【东吴固收李勇 | 真知】去除基数效应,通胀仍良性? 20210514

（以下内容从东吴证券《【东吴固收李勇 | 真知】去除基数效应,通胀仍良性? 20210514》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件 最新公布数据显示，美国4月通胀抬升超预期，CPI同比报4.2%，核心CPI报3.0%；CPI环比0.8%，核心CPI环比0.9%。CPI环比增速仅次于2009年6月，核心CPI环比数据更是收录2000年以来（涵盖近两个扩张期）的新高。 观点 1. 美国核心CPI同比增速3月、4月的数据均超过我们定义的基数效应区间，3月1.65%距离情景1仅11bp，最新4月2.96%距离情景1差距达到81bp。 2.前两个周期是否也相似？我们用完全一样的方法来估计扩张期1（2003.1-2007.12）、扩张期2（2009.7-2020.2）中的情况。我们发现： 3. （1）由于基数效应的存在，前两次复苏期的通胀同比形态也类似一定的倒U型，但没有本周期那么明显；（2）基数效应区间较好地覆盖了真实值的走势。比如互联网泡沫后的复苏，真实值在基数效应区间上下限间震荡，但基本位于其间，再比如次贷危机后的复苏，真实值基本贴合基数效应区间；这也暗示在前期报告《市场出清与否决定通胀压力强弱——溯源2》中，我们使用该模型测算的情形作为我们基线剧情（Benchmark scenario）的原因；（3） 令人震惊的是这一简单模型在本轮预测上的失败，超过基数效应区间上限，乖离达到81bp意味着本轮核心CPI复苏路径，是无法（仅）通过基数效应来解释的；换句话说，相对于前两轮周期，本轮通胀同比的复苏路径是相对反常的。 4. 因此，如果我们把“良性”定义为贴合或者在基数效应区间内游走，参照前两次扩张期来做比较，我们无法得出本轮核心CPI复苏路径仍呈现良性的结论。 5.联储货币政策判断：（1）联储政策目标是核心PCE，其至今仍呈良性；（2）联储需要更多的时间来判断这次乖离（即使考虑了基数效应），是否仍然是“暂时的”，联储将观察5月份的数据是否出现更高的峰值，6-8月份的数据是否出现回落（由于根据我们自己测算，基数效应自身会在4-5月份出现峰值，6-8月份出现回落，9月份之后回落至2%以下）。 风险提示：（1）“再通胀”超预期；（2）疫情反复，疫苗分配不均导致全球复苏不均衡；（3）地缘风险超预期。 正文 1. 去除基数效应，通胀仍良性？ 最新公布数据显示，美国4月通胀抬升超预期，CPI同比报4.2%，核心CPI报3.0%；CPI环比0.8%，核心CPI环比0.9%。CPI环比增速仅次于2009年6月，核心CPI环比数据更是收录2000年以来（涵盖近两个扩张期）的新高。 1.1. 基数效应是什么？ 所谓的基数效应（Base effect）是什么？基数效应本质上是一种不讨喜的波动，类似水波的涟漪，这意味着如果一开始的冲击比较大，之后在恢复常态化过程中的同比（而非环比）数字也就会比较大，会呈现出一个振幅较大的波；而如果一开始的冲击比较小，就会呈现出一个振幅较小的波。本次新冠冲击属于前者：冲击较大，涟漪也就较大。 值得注意的是，水波的涟漪起伏再大，却不意味着水位的抬升或下降。因此相似地，对应通胀我们要区分什么是“涟漪”（即基数效应），什么是趋势，不能把“涟漪”错误认知为趋势。 1.2. 判断步骤：剔除基数效应，再对比前两个扩张期 （1）估算纯基数效应，并剔除； （2）对比前两个扩张期，同周期位置去基数效应后的同比增速相对强弱； （3）结合指标，判断本次通胀是否仍良性。 1.3. 判断步骤：剔除基数效应，再对比前两个扩张期 前期报告《市场出清与否决定通胀压力强弱——溯源2》中，我们对基数效应的大小做了一个简单的测算：假设核心通胀指数以2020年3-4季度环比增速均值（情景1），或以2020年4季度-2021年1季度环比增速均值（情景2）为基准，反向测算出2021年2-4季度的核心物价指数，以及核心物价指数同比。 所以这里在实际操作上对基数效应的定义是：在通胀环比增速保持不变（与前期均速一致）的前提下，通胀同比的大小。 首先来看CPI数据。美国核心CPI同比增速3月、4月的数据均超过我们定义的基数效应区间，3月1.65%距离情景1仅11bp，最新4月2.96%距离情景1差距达到81bp，这81bp是纯基数效应无法解释的部分，具体来源可以有很多，比如疫苗覆盖率的持续抬升、拜登基建刺激在凯恩斯主义含义下对通胀的正反馈，拜登加税政策在供给学派含义下对通胀的正反馈，以及等等其他可以带来通胀压力（Inflationary pressure）的因素，这一切在前期我们做预估的时候都是不确定的，目前靴子落地，如果我们认为通胀传导路径不存在时滞，那么确实可以说这些信息增量使得物价指数在环比意义上开始加速。 其次来看PCE数据。我们用同样的方法测算了基数效应区间，不同于核心CPI的超预期，3月1.83%位于基数效应区间内，2月1.37%甚至还低于基数效应区间下限15bp，虽然3月PCE数据尚未公布，我们测算基数效应区间为[2.35%,2.47%]，考虑到核心PCE2020年平均低于核心CPI约30bp，4月数据或大体在2.65-2.75%区间。这意味着4月大概率双核心指标都会突破2%原货币政策框架下的临界值。 而新框架下，更重要地需要看年化2%基线是否被收复。如下图所示核心CPI由于近期环比快速反弹，已基本上收复失地，而核心PCE还远远落在后边。 单纯看这个81bp（真实值同纯基数效应上限之差）在历史的扩张期头部，同周期位置做比较究竟算不算大？我们用完全一样的方法来估计扩张期1（2003.1-2007.12）、扩张期2（2009.7-2020.2）中的情况。 由于本周期2020年6月核心CPI同比触底，最新公布的4月数据距离底部10个月，我们（1）扩张期1与2中，核心CPI同比触底后10个月纯基数效应的大小以及同真实值乖离的大小；（2）核心CPI同比触底后10个月以后的纯基数效应的大小以及同真实值乖离的大小，作为对当前后市乖离度的估计。 图7（后互联网泡沫时期）、图8（后次贷危机时期）对标的图是图3（后新冠冲击时期），相互对比，几个特征可以把握： （1）首先，由于基数效应的存在，前两次复苏期的通胀同比形态也类似一定的倒U型，但没有本周期那么明显； （2）其次，基数效应区间较好地覆盖了真实值的走势。比如互联网泡沫后的复苏，真实值在基数效应区间上下限间震荡，但基本位于其间，再比如次贷危机后的复苏，真实值基本贴合基数效应区间；这也暗示在前期报告《市场出清与否决定通胀压力强弱——溯源2》中，我们使用该模型测算的情形作为我们基线剧情（Benchmark scenario）的原因； （3）令人震惊的是这一简单模型在本轮预测上的失败，超过基数效应区间上限，乖离达到81bp意味着本轮核心CPI复苏路径，是无法（仅）通过基数效应来解释的；换句话说，相对于前两轮周期，本轮通胀同比的复苏路径是相对反常的。 因此，如果我们把“良性”定义为贴合或者在基数效应区间内游走，参照前两次扩张期来做比较，我们无法得出本轮核心CPI复苏路径仍呈现良性的结论。 2. 联储需要继续等数据，6-8月是否回落是调整依据 2.1. 联储政策目标是核心PCE，其至今仍良性 CPI由于会被用来计算比如社保给付金，比如会作为TIPs的参考通胀率（Reference rate），因此关注度更高，但当我们需要判断联储货币政策是否、何时调整时，核心PCE是作为联储施政标的。 除了在资产vs政策面上的不同，CPI同PCE有以下两点值得注意（1）CPI及核心CPI在历史上持续高于PCE及核心PCE；（2）两者不同来自于几方面：权重效应（Weight effect）。一篮子商品中的权重不同，CPI考量消费者买什么，PCE考量生产者卖什么；范围效应（Scope effect）。两者包含不同商品、服务，CPI仅包含由消费者直接支付的，PCE则也包含不由消费者直接支付的商品、服务；公式效应（Formular effect）。CPI不考虑商品价格上涨后的替代效应，而PCE考虑。CPI及PCE的具体区别及各效应的大小，请参考Johnson（2017）。 所以本次公布的仅是CPI的数据，而核心PCE至少在前期仍位于基数效应区间内，呈现良性特征，后市核心PCE是否也会“追上”核心CPI，需要进一步做观察。 2.2. 联储将保持耐心，确认乖离是否为暂时的 另一方面，联储需要更多的时间来判断这次乖离（即使考虑了基数效应），是否仍然是“暂时的”，联储将观察5月份的数据是否出现更高的峰值，6-8月份的数据是否出现回落（由于根据我们自己测算，基数效应自身会在4-5月份出现峰值，6-8月份出现回落，9月份之后回落至2%以下）。 3. 参考文献 Johnson, Noah. "A comparison of PCE and CPI: Methodological Differences in US Inflation Calculation and their Implications November 2017." 4. 风险提示 （1）“再通胀”超预期：由于联储在本轮扩张期前调整了货币政策框架至“价格目标（price-level targeting）”，以及不同于前两个可比较扩张期伊始，当前联储资产负债表上大量的超额准备金规模意味着一旦私人部门复苏，“再通胀”存在超预期的可能； （2） 疫情反复，疫苗分配不均导致全球复苏不均衡：印度享有time zone比较优势，是美国服务企业外包主要目的地，疫情加重或在供需两侧扰乱全球复苏格局；另一面，疫苗过度集中在欧美，世界其它地区疫苗被分配到比例严重同人口占比不成比例； （3） 地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期；中国周边地缘格局2021-22年伴随大选存在风险。 相关报告 ★“真知”系列★ 大宗还能走多远，美债有话说？ 地产高收益美元债的短期背离 美债10Y面临调整的三个原因？ 通胀预期是如何形成的？ 美债升破1%之后：回溯及展望 解析“逆周期因子”再调整背后的逻辑 新兴经济体的通胀水平值得担忧吗？ 如何思考美国通胀未来的变化？ 欧元债券能否挽救欧洲经济？ 如何理解美联储近期的“缩表”及其影响？ 人民币破7，重返6时代，我们怎么看？ 德国是否还希望为欧洲一体化买单？ 通缩来了，通胀还会远吗？ 英国负利率政策指日可待吗？ 美国就业数据历史性恶化，何时复苏？ 谁给你的勇气继续发债，MMT吗？ 人民币仍然具备吸引力吗？ 美国二季度GDP将走向何处？ 追加的五千亿美元是解药还是毒药？ 美国2万亿来了，我们怎么解读？ 为何说疫情扩散会“传染”到信用市场？ 联储倾囊而出，美国疫情防控究竟如何？ 股债涨跌同疫情关系究竟几何？ 联储应急降息50BPs,浅谈救火车“鸣笛效应”的启示 最危急时刻！这次疫情把我们引向何方？ 如何看待当前的黄金及美元走势？ 免责声明

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