【中银宏观:关注货币派生速度放缓】4月金融数据点评

（以下内容从中银证券《【中银宏观:关注货币派生速度放缓】4月金融数据点评》研报附件原文摘录）
　　新增社融和新增信贷均低于市场预期；M2与M1增速下行，与M0增速出现反差；政府债券发行放量的情况下，货币政策短期不会继续收紧。 摘要 4月新增社融1.85万亿元，明显低于市场预期的2.25万亿元。4月社融存量同比增长11.67%，较3月下降了0.64个百分点。 4月新增人民币贷款1.28万亿元，表外融资虽然维持压缩趋势，但幅度明显缩小，政府债券融资规模小幅上升，预计5月之后政府债券放量将更加明显，与去年同期相比，企业债融资继续大幅少增，一方面受到当前市场利率维持在较高水平影响，另一方面债市信用风险暴露也抑制了企业债发行速度。 4月M2同比增长8.1%，M1同比增长6.2%，M0同比增长5.3%。单位活期存款同比增长6.33%，准货币同比增长8.75%。从截至3月工业企业财务数据看，盈利能力、流动资产同比增速、销售回款、资产周转等指标均持续向好，且4月通胀数据指向工业消费品等产品也出现试探性提价。因此如果是企业流动性偏好下降，则无需过度担忧经济复苏前景问题。 4月存款少增7252亿元，其中居民存款少增1.57万亿元，企业存款少增3556亿元，非银存款新增5268亿元，财政存款新增5777亿元。 4月新增贷款1.47万亿元，其中短贷及票据新增929亿元，中长贷新增1.15万亿元。 关注企业信贷需求对固定资产投资的影响。我们认为当前的情况是企业流动性需求开始出现下行拐点，但固定资产投资信心尚未完全恢复，特别是当前美国经济复苏强劲上行带来外部冲击风险、人民币汇率维持在较强水平影响出口企业盈利能力、新冠疫苗接种水平不断提高导致海外订单持续向我国转移存在不确定性、原材料价格快速上升开始挤压企业盈利空间等。我们维持此前观点，今年制造业固定资产投资增速是投资的亮点，但行业间分化较大，建议重点关注盈利能力较好的行业。 关注货币派生速度放缓。4月社融存量同比增速较3月下降0.64个百分点，M2增速下降1.3个百分点，M1增速下降0.9个百分点，但M0增速上升1.1个百分点。我们认为央行的货币政策层面上并未收紧，但由于经济恢复以来供给端一直领先复苏，因此可能率先到达了流动性偏好的拐点，接下来需要关注金融体系流动性和实体经济流动性的分层。从金融市场来看，4月开始政府债发行已经见到加速迹象，5月6月预计继续放量，从央行一季度货币政策执行报告表述看，我们认为期间央行为维持流动性平稳，可能加大公开市场操作，将DR007利率维持在当前水平上平稳波动。实体经济层面，由于企业的流动性偏好可能已经出现下行拐点，因此虽然企业流动性并不紧张，但M2、M1和社融同比增速可能温和下行。 风险提示：全球通胀上行速度和幅度过快；全球流动性回流美债。 社融低于预期。4月新增社融1.85万亿元，较去年同期少增1.25万亿元，较3月少增1.49万亿元，明显低于市场预期的2.25万亿元。4月社融存量同比增长11.67%，较3月下降了0.64个百分点。从PMI、进出口等数据看，4月经济复苏的趋势依然持续，因此单月社融走低无须过度担忧。 人民币信贷低于预期，企业债融资规模难放量。4月新增人民币贷款1.28万亿元，较去年同期少增3439亿元，较3月少增1.47万亿元。从社融分类来看，与3月相比，表外融资虽然维持压缩趋势，但幅度明显缩小，政府债券融资规模小幅上升，预计5月之后政府债券放量将更加明显，与去年同期相比，企业债融资继续大幅少增，一方面受到当前市场利率维持在较高水平影响，另一方面债市信用风险暴露也抑制了企业债发行速度。 表外融资继续压降。从社融存量结构来看，2021年4月与3月相比，占比上升的主要是人民币贷款上升了0.1%，政府债券占比上升0.04%，企业债占比上升0.02%，股票融资占比上升0.01%，表外融资整体继续下降；与去年同期相比，依然是人民币贷款和政府债券占比大幅上升，股票占比小幅上升，结构变化趋势继续。由于2021年初政府债券发行速度较为缓慢，因此市场普遍预期5月开始政府债券发行量将明显上升，从结构看，社融中人民币贷款和政府债券占比持续走高，表外融资持续压缩，需要注意的是在经济复苏过程中，融资渠道和资金流向可能对不同经济主体造成的影响，以及财政资金对实体经济的挤出效应。 M2增速大幅低于市场预期。4月M2同比增长8.1%，较3月下降1.3个百分点；M1同比增长6.2%，较3月下降0.9个百分点；M0同比增长5.3%，较3月上升1.1个百分点。4月单位活期存款同比增长6.33%，较3月下降1.3个百分点，准货币同比增长8.75%，较3月下降1.51个百分点。4月M0同比增速上行，但M1和M2同比增速明显下行，我们认为央行的流动性投放方面没有收紧，问题可能出现在货币派生方面，另一方面企业部门和居民部门流动性同比增速也出现明显下行，貌似一定程度上印证了派生见顶。从社融来看，企业债融资和信贷融资均出现放缓，有两种可能，若是企业融资需求减弱，则指向经济复苏将出现明显放缓，但我们认为更大的可能性是企业流动性需求明显下降。从截至3月工业企业财务数据看，盈利能力、流动资产同比增速、销售回款、资产周转等指标均持续向好，且4月通胀数据指向工业消费品等产品也出现试探性提价。因此如果是企业流动性偏好下降，则无需过度担忧经济复苏前景问题。 非银存款上升。4月存款少增7252亿元，其中居民存款少增1.57万亿元，企业存款少增3556亿元，非银存款新增5268亿元，财政存款新增5777亿元。4月存款数据当中居民存款少增我们认为与五一假期居民消费明显增长有关，企业存款少增与单位活期存款和M1同比增速大幅下行互相印证，财政存款受到缴税和政府债券发行影响，其中非银存款上升，我们认为或与居民投资需求上升有关。 中长期贷款依然强，但信贷整体偏弱。4月新增贷款1.47万亿元，较去年同期少增2300亿元，其中短贷及票据新增929亿元，较去年同期少增5199亿元，中长贷新增1.15万亿元，较去年同期多增1587万亿元，4月中长贷继续维持强劲增长，但除了中长期贷款，仅有金融同业贷较去年同期多增，表明信贷市场整体表现偏弱。从分项看，企业短贷少增可以理解为货币政策倾向于引导金融机构投放中长期贷款，挤出企业短期贷款需求，居民短期贷款较去年同期少增1915亿元，居民中长期贷款较去年同期多增529亿元，可能与房地产市场相关性较大。 关注企业信贷需求对固定资产投资的影响。当前我国经济复苏领跑全球，但随着国内生产端复苏逐渐接近新冠疫情前的均衡水平，实体经济部分指标可能再次转向。一是从流动性偏好到流动性收缩，可能导致融资数据下行，二是从产能利用率上升到固定资产投资，需要企业盈利能力维持在较高水平一段时间。我们认为当前的情况是企业流动性需求开始出现下行拐点，但固定资产投资信心尚未完全恢复，特别是当前美国经济复苏强劲上行带来外部冲击风险、人民币汇率维持在较强水平影响出口企业盈利能力、新冠疫苗接种水平不断提高导致海外订单持续向我国转移存在不确定性、原材料价格快速上升开始挤压企业盈利空间等。我们维持此前观点，今年制造业固定资产投资增速是投资的亮点，但行业间分化较大，建议重点关注盈利能力较好的行业。 关注货币派生速度放缓。4月社融存量同比增速较3月下降0.64个百分点，M2增速下降1.3个百分点，M1增速下降0.9个百分点，但M0增速上升1.1个百分点。我们认为央行的货币政策层面上并未收紧，但由于经济恢复以来供给端一直领先复苏，因此可能率先到达了流动性偏好的拐点，接下来需要关注金融体系流动性和实体经济流动性的分层。从金融市场来看，4月开始政府债发行已经见到加速迹象，5月6月预计继续放量，从央行一季度货币政策执行报告表述看，我们认为期间央行为维持流动性平稳，可能加大公开市场操作，将DR007利率维持在当前水平上平稳波动。实体经济层面，由于企业的流动性偏好可能已经出现下行拐点，因此虽然企业流动性并不紧张，但M2、M1和社融同比增速可能温和下行。 风险提示：全球通胀上行速度和幅度过快；全球流动性回流美债。 --------------------------------- 本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

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