上半年稳字当头为经济恢复留出窗口期,继续关注经济预期变化,下半年收紧力度或强于上半年 ——央行一季度货币政策执行报告点评

（以下内容从申万宏源《上半年稳字当头为经济恢复留出窗口期,继续关注经济预期变化,下半年收紧力度或强于上半年 ——央行一季度货币政策执行报告点评》研报附件原文摘录）
　　本期投资提示： 央行发布2021年一季度货币政策执行报告，我们主要关注以下几点: 一是，对于下一阶段政策思路，为巩固经济恢复成果，以稳为主。报告指出，要“保持对经济的必要支持力度，稳定预期，精准实施宏观政策，巩固拓展疫情防控和经济社会发展成果，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”。 报告思路与4月末政治局会议一致，当前来看，今年一季度经济数据确实较去年四季度出现边际回落，经济恢复仍不稳固。因此二季度货币政策相对温和，也是为经济恢复留出窗口期。这一点我们此前预期一致，即二季度仍处于政策观望窗口期，政策“不急转弯”，上半年紧信用方向逐步明确但力度有所保留。当前我们继续看好下半年经济恢复情况，特别是消费、制造业投资等广义下游需求的恢复，以及出口维持偏强，伴随经济恢复，预计下半年政策收紧力度也将强于上半年。 二是，利率方面：关于贷款利率，2021Q1一般贷款利率较2020年Q4走平，加权平均利率边际上行7bp，主要由票据利率上行和房贷利率小幅上行带动。此外，在下一阶段政策思路中，报告指出要进一步延长两项直达实体经济的货币政策工具至今年年底。总体来看，当前贷款利率仍处于低位，且新增贷款规模持续偏强，社融结构中也可以看到，一季度政策对实体贷款融资的支持力度维持偏强，政府债券及企业债融资边际走弱。 央行操作及金融市场利率，报告的专栏 2《央行精准开展公开市场操作》中指出，“观察公开市场操作的重点在价不在量”，一季度央行精准操作将市场利率DR007 始终运行在7天OMO利率 2.20%附近，也表现了央行不松不紧的稳健态度。 三是，关于通胀，输入性通胀影响未完。近期全球大宗商品价格再度出现上行，对我国也形成了输入性通胀压力，可能在今年二、三季度阶段性推高我国 PPI 涨幅，报告表示对通胀要客观看待，一方面PPI高位存在部分基数原因，两年均值仍处于合理空间，另一方面，短期大宗商品价格上涨存在阶段性供求错位原因，仍需等待新兴经济体生产供应能力恢复，另外，近年来PPI对CPI推升作用在减弱，且我国维持正常货币政策情况下，总供求仍基本平衡。 我们也将继续密切关注通胀的变化，据测算预计5月PPI同比将见年内高点至7%上方，随后同比温和回落；5月CPI预计维持食品价格回落+非食品价格回升的结构，环比下行而同比温和上行至1.5%附近。继续关注国内消费和全球经济的供需情况，若下半年工业品价格及CPI非食品部分价格走势再度偏强，易引发二次通胀担忧，对债市影响偏空。 债市方面，我们继续维持此前给出的债市短中长期判断不变。当前债市第三个波段仍在演绎中，即3月至2季度债券收益率拐头回落主要带动因素是：紧信用信号明确+经济数据名义增速冲高后面临回落+风险资产走势偏弱+投资者强化对下半年经济下行预期。5月和6月的重点是观察这个波段何时结束。同时，我们对下半年债市维持偏谨慎的观点不变。

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