连超预期的美国高通胀会否持续?供需两侧的视角| Global Weekly

（以下内容从申万宏源《连超预期的美国高通胀会否持续?供需两侧的视角| Global Weekly》研报附件原文摘录）
　　连超预期的美国高通胀会否持续？供需两侧的视角 全球宏观周报 · 第18期 秦泰 博士 王茂宇 申万宏源宏观 主要内容 周观点：连超预期的美国高通胀会否持续？供需两侧的视角 美国4月零售大幅降温，符合一次性补贴后的规律。5月14日公布的美国4月零售销售数据低于市场预期，环比0%，同比51.2%（去年4月基数明显走低）。一次性补贴（1400美元/人）发放完毕，对消费的一次性刺激作用迅速消退，与去年以来的几轮类似表现相符。预计9月前美国商品消费将主要转向持续的联邦失业金补贴的小幅但持续的支持为主，环比或趋于小幅回落。但印度疫情失控，变种病毒在全球多国开始蔓延，为美国未来服务消费的改善带来巨大不确定性。 而疲弱的4月生产、就业数据，凸显过度补贴的“挤出生产效应”。美4月工业生产回落是3月补贴挤出生产的集中体现，和4月惨淡的非农数据、以及由于生产瓶颈而回落的美4月ISM制造业PMI相印证；美3月零售库存大幅下滑，主动补库存逻辑不成立；在Q4财政补贴结束前，美国消费品缺口都将持续扩大，进而增加对我国商品出口的依赖度。 过度补贴退出之前，美国消费品高通胀仍将持续挑战美联储决策框架。美国当前的通胀并非全部来自低基数，过度财政补贴所导致的供需撕裂加剧、消费品缺口扩大，正将美国通胀水平推向持续偏高的位置。美4月CPI大超市场预期，同比4.2%，环比0.8%，核心CPI同比3.0%，环比0.9%。核心CPI环比已经超过整体CPI环比增速，核心商品、核心服务共同驱动美通胀走高。市场对于美通胀走高的看法已经超预期地成为了事实，而下一个核心问题就是，美通胀上行是否可以持续？ 美供需撕裂将在Q4补贴结束前持续推升通胀。1）预计至少在Q4过度补贴结束前，美国供需撕裂的情况将难以得到缓解。另一方面，财政补贴在挤出低薪就业的同时，也推高了美国居民平均时薪，进而导致成本推升通胀。2）美国孱弱的工业生产恢复路径，或意味着更高的“进口输入性”通胀风险。由于我国仍然是全球工业生产恢复最为领先的国家，中国制造的不可替代性也在提升，这也意味着我国出口商将更容易向美国转移国内通胀上行的压力。而美联储对于通胀上行的无动于衷，已经导致了美元指数4月以来的持续下行，这将使得美国更易受到输入性通胀的影响； 前期美国房价的上涨可能在后续月份持续通过CPI中的住宅租金部分推升美国通胀水平。在美国房价持续高涨的情况下，后续美国实际租金和等价租金将随之逐步回升，我们在近几个月数据上已经能够观察到企稳回升的态势。而由于两者在CPI中总共30%的占比，美CPI住宅租金部分或将在更长时间维度持续推升通胀。 本周公布的数据均指向美联储QE Taper的紧迫性，我们并不认为美国通胀将是一个暂时性现象，而财政补贴又导致了失业率的修复极其缓慢，如果美联储不尽快对当前政策做出调整，美联储维护通胀和失业率的双重使命（Dual mandate）的失败将不可避免，而美国金融市场泡沫化也将得不到控制。我们仍然维持我们对美联储Q4 开启Taper的判断。 全球宏观数据 本周高频数据：美国CPI、PPI双双走高 疫情：美国新增确诊病例持续下降。 需求：美4月零售大幅回落。供给与就业：美国工业生产环比再度放缓。通胀和大宗商品：美国4月PPI和CPI双双大幅攀升。 房地产：美国5年期抵押贷款利率回落。货币政策和汇率：美元指数下行，黄金价格上涨。 全球宏观日历：关注欧元区HICP 以下为正文 周观点：连超预期的美国高通胀会否持续？供需两侧的视角 1.美国4月零售大幅降温，符合一次性补贴后的规律 5月14日公布的美国4月零售销售数据低于市场预期，环比0%，同比51.2%（去年4月基数明显走低）。一次性补贴（1400美元/人）发放完毕，对消费的一次性刺激作用迅速消退，与去年以来的几轮类似表现相符。预计9月前美国商品消费将主要转向持续的联邦失业金补贴的小幅但持续的支持为主，环比或趋于小幅回落。 1）非耐用品环比快速回落。3月中旬美国“1.9万亿美元刺激计划”落地，其中包含有1400美元/人的直接补贴，计划落地后随即开始发放，数据显示本轮直接补贴对3月非耐用品销量高峰形成直接拉动，但4月包括体育娱乐、服装鞋帽等非耐用品环比即出现大幅回落，出现负增长的现象，与去年以来的几轮一次性补贴后的规律类似。预计后续在缺乏一次性补贴刺激下，非耐用品将不再是拉动美零售销售的主要因素。 2）餐饮服务为4月零售的主要贡献项。餐饮服务消费虽然也受到补贴消退的影响，但随着4月美国疫情进一步缓和，疫苗接种率逐步提升（35.6%的人口已获得完全免疫），餐饮服务在4月仍然维持正增长，环比增长3.0%。展望后续，近日美国CDC宣布完全接种疫苗者在多数场合可不佩戴口罩，预计服务消费可能在未来数月对零售消费形成持续改善推力，但印度疫情失控，变种病毒在全球多国开始蔓延，为美国未来服务消费的改善带来巨大不确定性。 3）汽车销售维持强劲态势。4月汽车零部件消费环比2.9%，仅次于餐饮服务。我们认为这也主要受到疫情解封的影响，同时居民更偏好驾车出行，而不是乘坐人员密集度更高的公共交通。耐用消费品的走强或较之非耐用消费品持续更长时间。 2.而疲弱的4月生产、就业数据，凸显过度补贴的“挤出生产效应” 美4月工业生产回落是3月补贴挤出生产的集中体现，和4月惨淡的非农数据、以及由于生产瓶颈而回落的美4月ISM制造业PMI相印证。美国4月工业生产环比较上月回落1.8个百分点至0.7%，同比则因基数原因升至16.5%。去年以来，美国生产和就业数据在历次一次性补贴后一个月均呈现出冲击式的下滑：1月“9000亿美元法案”中600美元/人补贴下发之后，美国2月工业生产数据出现大幅回落。这也就意味着，此次4月工业生产环比回落恰恰是3月大量发放的“1.9万亿美元法案”1400美元/人直接补贴对生产端的直接挤出的体现。可以说疫情在当前已经不是美国工业生产恢复最大的掣肘，而是美国财政部意在帮助美国居民渡过疫情难关的财政补贴。我们在此前专题报告《美1.9万亿刺激：供需撕裂，推升通胀，增我出口-美国近三轮大规模财政刺激全局影响概览》（2021.03.14）中对此进行了详细分析——美国1.9万亿美元刺激法案，已经令美国今年9月前失业可获得的“时薪”超过16美元，远远超过正常情况下美国的最低时薪水平，从而导致中低收入的制造业就业岗位的大规模减少，对生产形成直接挤出。 美3月零售库存大幅下滑，主动补库存逻辑并不成立。美3月虽然制造业库存、批发库存维持走强，但3月零售旺盛导致零售库存大幅下滑，从而使得整体商业库存增速放缓。考虑到美国工业生产受财政补贴影响的孱弱性，我们认为主动补库存的逻辑并不成立，这在美国一季度GDP结构中私人存货变动的拖累也有所体现。（具体分析见《美国一季度GDP究竟是偏强还是偏弱？-全球宏观周报 · 第16期》（2021.04.30）） 在Q4过度财政补贴结束前，美国供需撕裂和消费品缺口都将持续扩大，进而增加对我国商品出口的依赖度。虽然4月零售销售出现回落，但财政补贴对工业生产形成的滞后影响导致美供需缺口在4月再度扩大。而美国供需缺口的扩大则再度拉动了4月我国对美出口。展望后续，美国过度财政补贴政策醉倒在今年Q4结束，这都将导致美供需撕裂和消费品缺口的持续扩大，从而对我国商品出口依赖度增加。（具体分析见《中国出口“一枝独秀”有望持续全年-4月进出口数据分析》（2021.05.09）） 3.过度补贴退出之前，美国消费品高通胀仍将持续挑战美联储决策框架 美国当前的通胀并非全部来自低基数，过度财政补贴所导致的供需撕裂加剧、消费品缺口扩大，正将美国通胀水平推向持续偏高的位置。美4月CPI大超市场预期，同比4.2%，环比0.8%，核心CPI同比3.0%，环比0.9%。核心CPI环比已经超过整体CPI环比增速，核心商品、核心服务共同驱动美通胀走高。 市场对于美通胀走高的看法已经超预期地成为了事实，而下一个核心问题就是，美通胀上行是否可以持续？美联储是否应该依据通胀而开启QE Taper？要回答这一问题，我们要回到美联储近几个月经常提到的“transitory factors”，即美联储认为的通胀将仅仅由暂时性因素推动。 哪些是美联储认为的暂时性因素？1）基数效应，基数效应实际上是推动4月CPI走高的主要动力，此因素将在5、6月份持续推高CPI同比，随后将逐渐消退；2）供需瓶颈，美联储认为目前通胀所显示出来的需求旺盛而供给恢复缓慢的现象仅是暂时性的。但我们认为，在Q4过度财政补贴结束前，美国通胀均将受到供需撕裂的影响而持续走高，且或将在更长时间维度持续处于高位。 美国过度财政补贴对供需两端形成撕裂，推动商品通胀上行，这一点已经在近几个月多次得到验证，我们预计至少在Q4过度补贴结束前，美国供需撕裂的情况将难以得到缓解。另一方面，4月美国惨淡的非农数据已经明确显示了财政补贴对于就业修复的负面影响，而财政补贴在挤出低薪就业的同时，也推高了美国居民平均时薪，进而导致成本推升通胀。和4月惨淡的非农新增就业数据形成强烈反差的是大幅提升的私人部门平均时薪，而本周公布的职位空缺率也在3月出现大幅跳升，而这一现象至少在9月补贴到期前，都将持续推升通胀。 美国孱弱的工业生产恢复路径，或意味着更高的“进口输入性”通胀风险。此外，美国供需缺口的扩大，实际上拉升了我国对美出口，而4月我国对美出口的再度高增也显示美国对于我国商品出口依赖度的提升，而由于我国仍然是全球工业生产恢复最为领先的国家，中国制造的不可替代性也在提升，这也意味着我国出口商将更容易向美国客户转移国内通胀上行的压力。所以，在我国并不需要过度担心输入性通胀的情况下，反而是美国可能会受到“进口输入性”通胀的影响，而美联储对于通胀上行的无动于衷，已经导致了美元指数4月以来的持续下行，这将使得美国更易受到输入性通胀的影响。 此外，前期美国房价的上涨可能在后续月份持续通过CPI中的住宅租金部分推升美国通胀水平。在美国房价持续高涨的情况下，后续美国实际租金和等价租金将随之逐步回升，我们在近几个月数据上已经能够观察到企稳回升的态势。而由于两者在CPI中总共30%的占比，美CPI住宅租金部分或将在更长时间维度持续推升通胀。 总结来说，本周公布的数据均指向美联储QETaper的紧迫性，我们并不认为美国通胀将是一个暂时性现象，而财政补贴又导致了失业率的修复极其缓慢，如果美联储不尽快对当前政策做出调整，美联储维护通胀和失业率的双重使命（Dual mandate）的失败将不可避免，而美国金融市场泡沫化也将得不到控制。我们仍然维持我们《“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？-全球货币与流动性系列之一》（2021.03.01）中对美联储Q4 开启Taper的判断。 全球宏观数据：美国CPI、PPI双双走高 1.疫情：美国新增确诊病例持续下降 本周美国新增确诊病例持续下降。美国新增确诊7日平均下降至4.1万人以上。截止5月13日，全球新冠疫情累计确诊超过1.6亿，累计死亡病例333万人，累计康复病例0.96亿人。本周四天（5月10日-5月13日）美国、英国分别新增确诊病例12.4万人和0.9万人。 截止5月12日，全球范围内每日新冠疫苗接种剂量最高的是英国，达0.73针/百人，欧盟为0.68针/百人，美国为0.65针/百人。截止5月12日，全球范围内完全接种疫苗的人占人口比例最高的是以色列，达58.8%，美国、英国分别为35.2%、27.2%。 2.需求：美4月零售大幅回落 美国4月零售销售数据低于市场预期，环比0%，同比51.2%，显示补贴刺激消费效果迅速消退，而或也显示居民对于高通胀的担忧已经反映在消费上。随着美疫情持续缓和，以及储蓄率处于高位，预计后续服务消费成为支撑零售主要驱动力。 3.供给与就业：美国工业生产环比再度放缓 美4月工业生产回落是3月补贴挤出生产的体现，和4月惨淡的非农数据、以及由于生产瓶颈而回落的美4月ISM制造业PMI相印证。美国4月工业生产环比较上月回落1.8个百分点至0.7%，同比则因基数原因升至16.5%。 美国当周粗钢产能利用率和炼油厂可运营能力利用率小幅下降，但仍处高位。1）截止5月8日，美国当周粗钢产能利用率小幅下降0.6个百分比至78.1%，粗钢产量同比增幅提高0.7个百分点至45.1%。2）截止3月7日，美国炼油厂可运营能力利用率小幅下降0.4个百分点至86.1%。 欧元区3月工业生产指数小幅上升至101.6，扭转上月回落趋势。欧元区3月工业生产指数同比增幅扩大12.2个百分点至10.7%，环比0.1%。英国3月工业生产指数小幅上升至95.8，延续上月回升趋势。英国3月工业生产指数同比增幅扩大7.1个百分点至3.6%，环比1.7%。 美国当周初请失业金人数降至疫情爆发以来最低水平。5月8日当周美国初请失业金人数达47.3万人，环比上周下降3.4万人。持续申领失业金人数小幅上升，5月1日当周持续申领失业金人数达36.6万人，环比下降4.5万人。 美国3月非农职位空缺数创疫情以来新高。3月美国非农职位空缺数同比40.8%，空缺率环比升至0.53%。4月美国私人和私人服务业实际平均周薪同比降幅分别扩大3.7和4.9个百分点至-1.6%和-2.4%，制造业和商品生产实际平均周薪同比增幅分别扩大2.9和2.4个百分点至2.7%。 韩国4月失业率大幅下降，疫情缓和下就业改善。韩国4月失业率为3.7%，环比下降0.2个百分点，同比下降0.1个百分点；韩国4月就业人数大幅增加，环比0.3%，同比2.5%。 4.贸易：英国对欧盟进出口同比均大幅上升 3月英国对欧盟进出口同比均大幅回升。3月英国出口同比大幅上升15.9个百分点至6%，进口同比大幅上升17.6个百分点至9%；英国对欧盟进出口同比分别上升7.3与23.1个百分点至-0.05%、11.4%。 日本3月对华进口同比暴跌，出口同比上升，贸易差额由负转正。3月日本出口额略有回升，同比14.3%；进口额略有回落，同比-7.6%。3月日本从中国进口同比暴跌104.6个百分点至10.0%；日本对中国出口同比37.3%，较2月大幅上涨33.9个百分点。 5.通胀和大宗商品：美国4月PPI和CPI双双大幅攀升 低基数叠加商品涨价共同作用下美国4月PPI大幅攀升。美国4月PPI同比6.1%，环比0.6%，核心PPI同比4.2%，环比0.7%，同比升幅创新高。一方面是基数问题，去年同期受疫情影响，PPI 同比仅为-1.4%。另一方面是商品涨价，4月钢铁产品价格上涨18.4%，铁矿石价格上涨11.6%，原油价格上涨8.0%。 美国4月CPI同比攀升，供需撕裂是动因。美国4月CPI同比4.2%，核心CPI同比3.0%。过度财政补贴导致就业恢复缓慢，但在需求端刺激了居民消费能力，供需撕裂推动CPI大幅攀升。 新兴国家疫情爆发导致原油价格小幅上行。5月7日当周美国原油库存减少42.7万桶，美国原油产量环比小幅上升10万桶/日至1100万桶/日。截止5月12日，WTI原油周均价上升至65.3美元/桶；布油周均价上升至69.5美元/桶。 6.房地产：美国5年期抵押贷款利率回落 美国5年期抵押贷款利率大幅回落再创新低。截止5月13日当周，5年期抵押贷款利率下降0.11个百分点至2.59%，15年期抵押贷款利率和30年期抵押贷款利率分别下降0.04 和0.02个百分点至2.26%和2.94%。美国MBA抵押贷款申请指数为715.3，环比上升14.9，房地产市场小幅回暖。 7.货币政策和汇率：美元指数下行，黄金价格上涨 本周美国4月CPI同比增长4.2%，大幅超过预期，美元指数下行，人民币升值。欧元区5月ZEW经济景气指数创历史新高，随着欧元区经济形势恢复向好，欧盟上调欧元区GDP预测至4.3%，欧元汇率上升；英国3月GDP和工业产出同比涨幅好于预期，英镑表现偏强；近期大宗商品价格上涨推动加元汇率走高。截至5月13日，美元指数报收90.7520，较上周下行0.2%；欧元、英镑兑美元汇率（英镑汇率数据截至12日）分别报收1.2081、1.4096，分别较上周升值0.17%和升值1.34%；美元兑加元的汇率报收1.2150，较上周升值0.41%。CNY、CNH分别报收6.4549、6.4522，分别较上周升值0.3%和0.5%。受美元指数下行影响，全球避险情绪升温，伦敦黄金价格（周均）较上周上涨2.46%至1828.6美元/盎司。 全球宏观日历：关注欧元区HICP 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《连超预期的美国高通胀会否持续？供需两侧的视角——全球宏观周报 · 第18期》 证券分析师：秦泰 研究支持：王茂宇 发布日期：2021.05.16

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