常好，同时原材料涨价的压力通过提价、以及原料价格边际改善，我们预计盈利也存在边际改善的预期。软体推荐敏华、顾家。 3）出口型家居企业我们建议二季度以后再观察一下汇率、海运费这些对盈利压制的因素是否有改善。 文娱饰品 文娱用品Q1营收、净利比19Q1分别增长65.2%、41.1%。文娱企业推荐晨光文具，珠宝饰品持续推荐飞亚达，预计Q2名表持续高增、自有品牌复苏，目前估值13x。 总结 总结来看，造纸推荐中顺洁柔、山鹰纸业、太阳纸业；家居定制板块推荐欧派家居、志邦家居，软体推荐敏华控股、顾家家居，珠宝饰品持续推荐飞亚达。 风险因素：疫情二次爆发风险，消费需求不及预期风险 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 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