2020年发债主体基本面及偿债能力有所改善,建议配置中游制造业——产业债行业比较体系专题之十七

（以下内容从申万宏源《2020年发债主体基本面及偿债能力有所改善,建议配置中游制造业——产业债行业比较体系专题之十七》研报附件原文摘录）
　　摘 要 本期投资提示：2020年发债主体基本面及偿债能力有所改善，建议配置中游制造业 2020及2021Q1全部发债主体盈利周转均好转，偿债能力有所提升。全部发债主体基本面来看，ROA结束下降趋势，出现回升。截至2021年一季度，全部发债主体ROA (TTM) 继续提升至4.00%，相比2020 年上半年末提高了0.48个百分点。总资产周转率来看，2020年末发债主体总资产周转率 (TTM) 微降0.01至0.43，为2009年以来最低水平，一季度末回升至0.45。利润表来看，2020年全年所有发债主体的营收及利润规模实现小幅增长，营业收入增速、归母净利润增速分别为3%、4%。现金流量表来看，经营活动产生的现金流量净额增速回正，筹资现金流边际收缩。资产负债表来看， 2021Q1全部发债主体的资产负债率中位数为63.31%，较2020Q2下降了1.01个百分点，但仍然处在历史十年高位。有息负债比或短期有息负债占总资产比均环比上行、同比下降。偿债指标来看，2020年末EBITDA利息覆盖率较2020年上半年末提高0.56至3.58。速动比率上行0.03至0.75。2020年末货币资金对短期有息负债覆盖率较三季度提高0.05至0.76，整体偿债能力有了一定改善。 Q1国企资本结构环比改善，民营主体债务结构仍然不佳。Q1各属性企业盈利环比改善，国企ROA保持上行，2021Q1民企ROA由降转升。经营流入改善，央企和国企投资继续发力，Q1筹资流入增速大幅下降。2020全年各属性主体经营现金流均同比转正，其中2020全年AA+级地方国企经营现金流增速仍为负，为-4%；AAA级地方国企基本持平。央企、民企短期债务压力有所缓解。短期债务占比来看，2021Q1央企、地方国企和民企分别为10.47%、14.73%和15.57%，其中央企和民企较2020Q3有所下降，民企短期债务占比仍然最高。货币资金对短期有息债务覆盖率来看，2021Q1央企、地方国企和民企分别为0.74、0.77和0.70，较2020Q3分别变动+0.02、+0.04和-0.02，民企货币资金对短期有息债务覆盖率仍在低位徘徊。 行业比较与配置策略：Q1各行业财务评分整体改善，推荐机械、化工行业内盈利获现能力较好的主体。2020年各行业盈利、运营、杠杆和偿债能力维度上均有所分化，2020年19个行业中有10个行业基本面总评分同比2019年有所提高，增幅最大的是电气设备、建筑、公用，降幅最大的是休旅、机场、航空运输。近期吨钢利润提升，钢铁行业基本面评分处在历史90%以上分位，关注盈利获现能力较好的钢铁国企主体。21Q1煤炭行业基本面评分历史分位数为44%。煤企整体存在再融资依赖短融的问题，煤炭短期债务压力仍较大。2021Q1化工行业毛利率全面抬升。2020Q3以来机械行业主要产品销量呈上行趋势，整体偿债能力稳健，当前推荐配置机械、化工行业等中游制造业。 正 文 1. 盈利周转均好转，偿债能力有所提升 为了更好地追踪各个行业发债主体基本面的变化，申万债券构建了四维行业比较体系，从行业的营运能力、盈利能力、杠杆水平及偿债能力四个维度进行追踪，时间范围囊括2010年以来各个季度的情况。根据最新公布的2020年年报及2021年一季报情况，我们根据1188个存续产业债主体的财务数据进行统计，相关财务指标均按照所有发债主体财务数据中位数进行统计（考虑发债主体财务数据时间序列的不连续性）。 全部发债主体基本面来看，ROA结束下降趋势，出现回升。2020年末全部发债主体ROA为3.56%，季度环比提高0.04%。截至2021年一季度，全部发债主体ROA (TTM) 继续提升至4.00%，相比2020 年上半年末提高了0.48个百分点。总资产周转率来看，2020年末发债主体总资产周转率 (TTM) 微降0.01至0.43，为2009年以来最低水平。2021年一季度有所反弹，一季度末总资产周转率 (TTM) 回升至0.45。 利润表来看，2020年全年所有发债主体的营收及利润规模实现小幅增长，营业收入增速、归母净利润增速分别为3%、4%。今年一季度在20Q1的低基数下迎来高增长，经济回暖带动企业经营基本面进一步修复，2021Q1归母净利润同比增速达72%，营收增速达35%。 现金流量表来看，经营活动产生的现金流量净额增速回正，筹资现金流边际收缩。2020全年情况来看，全部发债主体的经营净现金流增速由负转正至6%；投资活动产生的现金流量净额增速基本持平；而筹资净额增速由去年上半年的41%下降至23%，宽松政策逐步退出后，下半年发债主体筹资行为密度明显弱于上半年。截至2021年一季度，全部发债主体的经营净现金流增速为35%，而投资净额增速为13%、筹资净额增速下滑至-41%，表明发债主体整体上经营现金流改善良好，筹资现金流有所收缩。 资产负债表来看，截至2021年一季度末，全部发债主体的资产负债率中位数为63.31%，较2020年上半年末下降了1.01个百分点，但仍然处在历史十年高位。有息负债比或短期有息负债占总资产比均环比上行、同比下降。2020年末、2021年一季度有息负债率分别为29.81%、30.56%，环比分别变动 -1.36、+0.75个百分点。2020年末、2021年一季度短期有息负债占总资产比分别为13.03、13.66个百分点，环比分别变动 -0.34、+0.63个百分点。同比来看，有息负债/短期有息负债占总资产比相比2020年一季度末均有小幅下降。 偿债指标来看，2020年末EBITDA利息覆盖率较2020年上半年末提高0.56至3.58，2021年一季度这一指标为3.57，环比基本持平。2020年末、2021年一季度末速动比率分别为0.75、0.79，同比均上行0.03。2020年末货币资金对短期有息负债覆盖率较三季度提高0.05至0.76，整体偿债能力有了一定改善。 2. Q1国企资本结构环比改善，民营主体债务结构仍然不佳 2.1 Q1各属性企业盈利环比改善，国企ROA保持上行，2021Q1民企ROA由降转升 自2020下半年以来，国企ROA (TTM) 保持上行趋势，截至2020年末，央企ROA (TTM) 环比上行0.27个百分点至3.57%；地方国企环比上行0.24个百分点至3.42%；然而民企ROA (TTM) 环比下降0.07个百分点至3.97%，这表明2020年初受疫情冲击，全部发债主体ROA回落到仅9年低位后，后续国企的ROA反弹上行整体早于民企。 2021Q1民企ROA由降转升，升幅较大。截至2021年一季度末，央企、地方国企和民企的ROA (TTM)环比分别变动 0.32、0.26和0.74个百分点，民企升幅较大。其中，今年一季度AAA级、AA+级、AA级民企主体的ROA (TTM)环比分别变动1.14、0.41和0.80个百分点。 从归母净利润增速来看，2020全年央企、民企的归母净利润增速中位数为正，分别为11%、4%，产业类地方国企归母净利润同比基本持平，增速中位数为0%。2021年一季度各企业属性主体的归母净利润在低基数下实现高增长，央企、地方国企、民企的归母净利润增速分别为62%、88%和70%。 2.2 经营流入改善，央企和国企投资继续发力，Q1筹资流入增速大幅下降 2020全年各属性主体经营现金流均同比转正，经营流入明显改善。2020全年央企、产业类地方国企和民企的经营净额增速分别为12%、3%和1%，环比分别提高6个、14个和10个百分点。2020全年AA+级地方国企经营现金流增速仍为负，为-4%，AAA级地方国企基本持平。 投资现金流来看，2020全年央企投资发力，投资净额增速为3%；地方国企投资现金流增速为-5%，主要是下半年投资现金流较弱。2020年投资净额增速仅有民企环比提高，2020全年民企投资净额增速为7%。Q1央企、地方国企和民企投资净额增速分别为14%、22%和-7%。 筹资现金流来看，2020年央企、地方国企和民企筹资现金流增速分别为20%、9%和40%，较2020 Q3分别变动-14%、-13%和3%。Q1央企、地方国企和民企筹资净额增速大幅下降，分别为-29%、-31%、-82%，各属性主体筹资净额大幅下降。 2.3 央企、民企短期债务压力有所缓解 资产负债率来看，2021Q1央企、地方国企和民企资产负债率分别为66.58％、63.07％和60.27％,较2020Q3分别变动-0.98？0.05和-0.92个百分点。 短期有息负债占比来看，2021Q1央企、地方国企和民企分别为10.47%、14.73%和15.57%，其中央企和民企较2020Q3有所下降，民企短期债务占比仍然最高。货币资金对短期有息债务覆盖率来看，2021Q1央企、地方国企和民企分别为0.74、0.77和0.70，较2020Q3分别变动+0.02、+0.04和-0.02，民企货币资金对短期有息债务覆盖率仍在低位徘徊。 2.4 地方国企超额利差上行幅度大于民企 受永煤违约影响，市场对地方国企更谨慎，地方国企超额利差自2020年11月已上行超40BP，其中AAA级地方国企超额利差整体上行较多。同时AA+和AA民企超额利差仍在历史高位。 3. Q1各行业财务评分整体改善，推荐配置机械、化工行业 3.1 申万债券行业比较四维体系 为了更好的追踪各个行业发债主体基本面的变化，我们构建了四维行业比较体系，从行业的营运能力、盈利能力、杠杆水平及偿债能力四个维度进行追踪，时间范围囊括2010年以来各个季度的情况，取各个行业所有主体同一时间截面数据的中位数的指标原始数值，在各指标原始数值的基础上剔除前后5%的极值，按照1-10进行历史分位数打分，再将各个维度指标的标准化打分进行平均，得到四个维度的历史分位数情况，最后四维指标平均得到综合评分。各个维度的具体指标及计算方法如下： 1）营运能力（1-10分，越高越好） 应收账款周转率TTM=营业总收入TTM/平均应收账款 存货周转率TTM=营业总收入TTM/平均存货 固定资产周转率TTM=营业总收入TTM/平均固定资产 总资产周转率TTM=营业总收入TTM/平均总资产 2）盈利能力（1-10分，越高越好） 经营利润率TTM=1-营业总成本TTM/营业总收入TTM ROA-ttm=净利润TTM/总资产TTM 3）杠杆水平（1-10分，越高越好，即杠杆水平越低） 资产负债率=总负债/总资产 有息负债占比=（短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款+应付债券）/总资产 短期有息负债占比=（短期借款+一年内到期非流动负债）/总资产 注：杠杆水平上述指标进行近四个季度移动平均处理 4）偿债能力（1-10分，越高越好） EBITDA利息覆盖率=EBITDA/财务费用 速动比率=速动资产/流动负债 货币/短期有息负债=货币/（短期借款+一年内到期非流动负债） 注：偿债能力上述指标进行近四个季度移动平均处理 3.2 2020年各行业盈利、运营、杠杆和偿债能力均分化，一季度多数行业财务指标有所改善 运营能力维度上，从2020全年情况来看，19个行业中有9个行业整体运营效率同比2019年末有所提高，增幅最大的是建筑、钢铁和有色，降幅最大的是地产、机场和航空运输。三个行业增幅较大的归因各有不同，建筑行业增幅较大主要源于固定资产周转率的提升，钢铁行业主要源于应收账款周转率的持续提升，而有色行业的应收账款及存货周转率均有较大提升。 从2021年一季度环比情况来看，19个行业中有14个行业整体运营效率环比2020年末进一步提高，增幅最大的是汽车、公用、电气设备，降幅最大的是航运港口、航空运输、化工。 盈利能力维度上，从2020全年情况来看，19个行业中仅有6个行业盈利同比2019年末有所提高，增幅较大的是医药、电气设备、造纸，降幅最大的是地产、航空运输和机场。 从2021年一季度环比情况来看，19个行业中有12个行业的盈利水平环比2020年末提高，增幅最大的是造纸、钢铁和电子，降幅最大的是航运港口、医药和化工。 杠杆水平上，从2020全年情况来看，19个行业中有9个行业的杠杆水平评分同比2019年末有所提高，增幅较大的是电气设备、公用和汽车，降幅最大的是航空运输、造纸和休旅。 从2021年一季度环比情况来看，19个行业中有11个行业的杠杆水平评分环比2020年末提高，增幅最大的是电气设备、有色和汽车，降幅最大的是化工、造纸和航空运输。 偿债能力维度上，从2020全年情况来看，19个行业中有8个行业的偿债能力同比2019年末有所提高，增幅较大的是造纸、建筑和水泥，降幅最大的是地产、机场和休旅。 从2021年一季度环比情况来看，19个行业中有14个行业的偿债能力环比2020年末提高，增幅最大的是汽车、公用和电气设备，降幅最大的是造纸、化工和机场。 3.3 吨钢利润提升，煤炭短期债务压力仍较大，关注机械、化工行业内经营获现能力较强的主体 从2020全年情况来看，19个行业中有10个行业基本面总评分同比2019年有所提高，增幅最大的是电气设备、建筑、公用，降幅最大的是休旅、机场、航空运输。从2021年一季度环比情况来看，19个行业中有14个行业基本面总评分环比2020年末提高，增幅最大的是汽车、公用、电气设备，降幅最大的是航运港口、航空运输、化工。 钢铁行业基本面评分处在历史90%以上分位，关注被错杀的优质钢铁债。截至2021Q1，钢铁行业发债主体经营利润率 (TTM) 为4.07%，ROA (TTM) 为5.47%，同比环比均上行较多。经济活动正常化后钢材需求稳健，叠加“碳中和”及“碳达峰”背景下的供给收缩预期，Q1钢价走高。今年5月6日，工信部公布新版《钢铁行业产能置换实施办法》，将自6月起施行钢铁化解过剩产能及产能控制的新举措，预计未来钢铁总产能只减不增。去年底永煤事件波及钢铁行业主体利差上行，部分优质主体利差超调带来配置机会。 21Q1煤炭行业基本面评分历史分位数为44%。由于煤企整体存在再融资依赖短融的问题，行业短期债务压力仍然较大。2021Q1煤企货币对短期债务覆盖率仍然较低，为0.57，同比降低0.05个百分点，处在2019年以来低位。煤企外部融资相比永煤违约后的短期冲击已有所修复，但仍在困难期。经统计，2020年11月至2021年3月煤炭主体净融资额为-1008亿元，而前一年同期净融资额为-88亿元。对于市场颇为关注的煤炭行业到期情况，经统计，2021年煤炭行业主体发行的产业债到期规模约为3447亿元，相比去年的3908亿元下降约11.8%。其中3-4月及8月、10月处于到期小高峰，每月到期量超300亿元。 2021Q1化工行业毛利率全面抬升。历史上油价较低期间化工品生产成本较低，利于化工毛利率维持在较高水平。近期油价上行，布伦特原油现货价处于65-75美元/桶的区间，考虑到油价短期内走强的可能性不大，预计今年化工行业经营效率进一步提升，毛利率或将处于15%-19%区间。 2020Q3以来机械设备行业主要产品销量呈上行趋势，行业整体偿债能力稳健。受益于下游基建等固定资产投资、房地产开工数据以及出口超预期等，2020年液压挖掘机、推土机、装载机、起重机、压路机的主要企业销售量分别增长39%、2%、6%、3%、26%和15%。截至2020年末，机械设备主体EBITDA利息覆盖率为3.81，较2019年末下降0.69；速动比率为0.89，同比基本持平；货币/短期有息负债为1.06，较2019年末上升0.17。2021Q1机械设备主体的偿债能力继续改善，Q1的EBITDA利息覆盖率达到7.61，现金流保障能力较强。 我们建议二季度行业配置逐渐由建筑公用等防御性板块转向中游制造业，变相资质下沉，以更好的防御利率上行风险。建议下半年可重点配置机械设备和化工行业，煤炭、钢铁等上游周期行业须优选经营获现能力强的国企主体。

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