【总量夜话】通胀来袭,股票与债券的大势将如何演绎?

（以下内容从国泰君安《【总量夜话】通胀来袭,股票与债券的大势将如何演绎?》研报附件原文摘录）
　　各位投资者朋友大家好，我是国君宏观研究员董琦，非常感谢各位朋友参与今晚的总量夜话。本周市场波澜起伏，热点非常多。大宗从疯涨到调整，美国与中国通胀数据超预期，引发通胀预期走强，而美国非农就业数据以及国内4月社融数据均低于预期。在通胀预期不断冲高的背景中，以及经济预期逐步见顶的状态下，债券并未为通胀所动，持续上涨，大盘指数也来到了核心关卡3500点附近，那么往后看： 1、在通胀继续冲高的过程中，权益的大势如何研判，结构机会在哪里，风格切换的进程会怎样？ 2、对于债市，后续能否延续上涨，通胀、经济以及政策究竟谁会占主导逻辑？ 3、除此之外，对于近期的一些事件干扰，IPO市场和注册制推进会有何影响？ 以上是我们今天的总量夜话想要集中向各位投资者汇报的内容。 1 宏观董琦—对通胀、经济和政策的观点更新 商品和债券齐涨的现象，在2016年下半年也出现过，当时也是在交易流动性宽松预期与供给侧改革的背景中。当前有一些相似之处，上周总量夜话中向各位投资者朋友汇报，大宗涨价这轮主要涨的是供给收缩下的稀缺性溢价，这种背景下大宗的上涨可以包容和支持债券市场，而债券市场也的确在对社融拐点之后的基本面下行和流动性平稳进行定价，当然这种大宗与债券背离的时间在历史看很难长时间持续。 关于通胀，我们上修了全年PPI中枢至5.4%，年内第一个高点在下个月会看到，破8%。年内第二个高点在11月附近，我们目前的判断是低于第一个高点，如果再向后看半年至2022年上半年，PPI的形态大体是迅速回落的，因此我们目前的预测基本也对应央行提及的PPI阶段性上冲。对于大宗品，我们一直强调最容易赚钱阶段已经过去，但是涨价在更长期的维度依然存在支撑。短期的供应稀缺以及国内碳中和的情绪热度会有调整，但是后续依然在供需两面存在价格支撑，而且对于原油、部分农产品我们认为依然存在上涨动力。对于CPI，年内的中枢我们没有变化，基本维持在1.4%左右，高点在年底大约在2.4%左右，一直到明年上半年CPI都将维持在2%以上的水平波动。这个背后的原因，一方面是PPI的传导滞后，另一方面是油价支撑和基数影响。因此，对于CPI通胀而言，我们看到的是相对温和但持续性更长的形态。 关于经济增长，从全球来看，发达经济体的复苏处于前中期的阶段，4月美国非农就业恢复不及预期，结合每周工作时间和工资增速环比上升，劳动参与率边际变化不大，基本上可以判断非农就业不及预期主要是供给层面导致，而非需求回落导致。从4月美国消费数据也可以看出来，零售消费环比基本持平，汽车、食品服务、电子消费表现很好，消费动能依然比较强。Q2美国整体依然是供不应求的格局，而且经济有望逐步走向微过热的状态。对于国内，4月社融数据不及预期，我们认为核心是严查经营贷和消费贷流向地产，造成短贷快速下降，表外收缩基本符合预期，企业中长贷表现依旧有韧性，体现了实体经济融资需求不差，因此对二季度的经济动能不用过分担忧，综合社融拐点信号，国内经济在二季度寻顶阶段之后面临一定的下行压力。 最后，综合通胀和经济，对于政策节奏我们怎么看？经济预期率先达到顶部，通胀预期在近期出现抬升，这种相对变化导致大家对滞胀担忧加剧。我们认为对于二季度而言，并非典型的滞胀环境，经济依然处于修复期。真正的滞胀，我们认为在年底的风险会相对更大一些。对于政策而言，更加关注“滞”还是更加关注“胀”就决定了未来政策的方向。对于货币政策，首先，短期我们认为会一直维持“紧信用、稳货币”的环境，这种环境的持续性可能会超出大家的预期。货币政策不对PPI上冲进行响应已经是市场的一致预期，但我们提示对政策节奏的判断，在未来需要对核心CPI和CPI的反弹进行关注。结合当前信用收缩节奏，我们认为紧信用环境仍将延续至少一个季度左右，在四季度经济下行压力较大及CPI还在缓步上行的途中，紧信用的力度较二季度会出现边际趋缓，但是在明年初若CPI符合我们当前预判，继续上行且维持在较高水平，则需要提防政策进一步实质性转弯的发生。 最后总结一下宏观观点： 1、上修全年PPI，目前仍然预判下半年高点低于上半年，2022年上半年PPI会出现下行，但CPI通胀风险会逐渐升温，政策节奏关注点在CPI的反弹上； 2、外部发达经济体处于复苏前中期，需求仍然旺盛，对应国内外需短期存在支撑，国内经济在寻顶之后面临下行压力，滞胀风险要往年底看； 3、政策在未来一段时间依然将维持紧信用、稳货币的格局，这种格局的延续性会比较久。社融增速下行最快时期基本过去，四季度社融增速会进一步企稳。但是，需要警惕眼前MLF到期、缴税以及政府债券供给放量对资金面的压力以及流动性的边际扰动。 2 策略—陈显顺 震荡格局下博弈重心未变，天平向分母端倾斜正在验证之中。我们在上周提出“博弈天平暂向分母倾斜”，认为当前危机并存的分母正在带来结构切换机会。本周黑色系价格全面降温下通胀预期边际缓和，分母端再添砝码。周三国常会提出有效应对大宗商品价格过快上涨，周五多部门联合约谈唐山钢企，同日三期货交易所调整交易制度，均反映大宗价格调控政策力度加强。尽管供需暂无实质变化，但政策预期与恐高影响下黑色价格高位回落，通胀预期边际缓和，分母端约束再迎边际改善预期。此外尽管4月国内通胀如期冲高，但基于镜像影响、历史波动特征与阶段性供需错位三维度，通胀并不具备持续性，当前分母之锚仍在国内经济增长。本周主要指数普涨、周五券商领涨是分母博弈下的最好验证，未来结构性机会仍源于危机并存的分母。 分子暂无边际、分母风险仍存，趋势性行情并不具备坚实基础。当前分母端约束的边际改善并不意味着有博弈大势的必要，市场仍不具备趋势性行情的坚实基础。一方面，财报季后分子端暂时进入空窗期，同时年内盈利增速逐季下行、四季度面临零增长考验下分子端亦难提供明显边际增量。分母端来看，当前的约束改善源于国内，但未来海外通胀冲击分母的风险仍高。供需失衡、财政刺激以及储蓄率高企下，4月美国通胀数据大超预期。未来受大宗价格、供应链受限以及服务业成本上行影响下，美国通胀仍将继续冲高。尽管弱就业数据下美联储短期预计仍将按兵不动，但持续高通胀下加息预期已再升温。分子无边际、分母存风险下，震荡仍是大格局，重结构轻指数投资思路不变。 滞胀风险来袭，把握先胀后滞节奏下的结构切换机会。年内经济将逐步呈现“类滞涨”特征，越接近年底滞涨风险越高。从节奏上看滞涨的重心将由“胀”逐渐转移至“滞”。结构切换之一：在当前通胀仍为重心的环境下，交易通胀自是近期优选，但行业结构应从全球定价的原材料向国内“碳中和”周期切换。结构切换之二：随着经济重心从“胀”退出、过高的通胀预期受到修正后，成本端预期将受通胀影响的制造，尤其是汽车、家电等超跌行业将得到修复。结构切换之三：随着重心转向“滞”、经济增长重要性进一步提升，科技成长的相对优势逐渐凸显。叠加近期中美贸易战缓和迹象以及7月“百年”庆典等事件可能对风险偏好的提振，科技成长分母端持续较长时期的压制将逐步弱化。分母风险释缓叠加分子边际向上，切至性价比凸显的科技成长正当时。 续享碳中和，紧抓制造红利，布局科技成长。行业配置层面，继续关注国外定价转向国内定价的“碳中和”周期。此外当前正步入制造的中段，科技成长的起点。制造虽暂受成本影响，但在“补足海外缺口+全球份额提升+进口替代”拉动下，盈利改善仍在途。科技成长行业净利率上升，ROE优势凸显。重点推荐：1）“碳中和”主题：钢铁（华菱钢铁）。2）制造:工业设备（中钢国际）。3）科技成长：新能源（宁德时代/亿纬锂能/赣锋锂业）、医药、电子（立讯精密/芯源微）。 3 固收—覃汉 春节以来，全球投资者对通胀的担忧持续发酵，导致了纳斯达克指数阶段性调整和A股核心资产杀跌。5月份公布4月份的中美通胀超预期后，全球对通胀担忧的一致预期占据绝对主导，通胀基本已经成为众人皆知的风险。但我们认为，恰恰是这个众人皆知的风险，反而在未来一段时间难以进一步超预期，预期反向修正将成为支撑国内债市继续上涨的增量利好。 国内维度，虽然年内PPI同比高点是6月份公布的5月通胀数据，但我们认为环比上行最快的时候已经过去，4月PPI大幅超预期，国内对通胀的担忧已经走向极致。在政策密集出台打压的背景下，商品价格阶段性走弱的信号已经非常明确，下一阶段对通胀的担忧很难进一步恶化，5月通胀高点后环比同比同时下行，一致预期会出现反向修正。 此外，5月地方债发行压力远小于2020年同期，叠加央行“为地方债发行提供良好流动性环境”表态，以及7月份前后的百年维稳预期下，资金面继续保持平稳的可能性更大。我们认为在通胀预期见顶+资金面持续平稳的背景下，市场不仅对利空钝化，对利好会更为敏感，机构会抢跑，带动利率曲线牛平。 从海外视角来看，一是市场对美国通胀预期以及背后隐含的收紧预期的定价，可以说已经比较高了，反而存在下修的风险；二是美联储“通胀是暂时性”的判断即使要被证伪，也需要等到下半年。 我们认为，美国CPI环比增速高点已经在4月见顶，上行斜率最陡的时候已过，年内同比增速高点在5月并且有可能破5%。考虑到美国通胀担忧在短期已达顶峰，我们认为美债利率在未来几个月很难突破前期1.75%的高点，更可能维持区间震荡或者下行。如果后续市场预期出现反向修正，那么美债可能迎来熊市反弹（10年美债利率平均下行56bp，持续2~3个月），反而进一步成为国内债市上涨的增量利好。 总的来说，无论国内还是海外，通胀预期见顶的可能性很大，过于一致的预期往往是错的，也容易引发市场对存量利空逆转成增量利好的抢跑，而通胀恐慌心理的高点从历史上来看也往往是债券最好的买点。因此，我们继续看多债券，10年国债利率第一目标位在3.0%左右。 4 金工—陈奥林 核心观点：通胀压力再次强化了市场对于流动性收紧的认知，风格切换势在必行，市场整体震荡，然而中证500已经进入牛市格局。 复盘及后市观点：大宗商品涨价强化流动性收紧格局，尽量在喘息期内切换持仓风格。近期在政策影响下，商品价格投机气氛得到有效抑制，通胀预期得以阶段性缓解。但是，供需矛盾仍在，中长期大宗商品价格仍有较大的上行可能。因此，短期通胀预期边际缓解给予分母端一定支撑，但这是暂时性的，而非永久性的。虽然核心资产等高估值板块短期会有一定技术性反弹，但在经济持续复苏、货币终将收紧的格局下，核心资产很难有大牛市的机会。从机会角度演绎，市场行情结构也将向中证500等中盘低估值个股倾斜。因此，在震荡过程中调整持仓而非减仓是一个较优的选择。 风格及微观结构变化：风格仍旧向中小盘股票中的低估值风格倾斜。2021年最受益的是中盘低估值风格，一方面核心资产崩盘，大盘蓝筹资金外流压力持续存在。另一方面，经济虽然开始复苏，却有着较大的分歧，此时资金追捧小盘甚至微型股的可能性非常低。因此，资金结构将沿着市值和估值两条主线，由高向低进行切换，中证500即是下一阶段最受益的指数标的。 板块配置：券商估值修复仅是昙花一现，半导体吸引力边际提升。周期板块哑火后，市场只得交易券商板块的估值修复，前期超跌的白酒、军工等板块也同样进入技术性反弹，但分母端上涨很难长期持续，不建议大仓位参与。 此外，此前较为推荐的制造业板块受上游原材料快速涨价影响，周期中游的利润预期边际恶化，成本如果不能有效转移，制造业将面临较大的下行压力。在近期政策干预下，大宗商品涨势缓解，制造业得到了喘息的时间，周期板块内部生态得以调整，但制造业能否有效进行成本转移尚需观察。相对地，半导体板块景气度持续提升，而板块行情至今仍处于左侧，周期板块行情如若边际恶化，势必会推升半导体板块的吸引力，建议持续增加配置比例。 5 新股—王政之 本周注册制发行节奏的观点点评： 1、根据国君新股研究团队统计，截止到2021年5月15日，A股共有4304家上市公司，其中2044家上市公司市值低于50亿，占比47.49%。从成交额角度，745家上市公司的最新日成交额少于2000万，占比17.31%。2015年以来IPO市场的常态化让大量的上市公司拿到了上市的门票，但是一年200-400家的发行节奏反而更让市场大浪淘沙，投资者用脚投票做出了选择。大量的“类僵尸”上市公司为了满足大股东减持需要，选择了在上市3年左右进行“市值管理”，通过拉高股价达到套现的目的。此次叶飞事件揭露了众多上市公司实施“市值管理”的冰山一角，中源家居上市3年有余，股价从上市初期的最高点40元附近跌落到18元，并且上市后2019年就出现了巨额亏损，上市后股价跌幅超过了50%。但是在2021年2月的三年解禁期满之际，却走出了一波逆势上涨超过60%的行情，时间点实在太过于巧合。 2、假设以3年解禁期为分水岭，2018年以来已经累计发行了900家公司，总市值超过14万亿，如果大量的上市企业在上市后普遍缺乏投资者关注，又有股票解禁减持的迫切诉求，如果此次证监会不从严彻查，未来会有更多的类似企业粉墨登场，这次的事件极有可能成为强化上市公司股东监管的导火索。从二级投资者角度来看，这类小市值公司的道德风险问题更加突出，未来投资者将对这类公司更为谨慎，从而导致市场资金依旧青睐龙头和白马个股，规避小市值个股。考虑在资本市场全面推行注册制的大背景之下，为了预防此类事件，我们预估监管有可能从源头抓起，采取收紧IPO态势，延长上市审核周期，间接控制发行节奏。 3、建议严格执行退市机制。严格执行重大违法、信披违规的强制退市，同时考虑推进交易类、财务类的退市情形。一方面，可考虑缩短强制退市整理期，提高退市效率和市场新陈代谢功能。另一方面，建议引导主动退市。借鉴成熟资本市场经验，在“宽进”的市场环境下，上市资格不再稀缺，市场中“能者上市、庸者退市”的机制更加顺畅，不同质地的企业上市后交易表现分化严重，最终由市场行为引导退市。而随着A股注册制的持续推进，退市机制也可相应配合，实现资本市场流动性供需两端的平衡。 特别声明 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