如何看待美债收益率阶段性盘整?——债市海外环境分析系列报告之八

（以下内容从申万宏源《如何看待美债收益率阶段性盘整?——债市海外环境分析系列报告之八》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 4月以来中长端美债收益率趋于盘整，期限利差同样高位回落。在2021年1-3月期间，多重因素共同推动中长端美债收益率飙升：美联储首次提及缩减购债带动政策收紧预期升温，疫苗快速推进、疫情边际企稳带动经济复苏预期升温，拜登推出新一轮财政刺激政策带动通胀预期继续走高。受此影响，10Y美债收益率在3月一度突破1.7%高位，较年初水平上浮超过70bp。不过，自4月以来美债中长端利率上行趋势显著弱化转而进入盘整，对应期限利差也冲高回落。 我们认为当前盘整格局主要受以下因素带动：市场流动性整体改善，通胀预期趋于缓幅上行，以及市场对美联储货币政策收紧预期边际修复。展望后市，当前格局在美联储4月会议后有望延续：短期内美联储释放缩减信号的概率进一步降低，后续时点重点关注6-8月，同期内美国群体免疫完成也将对实际利率形成带动。继续维持年内10Y美债收益率看到2%的观点不变。 首先从一级市场供需看，美债发行规模快速上行，而2月时5/7年期美债投标倍数大幅下行创2020年以来新低，但3月以来流动性紧张状况有所改善。分期限来看，2年期美债投标倍数整体较高，在2月时波动幅度并不大，由此可见短端流动性相对平稳；中长端流动性则高度紧张，5/7年期美债投标倍数在2月均大幅下行并创2020年以来新低，长短端流动性格局迥异与同期内美债期限利差走阔的结果完全匹配。而自2020年8月以来，5/7年期美债投标倍数与海外机构认购占比呈现出同步回落趋势，而美国投资基金认购占比在2021年2月出现断崖式下滑使得流动性紧张格局加剧。由于主要投资者认购不足，2月时一级交易商认购5/7年期美债占比同样创下疫情以来新高。不过，3-4月数据显示美债一级市场流动性紧张状况已经明显改善，无论是整体认购倍数、海外机构需求占比、投资基金需求占比均边际反弹。 通胀预期方面，疫情爆发后美债隐含通胀预期累计上行幅度较大，但自2021年2月以来，通胀预期变动趋缓、对于美债走势的影响相对弱化。新冠肺炎疫情爆发后，10Y美债收益率走势逐步企稳回升，而隐含通胀预期持续上行是核心推动。不过自2月以来，通胀预期变动趋于缓和，同期内美债收益率快速上行更多是受到实际利率的快速抬升，其反应的是疫苗注射快速推进、经济预期好转以及货币政策收紧预期的不断强化。拜登上任后推出多轮财政刺激方案，但从通胀互换价格看对长端通胀预期的影响并不显著，而当前美债隐含通胀预期也与互换价格中枢趋于一致。由于当前拜登政府提出的增量刺激计划在推进进度、落地规模上存在较大不确定性，我们认为短期内通胀预期大幅抬升的概率仍然较低。 美国双赤字持续扩大叠加全球经济复苏，预计美元指数中期内继续承压。根据上文分析，若拜登最终上任，美国财政扩张周期预计大概率延续，美国财政赤字预计维持高位。而另一方面，其主导多边主义的贸易政策相较于特朗普更加自由开放，叠加全球供应链产能预计在未来逐步修复，预计美国贸易逆差也将继续扩大。由此来看，美国双赤字规模继续扩大将带动美元承压。同时2021年全球避险情绪弱化也将带动美元承压。 货币政策端，一季度内货币政策收紧预期持续发酵，但近期美联储维持政策定力并多次安抚市场，市场情绪有所平复。2021年1月美联储会议纪要首次出现“taper”表述，由此引发市场对未来购债规模缩减、货币政策收紧预期的持续升温。而自2月以来，由于经济高频持续修复（PMI、就业等），同时疫苗推进进度持续超出市场预期，美债收益率快速上行格局与2013年中“缩减恐慌”情景较为类似。不过，近期内美联储多次安抚市场情绪，在4月FOMC中维持货币宽松立场且并未释放缩减购债信号。而从后续时点看6月议息会议、7月国会证词等事件将成为缩减信号释放概率较高的时间窗口，在短期内货币政策收紧恐慌也很难再度主导美债收益率走势。 汇率端美元指数近期冲高回落，但大概率不改变海外机构对美债需求边际回升趋势。2021年一季度内美元指数持续回升、同期内美债收益率上行同样较快，美债对海外投资者的吸引力持续提升，而从实际数据看自2020年11月以来美国国债国际资本流动已经显著转正。4月以来受欧元区经济表现强于预期、美国货币收紧预期自我修复带动，美元指数转为冲高回落。我们认为短期内美元大幅贬值概率仍然较低，全球范围内新冠肺炎疫情带动的不确定性仍然较高，而美德利差持续处于高位仍将促进美债整体需求。 正文 4月以来中长端美债收益率趋于盘整，期限利差同样高位回落。在2021年1-3月期间，多重因素共同推动中长端美债收益率飙升：美联储首次提及缩减购债带动政策收紧预期升温，疫苗快速推进、疫情边际企稳带动经济复苏预期升温，拜登推出新一轮财政刺激政策带动通胀预期继续走高。受此影响，10Y美债收益率在3月一度突破1.7%高位，较年初水平上浮超过70bp。不过，自4月以来美债中长端利率上行趋势显著弱化转而进入盘整，对应期限利差也冲高回落。 我们认为当前盘整格局主要受以下因素带动：市场流动性整体改善，通胀预期趋于缓幅上行，以及市场对美联储货币政策收紧预期的边际修复。展望后市，当前格局在美联储4月会议后有望延续：短期内美联储释放缩减信号的概率进一步降低，后续时点重点关注6-8月，同期内美国群体免疫完成也将对实际利率形成带动。继续维持年内10Y美债收益率看到2%的观点不变。 1.一级市场回顾：3月以来美债供需显著缓和 2月中长期美债供应创历史新高，而3月以来对应发行量逐步企稳。自新冠肺炎疫情爆发以来，“货币宽松+积极财政”的政策组合使得美债发行量持续抬升，而从实际表现看10年期美债发行量波动较大并且季节性趋势较强（主要集中在1/4/7/10月），而2/5/7年期美债发行量稳步提升，直至2021年2月单月发行均超过700亿美元，较去年同期几乎翻倍。同期内中长端美债收益率快速飙升，期限利差显著走阔，由此可见供给端因素对美债走势具备一定解释效力。 而从拍卖市场需求结构看，投资基金（Investment funds）和海外机构（Foreign and international）是美国国债一级市场的主要投资者，两者投资额总和约占美国国债月发行量的60%-70%，其中投资基金约占45%，海外机构约占15%，其余发行量将主要由一级做市商以及纽约联储承接。投资基金和海外机构对国债的需求量直接决定了美国国债一级市场的招标倍数，两类主要投资机构对国债需求旺盛，投标倍数会相应走高，反之则会走低。 2月时5/7年期美债投标倍数大幅下行创2020年以来新低，但3月以来流动性紧张状况有所改善。分期限来看，2年期美债投标倍数整体较高，在2月时波动幅度并不大，由此可见短端流动性相对平稳；中长端流动性则高度紧张，5/7年期美债投标倍数在2月均大幅下行并创2020年以来新低，长短端流动性格局迥异与同期内美债期限利差走阔的结果完全匹配。而这一现象也与同期内海外投资者与美国投资基金对中长期美债需求显著弱化相关。从投资者结构来看，整体而言海外机构对2/10年期美债偏好更为稳定，对5/7年期美债需求波动较大；而美国投资基金对较短期限美债的投资占比较为稳定，对中长期美债需求波动幅度较大。而自2020年8月以来，5/7年期美债投标倍数与海外机构认购占比呈现出同步回落趋势，而美国投资基金认购占比在2021年2月出现断崖式下滑使得流动性紧张格局加剧。由于主要投资者认购不足，2月时一级交易商认购5/7年期美债占比同样创下疫情以来新高。不过，3-4月数据显示美债一级市场流动性紧张状况已经明显改善，无论是整体认购倍数、海外机构需求占比、投资基金需求占比均边际反弹。 一级市场供需关系缓和对美债收益率盘整存在一定推动，对中长端影响尤为显著。美国国债招标倍数反映了一级市场投资者对国债的需求变化，也间接反映了全市场对美国国债的需求情况。一级市场的招标倍数越高，代表市场对国债的需求量越大，则国债价格倾向于走高，收益率倾向于走低，反之亦然，招标倍数和国债收益率存在负相关关系。从2、5、7年等中短期国债招标倍数来看，其中枢已由2020年的2.6降到2021年的2.4，对应期限的国债收益率中枢也快速抬升，尤其是2021年2月7年期国债投标倍数暴跌至2.04，7年期国债收益率快速上升呈翻倍变动。从10、20年等长期国债招标倍数来看，其中枢也有一定程度的下跌，由2020年的2.5到2021年的2.3，对应期限的国债收益率也随之上升。分期限来看，投标倍数和国债收益率的相关关系在中短端表现更强，在长端表现有所弱化。 2.政策预期：通胀预期缓幅上行，前期货币收紧预期自我修正 疫情爆发后美债隐含通胀预期累计上行幅度较大，但自2021年2月以来，通胀预期变动趋缓、对于美债走势的影响相对弱化。新冠肺炎疫情爆发后，10Y美债收益率走势逐步企稳回升，而隐含通胀预期持续上行是核心原因：截止2020年年底，10Y美债隐含通胀预期就修复超过100bp，并显著超出疫情前1.7%中枢。同期内实际利率受疫情反复等因素带动持续磨底。不过自2月以来，通胀预期变动趋于缓和，同期内美债收益率快速上行更多是受到实际利率的快速抬升，其反应的是疫苗注射快速推进、经济预期好转以及货币政策收紧预期的不断强化。我们在3月17日发布的报告《美债收益率还能飙到多高？》中指出，通胀预期整体维持高位、上行空间有限，未来收益率上行更多受实际利率推动（较疫情前仍有100bp空间），当前格局预计延续。 拜登上任后推出多轮财政刺激方案，但从通胀互换价格看市场预期维持平稳。增量财政刺激往往与长期通胀预期强相关，而自1月拜登上任以来，民主党政府主导的财政政策更为积极：3月上旬1.9万亿的拜登刺激计划在国会通过，疫情后第三波现金投放及失业补助正式落地；3-4月期间拜登政府又提出了2.3万亿的基建投资计划及1.8万亿家庭援助计划。尽管如此，从通胀互换隐含价格看以上财政增量刺激对于长端通胀预期的影响并不显著，而当前美债隐含通胀预期也与互换价格中枢趋于一致。由于当前拜登政府提出的增量刺激计划在推进进度、落地规模上存在较大不确定性，我们认为短期内通胀预期大幅抬升的概率仍然较低。 一季度内货币政策收紧预期持续发酵，但近期美联储维持政策定力并多次安抚市场，市场情绪有所平复。2021年1月美联储会议纪要首次出现“taper”表述，由此引发市场对未来购债规模缩减、货币政策收紧预期的持续升温。而自2月以来，由于经济高频持续修复（PMI、就业等），同时疫苗推进进度持续超出市场预期，美债收益率快速上行格局与2013年中“缩减恐慌”情景较为类似。不过，近期内美联储在议息会议及官员表述中多次安抚市场情绪，在4月FOMC中维持货币宽松立场且并未释放缩减购债信号，由此有效安抚市场预期。尽管美联储对经济表态较前期更为积极，但其也多次重申劳动力市场远未修复、因而明确了短期内货币宽松的必要性；指出通胀上行但更多是暂时性因素，认为长期通胀仍然可控；明确指出在开始讨论缩减购债前仍需时间，进而强化了短期货币宽松的延续性，而从后续时点看6月议息会议、7月国会证词等事件将成为缩减信号释放概率较高的时间窗口。因而，在短期内货币政策收紧恐慌也很难再度主导美债收益率走势。 3.近期关注：美元汇率的潜在影响 4月以来美元指数冲高回落，欧元区经济复苏形成扰动；但大概率不改变海外机构对美债需求边际回升趋势。海外投资者对美债的需求将很大程度上取决于美元走势及美债收益率的相对性价比，而2021年一季度内美元指数持续回升、一度升至93以上，同期内美债收益率上行同样较快、对应美德利差显著走阔逐步达到疫情前水平，双重推动下美债对海外投资者的吸引力持续提升。从实际数据看，自2020年11月以来美国国债端国际资本流动已经显著转正。而4月以来受欧元区经济表现强于预期，美国自身货币收紧预期自我修复带动，美元指数快速回落、当前于90左右震荡。我们认为短期内美元大幅贬值概率仍然较低，全球范围内新冠肺炎疫情带动的不确定性仍然较高，而美德利差持续处于高位仍将促进美债整体需求。 美债观点：维持10Y美债收益率年内先看到2%观点不变，尤其关注下半年快速上行风险。我们认为当前盘整格局主要受以下因素带动：市场流动性整体改善的，通胀预期趋于缓幅上行，以及市场对美联储货币政策收紧预期边际修复。展望后市，当前格局在美联储4月会议后有望延续：短期内美联储释放缩减信号的概率进一步降低，后续时点重点关注6-8月，同期内美国群体免疫完成也将对实际利率形成带动。继续维持年内10Y美债收益率看到2%的观点不变。 往期报告回顾 【专题】从天量救助后居民收支、财富结构变化看美国经济、美元与美债走势——债市海外环境分析系列报告之七 【专题】拜登宣布胜选，关注财政扩张及通胀预期的变化 ——债市海外环境分析系列报告之六 【专题】救市政策宣示意义大于实际，海外过度乐观预期面临修正——债市海外环境分析系列报告之五 【专题】全球疫情对新兴经济体的三阶段冲击——债市海外环境分析系列报告之四 【专题】从居民就业及收入看美国本轮财政刺激的结构特征—— 债市海外环境分析系列报告之三 【专题】外贸有望成欧元区亮点，其他尚难—— 债市海外环境分析系列报告之二 【专题】美国经济动能仍偏弱，关注上半年市场风险偏好变化——债市海外环境分析系列报告之一

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