【招商轻纺-我乐家居】产品为先、渠道蓄势,新三年新征程

（以下内容从招商证券《【招商轻纺-我乐家居】产品为先、渠道蓄势,新三年新征程》研报附件原文摘录）
　　公司深度报告·我乐家居 公司作为中高端定制领先企业，以“原创设计”打造产品差异化，经过过去3年的产品和渠道调整后，未来3年开启新一轮扩张。预计2021~2022年净利为2.71亿元、3.35亿元，目前股价对应2021年PE仅13x，维持“强烈推荐-A”评级。 从橱柜到全屋，中高端定制领先品牌。公司成立于2006年，橱柜起家，于2012年开始布局全屋定制，目前已发展成为中高端定制领先品牌。NINA YANTI MIAO和汪春俊夫妇是公司实际控制人，股权结构稳定，管理层成员背景多元，具有敏锐商业洞察力。2014-2020年收入、净利CAGR分别为20%、34%；2020年营收规模为15.84亿元，同比增长18.93%，橱衣各占半壁江山，归母净利润为2.20亿元，同比增长42.56%。 过去三年强本固基，重设计、重制造，夯实内生驱动。上市以来面临定制家居行业竞争环境的快速变化，公司主动求变，全面聚焦中高端品牌定位，加大研发、坚持“自主原创”设计，打造产品差异化竞争力。客单价业内领先，2020年全屋定制单店提货额124万元，处于同行较好水平。作为IBM在橱柜行业的首家战略合作伙伴，公司是定制行业较早推进智能制造升级的企业之一。盈利能力稳健向好，2020年经销渠道毛利率42.31%，业内最高；人均创收68万元、人均创利9.4万元，摊薄ROE为19.6%，均位居行业前列。 未来三年渠道驱动，立足零售，开启新一轮扩张。目前公司已基本完成经销、直销、大宗三驾马车齐头并进的多元化渠道布局，截至2020年底，拥有54家直营门店、1,248家经销门店。未来三年，公司将继续坚持零售市场立足点，在“三年千店倍增”的新目标下，加大力度开拓经销商渠道、优化经销商队伍，打造直营城市标杆，拓展工程渠道，推动业务在3-5年内翻倍扩盘。 估值优势明显，维持“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司经过近年对产品定位和渠道调整后，2021年起有望开启成长新三年征程。长期坚持利益共享的原则，多次股权激励利益绑定，彰显发展信心。预计2021~2022年归母净利润分别为2.71亿元、3.35亿元，同比分别增长23%、24%，目前股价对应2021年PE为13x，估值优势明显，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：房地产行业波动风险、开店进展不及预期风险。 一、中高端全屋定制领先品牌 公司成立于2006年，董事长NINA MIAO女士怀以让更多中国家庭在厨房的方寸之间感受美好生活的理念，公司早期主要从事定制橱柜的生产和销售，于2012年开始布局全屋定制业务。公司自成立以来一直从事定制厨柜和定制全屋家具产品的设计、研发、生产、制造和销售等，经过十余年的深耕，分别荣获“中国驰名商标”、“江苏省名牌”、“江苏省著名商标”等多项荣誉，我乐品牌设计风格时尚、前卫，在顾客中拥有较高的知名度和美誉度，成为定制厨柜和定制全屋家具行业中具有较强差异化竞争优势的知名品牌。 截至2020年底，我乐家居形成了包括直营门店54家（全屋20家、厨柜17家）和，1,248家经销门店（其中全屋599家、厨柜 649家）的全国性渠道布局。2020年，公司营业收入15.84亿元，同比增长18.93%，其中整体橱柜、全屋定制及衣柜业务分别占比53.23%、46.77%；净利润为2.20亿元，同比增长42.56%。 1.1 橱柜起家，全屋定制快速发展 公司自2014年以来，随着橱柜业务稳定发展、全屋定制业务逐步起量，公司营业收入和归母净利润均实现了持续稳定增长。2014~2020年，公司营业收入年均复合增长率20.39%，归母净利润年均复合增长率34.30%，均处于同行较好水平。2020年虽然受到新冠疫情影响，但公司经营仍实现了较好发展，2020年营业收入达15.84亿元，同比增长18.93%，归母净利润为2.20亿元，同比增长42.56%。 橱衣均衡发展，各贡献收入半壁江山。从收入构成来看，随着公司全屋定制业务的快速发展，整体橱柜业务占总营收的比重持续下降，从2014年的占比98%下降至2020年的53%，且近三年来基本维持在53%~54%左右。2019年以来，公司顺应国家精装修政策趋势，加大力度开拓大宗业务，带动橱柜营业收入增速回升至双位数的稳健增长水平。同时，全屋定制及衣柜业务快速发展，占总营收的比重由2014年的不到2%扩大到2020年的47%，但增速近年随着规模扩张有所放缓。 1.2 管理团队优秀，股权结构稳定 管理层成员背景多元，具有敏锐的商业洞察力和高水平的领导力。董事长NINA YANTI MIAO女士，曾任美国朗讯科技贝尔实验室软件工程研究员、上海倍尔软件科技有限公司创始人兼 CEO等职，2006年创立我乐制造以来任董事长，对科技赋能生活有独到见解。总经理汪春俊先生，曾任江苏君和商贸实业有限公司总经理、南京柏汇木业有限公司总经理等职，2006 年创立我乐制造以来任董事兼总经理，是一位管理经验丰富的商海老将。副总经理徐涛先生，曾先后任青岛海尔住宅设施有限公司南京分部售后经理，2014年以来任我乐制造厨柜项目板块副总经理，2015年4月至今任公司副总经理，对公司营销运营以及渠道管理十分熟悉。副总经理王务超先生，曾先后任职佳通轮胎中国总部人力资源经理，三一重工股份有限公司高级副总经理，2016年12月至今任公司副总经理。我们认为，优秀的管理团队是公司持续创新前行的根本动力，未来公司将以技术升级、产品创新为基础，以跨界营销、新零售为契机，持续将我乐家居打造为中高端全屋定制领导品牌。 NINA YANTI MIAO和汪春俊夫妇是公司实际控制人。公司实际控制人为MIAO女士和汪春俊夫妇，MIAO女士直接持有公司63.91%股权，此外，汪春俊通过南京瑞起投资管理有限公司和南京开盛投资中心（有限合伙）分别控制公司3.63%和2.54%的股权，股权结构稳定。自公司创立至今，MIAO女士一直担任公司董事长，汪春俊一直担任公司总经理，共同主导公司重要决策的制定和实施，为公司共同实际控制人。 二、过去三年强本固基，夯实内生驱动 公司2017年上市以来，面临定制家居行业竞争环境的快速变化，公司确立了全面转型中高端全屋定制的定位，加大研发投入、坚持“自主原创”设计，打造产品差异化。同时，以智能制造为先导全面推进信息化升级，建设起世界级全自动柔性生产线。得益于公司产品竞争力和信息化水平的持续提升，近年整体盈利实现了稳定发展，2020年全屋定制单店提货达124万元，处于同行较高水平。 2.1 “自主原创”设计打造产品差异化 秉承“设计让家更美，我乐让美不同，科技让美实现”的理念和使命，公司签约多位国际知名设计师和数百位国内顶尖设计师，自2005年成立以来始终坚持“原创设计”道路。强大的自主原创体系使公司产品“美而不同”，设计风格时尚前卫，持续创新能力领先业内，打造产品差异化竞争优势。公司高度重视知识产权和专利保护，为所有原创设计产品申请著作权、外观设计专利后再推向市场。近期，公司与日本设计大师佐藤可士和合作，设计了OLO monogram专属品牌图案，后续将运用于公司的产品和品牌设计，助力2021年公司最新门店升级。 同时，公司高度重视知识产权和专利保护，为所有原创设计产品申请著作权、外观设计专利后再推向市场。截至2020年末，公司拥有以“我乐”为代表的商标权141项，专利184项，软件著作权24项、产品著作权32项。近年研发支出规模持续增加，随着收入规模的扩张，研发支出占总收入比例近年有所下降，但仍维持在2.5%以上，1Q21研发支出占收入比重达5.5%。公司于2010年领先业内推出E0级环保柜体，是国内率先提出并按照E0级环保标准进行柜体板材生产的橱柜品牌之一；2020年9月公司推出18款无醛添加乐芯板，引领行业环保升级。 在近年家居行业竞争环境快速变化、地产景气度持续波动的背景下，公司上市后确立了全面转型中高端全屋定制的品牌定位，随着公司在设计和研发的持续投入，带来终端产品力的明显提升。据我们渠道调研反馈，公司橱柜、衣柜的终端客单值均超过4万元，客单值水平领先行业。2020年，衣柜单店提货额达124万元，处于行业较好水平；橱柜业务受近年渠道分流影响，单店提货额相对不高，预计未来仍有较大提升空间。 2.2 信息化柔性制造能力业内领先 作为IBM在橱柜行业的首家战略合作伙伴，公司是定制家居行业较早推进智能制造升级的企业之一。2015年通过与IBM、SAP建立战略合作，引进全球先进ERP系统，引领中国定制家居行业工业4.0改革。公司研发的“互联网+”定制家居智能制造平台，荣获国家工信部颁发的服务制造示范项目，该平台服务全国经销商从导购、设计、生产、发运、安装、售后等全流程业务域，支持供应商入住，完成上下游企业的信息化共享，实现专业设计软件（非结构化数据）和生产制造的一键下单、客户一键报价，将信息化建设与柔性化生产系统建设相结合，实现对产品的全生命周期管控。 公司是定制家居行业少数能实现智能制造全程“无人化、少人化”的企业之一。拥有高度信息化、自动化的工厂以及高效的生产管理系统，生产线设备实现互联互通，通过规划物流计划、订单交期、包装规划等关键因子，完成对客户订单按照产品材质、生产工艺的集中揉单，并将汇总订单信息与生产加工文件同步传输至指定产线、指定设备，完成客户订单的协同生产，在相近的时间点完成产品入库、装车发运，提高产品周转效率。目前，我乐工厂整体以全自动化柔性生产线为主体，结合MES系统，进行信息化、智能化生产，95%以上的设备为智能制造设备，覆盖开料、封边、排孔、分拣、包装5大生产流程。 2.3 近三年盈利能力稳定提升 中高端定位提升毛利，公司经销毛利率处于同行较高水平。明确的整体橱柜与全屋定制定位，让公司从激烈的市场竞争中建立起产品优势，橱柜和衣柜毛利率趋势稳定向好。销售毛利率从2012年的33.6%升至2020年的42.4%，其中橱柜、衣柜毛利率分别为38.2%、47.3%，均处于同行较高水平；考虑到公司直营渠道占比较同行公司略高，我们从经销渠道对比来看，2020年公司经销渠道毛利率42.31%，处于同行企业最高水平，表明公司成本控制较好，同时在终端产品力较强。 费用控制优化，ROE、人均效益位居行业前列。费用方面，在不断扩张业务的过程中，公司通过提升产能利用率、规模效应释放、内部运营优化等方式实现了降本增效。销售费用率近年来有所增加，管理、财务费用率下降，2020年销售费用率同比下降4.15pct至18.07%，管理费用率同比下降0.53pct至6.85%，财务费用同比上升0.21pct至0.25%。2020年我乐家居净利率为13.86%，同比提升2.3pct。从人均效益来看，2020年公司人均创收68万元、人均创利9.4万元；近年来ROE持续提升，2020年摊薄ROE为19.6%，均位居行业前列。 三、未来三年渠道驱动，开启新一轮扩张 过去三年，公司主动求变，全面聚焦中高端品牌定位，及时调整营销战略，基本完成经销、直销、大宗三驾马车齐头并进的多元化渠道布局。未来三年，公司将继续坚持零售市场立足点，在“三年千店倍增”的新目标下，加大力度开拓经销商渠道、优化经销商队伍，打造直营城市标杆，拓展工程渠道，推动业务在3-5年内翻倍扩盘。 3.1 近三年盈利能力稳定提升 直营门店打造中高端定位标杆效应，单店营收明显高于经销门店。直营市场方面，公司在深耕南京、上海、济南、无锡市场的基础上，进一步拓展杭州直营市场，以直营为契入点与顾客零距离接触，凸显公司“中高端定制家居品牌”市场定位。通过拓展直营市场，公司保持对市场洞察的敏锐度，培养和输出优秀的销售管理人才，并将成功的经验复制于经销商的终端店面管理，预计未来直营门店将保持稳步扩张态势。 截至2020年年末，公司直营门店共54家，较2019年净增17家；2020年直营零售业务实现收入21,372.20万元，较上年同期增加 35.79%。直营单店营收396万元，明显高于经销门店平均约156万元的单店营收水平（单店提货额*2）。 经销渠道经历调整优化，2021年开启“三年千店倍增”计划。近年来，随着家居行业竞争环境的快速变化，公司加大力度优化经销商店面分布结构和经销商队伍建设，推进全渠道、全场景、全链条数字化。通过“我乐家居领航计划”的实施，公司打造6A代理商培训体系，稳步推动线上、线下营销网络升级与融合。 同时，我乐家居继续坚持精兵策略，沿着“重质量、重单店营收、轻店面数量”的理念，鼓励经销商多开混合店、全屋专卖店，减少面积较小且不具备竞争优势的厨柜店，稳步拓展公司店面数量和销售网络，过去3年经销门店数量净增189家，平均单店提货额稳定在75~80万元左右，预计未来随着新开门店的逐步成熟、以及公司客单值提升，平均单店提货额仍有提升空间。 截至2020年末，公司经销门店1,248家，较2019年净增78家；其中全屋599家、厨柜 649家。2020年经销业务实现收入97,541.79万元，较上年同期增加5.06%。2021年公司制定了“三年千店倍增”计划，与红星美凯龙合作在超过100家红星美凯龙商场进行联合招商，将持续夯实产品力、品牌力、渠道力三大主线战略，并推动业务在3-5年内翻倍扩盘。 3.2 大宗渠道快速发展，分享精装修红利 2020年，公司与融创中国、中国金茂、金科集团、正荣集团、香港路劲、银城国际等多家知名地产公司展开深入战略合作。通过全流程质量管控体系、全流程信息化管理、全流程施工组织管理及售后服务，持续扩大了战略采购单位的合作体量。在工程经销商渠道建设方面，陆续开拓了上海、北京、南京、杭州、厦门、青岛、天津、成都等核心城市工程代理商，为工程经销商提供有竞争力的产品、培训体系及相应政策，共同为小业主提供更优的产品、更好的服务。2020 年公司大宗业务收入 38,994.61 万元，同比增长 61.82%，大宗占总收入比例由2016年的9%升至2020年的25%。考虑到公司中高端的品牌定位，我们预计未来公司大宗业务稳定发展为主。 3.3 多次股权激励利益绑定，彰显发展信心 公司长期坚持利益共享的原则，上市后共推出三次股权激励计划。2019年，公司以5.89元/股的价格向94名激励对象授予限制性股票224万股，占公司总股本的1%。要求相比2018年，公司2019年、2020、2021年收入分别增长19%、45%、81%，净利润分别增长22%、53%、95%，即三年年收入同比增速不低于22%，净利润同比增速不低于25%。我乐家居2019、2020连续两年实现股权激励营收、利润考核要求。 今年，公司再次推出股权激励计划，以5.09元/股的价格向188名激励对象授予限制性股票630万股，占公司总股本的1.99%。要求相比2020年，公司2021年、2022、2023年收入分别增长25%、58%、100%，净利润分别增长22%、53%、95%，即三年年收入同比增速分别不低于25%、26%、27%，净利润同比增速分别不低于22%、25%、27%。据上述两个指标的完成程度核算解锁系数，结合各期约定的解锁比例，从而确定激励对象各期可解锁权益的数量。从授予对象来看，此次激励对象以中层管理人员及核心技术人员为主，包括185人，获授比例82.35%；此外，还包括3位高管，获授比例7.63%。 我们认为，此次授予范围之广，基本覆盖了公司自上市以来引入一批核心人员股东后，后来新进入公司的主要业务骨干。而此次激励计划充分显示了公司对自身发展的坚定信心，实现利益充分绑定、激励到位后，长期发展更值得期待。 四、盈利预测与估值 我们假设：1）2021~2023年公司经销门店数量分别净增156家、210家、190家，直营门店分别净增10家、10家、10家；2）随着大家居战略的不断深化，考虑2020年疫情影响，假设2021~2023年经销门店单店提货额分别提升9%、6%、8%，直营门店单店提货额分别提升15%、15%、10%；3）假设2021~2023年公司工程业务收入分别增长30%、30%、25%；4）假设2021~2023年经销、直营、工程渠道毛利率基本稳定，营业费用率随着市场拓展小幅提升，管理费用率通过内部优化保持略降，研发费用率基本稳定。 渠道蓄势发展可期，估值优势明显，维持“强烈推荐-A”评级。我们认为，在家居行业2021年景气复苏的背景下，公司作为中高端定制领域的领先企业，以“原创设计”打造差异化产品战略，客单价领先业内。经过近年对产品定位和渠道调整后，2021正式开启“三年千店倍增”计划以直营打造标杆市场、经销渠道加快扩张，工程渠道持续较快发展。预计2021~2022年归母净利润分别为2.71亿元、3.35亿元，同比分别增长23%、24%，目前股价对应2021年PE为13x，估值优势明显，维持“强烈推荐-A”评级。 五、风险因素 我们认为未来公司主要的风险因素在于房地产行业波动风险、开店不及预期风险两个方面。 1、家居产品需求受地产竣工、住宅市场销售量等因素影响。定制家居行业主要定位于定制家具产品的个性化设计、规模化生产和标准化安装，属于家具行业新兴的细分领域，但近年来由于地产环境偏弱和行业竞争加剧，定制家具行业整体增长明显放缓。19下半以来地产竣工趋势有所改善，疫情后竣工数据恢复，有望带动家居企业销售回暖；但是，如果未来由于宏观调控等因素导致地产竣工恢复不及预期，家居企业可能会受到一定的影响。 2、由于定制家居行业市场前景广阔，经过前几年上市公司的大规模开店扩张后，近年市场竞争有所加剧。龙头企业凭借品牌和规模优势加大力度抢占市场份额，导致部分中型企业开店难度增加，或者开店效果不及预期。如果公司未来开店进展放缓，或者门店盈利出现困难，将影响公司的经营发展。 重要声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）