【东吴晨报0512】【策略】【固收】【宏观】【行业】机械【个股】金山办公、上汽集团
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0512】【策略】【固收】【宏观】【行业】机械【个股】金山办公、上汽集团》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210512 From 东吴研究所 00:00 05:49 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 公募发行回暖，外资加大顺周期配置力度 ——东吴策略·市场温度计 股市流动性：最近一周（4.26-5.7，下同）市场情绪小幅回落，A股资金净流入173亿元，前值230亿元。 公募发行回暖：今年基金发行迎来开门红，1月新成立偏股型公募基金4500亿份，创下历史新高。但之后明显遇冷，2、3、4月分别发行2653、2295、796亿份，近期公募发行有所回暖，最近一周新成立偏股型公募基金487亿份，前值166亿份。 外资加大顺周期配置力度：最近一周北上资金净流入128亿元，并且明显加强对顺周期板块配置力度，最近一周北上资金主要买入电气设备、银行、钢铁、电子、基础化工等行业，对食品饮料、非银金融、消费者服务、医药、汽车等行业相对谨慎。 风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。 （分析师 姚佩） 固收 进出口专题——长短期量价分析 报告摘要 对于短期出口而言，主要商品均由数量拉动总值增长：除去2021年第一季度，2020年中我国出口大多数商品一直由数量带动总额增长，同时我国出口数量主导占比呈现下降趋势。从商品占比来看，大多数重点商品由数量主导总值变动；从出口主要拉动商品来看，除去医药材及药品，纺织原料、自动数据处理设备的零件、附件和集成电路的出口总值增长也均与出口数量增长保持一致。 对于短期进口而言，数量和价格对不同商品作用不一，我国进口数量主导比例一直在0.5附近波动，整体而言数量稍占主导。从商品占比来看，数量和价格作用程度相当；从进口主要拉动商品来看，肉类（包括杂碎）和集成电路数量因素占主要影响因素，与总值同辐涨跌；原油由价格主导总值波动；铁矿砂及其精矿在2020年8月份前数量和总值同涨同跌，2020年8月后由于大宗商品价格增长带动总值增长。 分国别来看，2020年中我国主要贸易伙伴分别为美国、欧盟和东盟；美国、英国、东盟对我国出口总值拉动作用最大；“一带一路”叠加RCEP协议签订，东盟成为中国外贸的重点地区，为促进区域内经济恢复增长发挥了积极作用。 面临百年未有之大变局，相比于往年，我国出口主要拉动商品中纺织制品和医疗器械及仪器出现了超预期增长，进口主要拉动商品受外部环境影响较少，波动保持在正常区间。历史上2003年非典时期也出现了类似场景，病毒防护用品的大量出口带动了纺织纱线、织物及制品的出口，实现了出口总值同比增长的峰值。但从非典后期数据逐步回归正常状态可见非常时期主要靠抗疫物资口罩等纺织制品拉动出口增长的态势或不可持续。 对于长期出口而言，商品数量对出口总值变动做出了更大贡献。从指数来看，数量带动总值增长；从主要拉动商品来看，除汽车（包括底盘）外，自动数据处理设备及其部件、钢材、成品油出口在早期均由数量主导增长，在后期由价格主导增长。长期而言，数量和价格对出口的决定作用因外部环境和商品所在行业特征而定。对于其他国家而言，从出口价值指数拆分结果来看，发达国家中美国2014年前出口价值主要受到出口数量的影响，在2014年后主导因素变为出口价格；英国、法国和德国均主要受到出口价格影响。新兴经济体中的印度和越南出口价值指数趋势变动均与出口价格高度一致。 对于长期进口而言，数量和价格对商品总值作用不确定性较大。从指数来看，数量和价格作用程度不相上下；从主要拉动商品来看，除了汽车的进口总额增速变动主要受进口数量影响之外，原油、铁矿砂及其精矿和大豆的进口总额均与进口价格同步波动。对于其他国家而言，从进口价值指数拆分结果来看，美国除在2001-2004年由数量主导外，其余时间基本为价格主导；越南近20年间进口价值主导因素为进口数量。其他经济体包括日本、英国、法国、德国、韩国和印度进口价值主导因素均为价格。 分地区来看，长期稳定在我国出口前3位的经济体包括美国、欧盟和东盟；2011年至2020年十年间我国对东盟的出口增速十分可观。 灰色关联分析表明我国主要商品中出口数量对出口总值变动做出了更大贡献，而后灰色预测GM（1,1）模型显示出集成电路进出口量将呈小幅上升趋势，我国进出口总额也将持续增长。 风险提示：全球疫情形势不稳定，美国“疫苗外交”打压中国影响力，中国输入型通胀压力抬升，进出口超预期增长边际放缓，出口替代减弱。 （分析师 李勇） 大宗还能走多远，美债有话说？ 观点 近期（2021.2）至今，实际利率下行，通胀预期上行，布油U型抬升，LME铜价单边上行9.3%，符合前期“美债抬升风格决定大宗商品价格”补充性框架，该框架时效性仍未过时。 大宗商品价格未来能走多远？ 1.传统供、需框架：供给是价格的增函数。关于这一点市场利用传统的供、需框架，结论上存在分化，争论焦点可以概括为疫情对供、需两侧的影响：（1）需求复苏如何？；（2）供给能否追上来？整体来看，铜的供给端复苏更乐观一些，相比较于原油。另一个重要的机制是供给曲线的存在，即供给是价格的增函数，且往往富有弹性，我们不能静态地看这个问题。这意味着一段时间市场一致的大宗商品牛市预期（甚至是在市场形成一致预期以前，由于相关企业专业人士会比市场整体更敏感），扩产能的动作就已经开始了，即使存在一定时滞。 2.美债风格框架：通胀预期迈入未知领域，实际利率终会反弹。结论先行：大宗商品5-6月份存在阶段性筑顶风险。（1）通胀预期（BEI 10Y）已经抬升至该数据存在（2003年）以来峰值区间。鉴于通胀预期同大宗商品价格其实是互为因果：更高的大宗商品价格会推升通胀预期，更高的通胀预期也会推升大宗商品价格，一旦一方触及历史高位，这个螺旋上升的过程可能会中止，市场进入观望期；（2）实际利率（TIPs 10Y）再度接近该数据存在（2003年）以来谷值区间。回顾实际利率对大宗商品的价格的影响路径主要包括（a）实际利率下降，会导致投资人更少投资债券，而更多投资大宗商品；而更多的大宗商品需求，则会推升大宗商品价格；（b）实际利率下降，会降低大宗商品的持有成本，因此增加仓储需求；而更多的仓储需求，则会推升大宗商品价格；（c）实际利率下降，会让当期挖掘不可再生资源（比如原油、金属）变得更无利可图，因此当期大宗商品供给则会下降，这同样会推升大宗商品价格；（d）抛开这些中微观因素，实际利率下降，会导致总需求的提振，因此会带来更多的大宗商品需求；而更多的大宗商品需求，则会推升大宗商品价格。鉴于欧、美、中主要全球需求国疫苗覆盖率有序抬升，我们认为2021年仍将以“复苏”为主基调，（实际利率-政策性利率）这一缺口仍将以收敛为主趋势，近期下行仅为主趋势确认过程中的扰动，后市若实际利率重返上行趋势通道，或对大宗商品价格下压。 风险提示：（1）“再通涨”超预期;（2）疫情反复，疫苗分配不均导致全球复苏不均衡;（3）地缘风险超预期。 （分析师 李勇） 宏观 PPI破6，“输入型通胀”还有多大空间？ PPI“气势如虹”。2021年4月通胀继续呈现冷热不均。PPI同比增长6.8%，较上月扩大2.4个百分点，不过环比上有所放缓，这主要受3月原油、铜等国际大宗商品价格进入调整有关，从结构上看黑色系（黑色金属和煤炭等）引领环比涨价，碳中和下的供给侧改革是其中的主线逻辑。 CPI环比降幅收窄。CPI 4月同比增速为0.9%，环比下降0.3%，较上月收窄0.2个百分点，依旧保持平稳。虽然出行相关费用和耐用消费品均出现不同程度的涨幅，但由于供给充足，猪肉价格继续环比下降11%，成为最大拖累。近期期货市场的表现完美映射PPI和CPI的显著分化。 PPI破6之后，8还会远吗？由于今年4月大宗商品上涨再次启动，我们预计5月PPI将环比加速，5月或6月PPI同比可能触及甚至站上8%。CPI方面猪肉价格的下行压力依旧存在，服务和耐用品价格的上涨将使得CPI略高于1%。 PPI什么时候才会传导至CPI？当前通胀的结构性分化非常明显，这是市场对于政策预期摇摆不定的重要原因。CPI和PPI出现分化的一个重要原因是2015年之后猪价周期和大宗商品周期出现错位。不过和2017年不同，当前全球农产品价格涨幅明显，粮食价格的上涨将逐步通过压低猪粮比和养殖利润、压缩猪肉供给进而传导至猪肉价格，考虑到这一传导的时滞以及猪肉价格的基数效应，我们认为今年年内以猪肉为代表的食品价格难以追上PPI的步伐，但明年CPI的上涨压力会上升。 如何应对通胀？大宗商品价格飙升而需求复苏速度相对较慢，结构性通胀对于经济的影响具有较大的不确定性，因此4月政治局会议并未将通胀作为政策重点。当前货币政策保持稳健，着力点在控制好通胀预期，控制杠杆和房价是重要的渠道。除此之外，发改委等政府部门也陆续开始通过降成本、鼓励签订中长期合同等方式来稳定价格波动。预计此后监测企业定价、打击垄断等不合理定价行为的措施将被提上日程。 输入型通胀还是输入型冲击？通胀数据公布之后，市场的反映出现明显分化，虽然以黑色系为代表的商品期货继续上涨，但是股市下跌，国债期货上涨。这并非传统通胀逻辑的表现，背后体现的是局部供给因素（碳中和下的控产能）和商品价格冲击后类滞胀逻辑的继续发酵，市场当前对于滞的担忧大于胀。大宗商品价格上涨对中下游企业的冲击还需评估，我们预计货币政策仍将保持稳健，当前的结构性通胀暂不会成为央行收紧的理由，而财政支出后置的布局有利于避开高通胀的窗口期，成为下半年经济的重要缓冲垫。 风险提示：经济复苏超预期导致过热，支持政策提前退出；中期经济动能不足，支持政策超预期；海外疫情继续发酵，海外经济复苏出现二次探底，美股出现大幅调整。 （分析师 陶川） 人口增长之外，“七普”数据揭示的新变化 观点 2020年我国人口总数正增长。此前英国金融时报报道2020年中国人口总数下滑引起市场广泛的担忧与关注。2021年5月11日，国家统计局公布了全国第七次人口普查数据。2020年11月1日我国总人口数为 141178万人，较2010年增加了 7206 万人，折合年均增速为0.53%，这一增速低于2000-2010年期间的 0.57%，表明我国人口近10年来继续保持低速增长态势。而在总量趋势外，我们认为本次人口普查结果中的结构变化更值得关注。 劳动力人口占比下滑。2020年我国15-59岁（主要劳动力适龄人口）占比为63.35%，较2010年下滑6.79pct，表明我国面临较大的劳动力人口下滑压力。针对这个问题，“十四五”规划已明确提出“逐步延迟法定退休年龄”。结合我国女性中50-54岁、55-59岁人口占比分别为8.63%、6.91%，高于男性中60-64岁人口占比5.46%（2019年），同时长期以来女性预期寿命高于男性5-6岁，我们推测逐步延迟法定退休年龄这一政策很可能从逐步提高女性退休年龄开始。 人口老龄化地区分布不均，养老金改革有序推进。与2010年相比，此次普查60岁及以上人口比重上升了5.4%，人口老龄化程度加深，但地区分布较为不均。60岁及以上老年人口占比最高的辽宁、黑龙江、吉林等地区，养老金账户承压明显，未来将持续面临人口均衡发展及社保基金支出的压力。目前来看，养老金全国统筹正在有序推进，随着省级统筹收官，后续将进一步推出养老保险第三支柱制度模式，建立多层次的养老保险体系。 男女性别比略有下降。2020年我国总人口性别比（以女性为100，男性对女性的比例）为105.07，较2010年的105.21略有下滑，或与2015年国家实施全面二孩政策有关。不过，与全球人口性别比101.68、高收入国家性别比99.18相比，中国男性人口占比仍偏多。 城镇化率虽提升，但进程恐放缓。第七次人口普查显示2020年我国的城镇化率达到63.9%，较2010年上升了14个百分点。本世纪以来由工业化带动的人口从农村向城镇的迁移，一直是中国城镇化发展的主要动力。然而，近年来中国农民工人口在年龄结构上不断老化：每年50岁以下的农民工正持续减少。从本次普查来看，当前农村人口的老龄人口比城镇更为严重，因此，随着农村向城市劳动力流入的减少，下一个十年中国城镇化推进的速度将明显放缓。 二孩政策影响未现，地产短期仍享受家庭规模“红利”。2015年全面二孩政策的影响尚未显现，我国户均人口萎缩至2.62人，较2010年减少0.48人，这导致家庭户数继续增加，较2010年增长近23%，短期内这一人口因素仍对地产形成支撑，但中长期看随着我国人口增速继续放缓、家庭规模企稳回升，总户数增速将迎来拐点，人口有利因素的下降将使得房地产出现分化，边缘地区地产发展将面临瓶颈。 出生人口增加，抚养比压力上升但结构优化。抚养比在2020年出现了明显的上升，较2010年上涨11%。不过从结构上看有所优化，少子化压力下降，儿童人口增加；从国际比较来看，我国抚养比较其他发达国家仍旧处于较低水平，但是需要警惕抚养比上涨速度过快对经济增长和人口红利产生拖累。 风险提示：人口出生不及预期，老龄化程度超预期加速。 （分析师 陶川） 行业 机械： 机床行业年报及一季报总结 Q1持续产销两旺 建议关注业绩超预期的国产机床和刀具龙头 投资要点 制造业景气持续复苏，机床行业产销两旺 机床作为最典型的通用设备，显著受益制造业复苏趋势，目前行业整体呈现产销两旺趋势。从需求端看， 2020年下半年以来中国机床企业新增及在手订单累积同比持续增长，下游订单饱满；日本对华机床订单金额从2020年6月以来也呈现持续快速增长，2021年3月订单金额达373.84亿日元，同比+231%，环比+24%，处于历史高位。从供给端来看， 2021年3月金属切削机床产量6万台，同比+42.9%；我们预计主要机床厂家和刀具厂家目前订单均处于供不应求的状态，多数主机厂订单排产均到Q3-Q4，刀具厂的交货周期也有不同程度延迟。 根据前瞻性指标，我们认为短期内机床行业火爆的状态仍将持续。核心部件数控系统的销量一般领先机床销售3-6个月，根据MIRDATA，2021Q1国内数控系统的销量达13.7万套，同比+197%，环比+16%，自2020Q2以来保持较快增长。 民营企业龙头顺势扩张，规模效应下业绩弹性释放 机床板块：民营企业业绩大幅增长，经营质量显著提升。（1）收入端：2020年共实现营业收入108.6亿元，同比+31.4%，2021Q1实现同比翻倍以上增长。同时受益于订单全面高速增长，各大头部厂商预收账款和存货的规模快速增加，民企增速远高于国企，在手订单充足支撑2021年业绩释放。（2）利润端：净利润增速高于收入端，民营企业盈利能力持续向好。2020年和2021Q1机床行业主要民企上市公司分别实现归母净利润8.23亿元和2.93亿元，同比分别大幅增长43%和253%。（3）现金流：2020年行业现金流逐季改善，2021Q1受备货影响有所回落。 刀具板块：制造业复苏带来供需缺口，民营龙头打开业绩弹性。（1）收入端：2020年机床刀具板块共实现收入41.3亿元，同比+16%。其中两家民营企业【华锐精密】【欧科亿】增速高于行业平均。2021Q1刀具行业迎来供不应求的局面，国产品牌进口替代加速，叠加2020Q1低基数的背景，【华锐精密】【欧科亿】的收入同比增速分别达112%、80%。（2）利润端：毛利率水平基本维持稳定，2020年行业整体毛利率37.61%，同比-0.3pct。净利润增速略高于营收增速，主要系期间费用率下降打开利润空间。（3）现金流：行业现金流情况较为稳定，整体存在季节性变化。 机床行业迎十年周期拐点，国产刀具进口替代进行时 制造业复苏+更新周期，民营机床企业有望迎风而起。我们认为制造业复苏叠加更新换代需求，机床行业将迎来十年一度的上行景气周期。目前部分民营企业已跻身市场前列，有望在这一轮周期中脱颖而出，加速进口替代。同时随着产能利用率提升和顺势扩张，规模效应下龙头业绩弹性可期。 供需缺口中进口替代加速，产能充足的国产刀具龙头业绩可期。我们认为短期内刀具行业将持续供不应求，长期来看随着我国机床数控化率持续提升、刀具市场消费升级，行业增长延续性较强。近年来国产品牌性价比逐渐赶超日韩等外资品牌，同时疫情制约海外产能，国产刀具渗透将进一步加速。部分民营企业龙头的IPO融资扩产也将进入扩张周期，有望迎来业绩兑现期。 投资建议：机床主机板块建议关注民营企业龙头【创世纪】【海天精工】【国盛智科】。刀具板块建议关注正在加速放量的国产刀具龙头【华锐精密】【欧科亿】。 风险提示：制造业景气持续性不及预期；机床更新需求不及预期；进口替代进程不及预期。 （分析师 周尔双、朱贝贝） 个股 金山办公（688111） 2021年一季报点评 业绩超出市场预期 订阅和授权业务有望加速放量 事件：公司2021年Q1实现营收7.73亿元，同比增长107.74%，归母净利润为3.07亿元，同比增长178.65%，扣非净利润2.57亿元，同比增长302.27%，超出市场预期。 投资要点 经营性现金流同比高增，规模化效应持续强化：2021年Q1毛利率为89.74%，同比提升+5.62pct。经营性现金净流量2.28亿元，同比增长72.93%，主要源于软件使用授权业务和服务订阅业务高速增长所致。合同负债8.73亿元，环比增长4.80%（同比+82.64%）。公司规模化效应持续强化，主要体现在：1）费用率方面，销售费用率同比-3.46pct，管理费用率同比+0.5pct，研发费用率同比-13.1pct，整体费用率下降明显；2）净利率42.33%，同比大幅提升12.7pct。此外，2021Q1研发费用2.05亿元，同比增长38.94%，保障了产品的竞争优势。 持续发力“云和协作”生态战略带动订阅服务增长：随着公司逐渐转型为云协作办公解决方案高级服务商，持续优化个人用户及企业用户在“云和协作”领域的产品体验，公司不断提升用户在“云和协作”办公场景的粘性，继续扩大在公有云市场的覆盖率，推动客户的云化进程和渗透率有效提升，办公服务订阅业务持续增长。 信创当期采购力度加大，带动授权业务高增：伴随信创业务进入成熟期，当期客户采购力度加大，带动办公软件产品使用授权业务整体呈快速增长态势。在两会期间，金山办公为全国人大代表工作信息化平台提供了定制化的办公软件文档服务，保证全部公文以电子文件进行流转和审批，配合移动环境下“实时在线”处理文档的能力，真正实现了无纸化云办公，提高了审议流程的效率，节约了行政成本。在之后召开的金山办公2021年合作伙伴大会上，共计有上千家渠道代理商和办公生态服务商参会交流，加速了公司商业渠道生态体系的建设。 月活用户继续稳步增长：截至2021年3月31日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）为4.94亿，较上年同期增长10.51%。其中WPS office PC版月度活跃用户数1.94亿，较上年同期增长15.48%（环比增长4.86%）；移动版月度活跃用户数2.94亿，较上年同期增长8.49%（环比增长4.26%）；公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数已近千万。 盈利预测与投资评级：考虑一季度公司授权和订阅业务高增长，将2021年的EPS从2.79元上调至2.92元，同时考虑公司加大新战略的研发和销售端投入，将2022-2023年EPS从4.13/5.98元略微下调为4.08/5.59元，对应PE分别为119/85/62倍。作为国内办公软件龙头，看好今年信创、在线办公加速、订阅服务指标提升（转化率、MAU、消费频次）、云协作等多重因素推动业绩保持高速增长，维持“买入”评级。 风险提示：产品单一风险；付费用户增长不及预期；云化不及预期。 （分析师 张良卫） 上汽集团（600104） 4月批发同比-15%，上汽自主表现较好 投资要点 公告要点：上汽集团2021年4月产销量分别为416393/419519辆，同比分别+3.36%/+0.47%，环比-16.59%/-14.88%。其中：上汽乘用4月产销量分别为53578/54100辆，同比分别+17.55%/+30.33%，环比分别-9.28%/-6.73%；上汽大众4月产销量分别为109692/108300辆，同比分别为+2.17%/-9.83%，环比分别为-0.30%/-3.73%；上汽通用4月产销量分别为75711/80619辆，同比分别-28.87%/-26.71%，环比分别为-41.36%/-37.54%；上汽通用五菱4月产销量分别为137608/134700辆，同比分别为+18.85%/+12.25%，环比分别-12.38%/-10.20%。 4月上汽整体产销同环比略低于行业，上汽自主表现较好：4月狭义乘用车行业整体产批分别为165.8/165.9万辆，同比分别为+8.9%/+10.5%，环比分别为-9.1%/-9.8%，上汽集团总体同环比表现差于行业，核心原因为芯片影响持续作用。上汽自主产销同环比领先集团及行业，表现较好；上汽通用五菱同比领先行业，环比降幅略大，主要系上月基数较高所致。上汽通用产销数据表现较差，同环比降幅较大，芯片短缺冲击较为严重。 4月企业端上汽乘用+上汽大众小幅补库，上汽通用+上汽通用五菱小幅去库：根据我们自建库存体系显示，4月上汽集团企业当月库存变动为-3126辆，上汽大众、上汽通用、上汽乘用、上汽通用五菱企业当月库存变动分别为+1392辆、-4908辆、+2908辆、-522辆。企业库存累计分别为18873辆、-18609辆、-14889辆、-86308辆（2017年1月开始统计） 4月上汽整体折扣率小幅增长： 根据我们自建价格数据库显示，上汽集团4月下车型（燃油）算术平均折扣率13.05%，环比4月上+0.22pct；同期行业整体折扣率环比4月上+0.12pct，上汽集团涨幅略高于行业。其中，上汽大众算数平均折扣率12.89%，环比4月上+0.30pct；上汽通用算数平均折扣率17.30%，环比4月上+0.24pct；上汽乘用算数平均折扣率13.45%，环比4月上+0.17pct。从具体车型方面来看，荣威RX5成交价降幅较大。 盈利预测与投资评级：我们预计随公司智己+新R标高端智能电动品牌打开新能源市场，不断开拓海外市场，大众及通用有望见底企稳。维持上汽2021-2023年归母净利润210/231/251亿元的预测，对应EPS为1.80/1.98/2.15元。PE分别为11/10/9倍。维持上汽集团“增持”评级。 风险提示：海外疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主品牌SUV价格战超出预期。 （分析师 黄细里） 五月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210512 From 东吴研究所 00:00 05:49 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 公募发行回暖，外资加大顺周期配置力度 ——东吴策略·市场温度计 股市流动性：最近一周（4.26-5.7，下同）市场情绪小幅回落，A股资金净流入173亿元，前值230亿元。 公募发行回暖：今年基金发行迎来开门红，1月新成立偏股型公募基金4500亿份，创下历史新高。但之后明显遇冷，2、3、4月分别发行2653、2295、796亿份，近期公募发行有所回暖，最近一周新成立偏股型公募基金487亿份，前值166亿份。 外资加大顺周期配置力度：最近一周北上资金净流入128亿元，并且明显加强对顺周期板块配置力度，最近一周北上资金主要买入电气设备、银行、钢铁、电子、基础化工等行业，对食品饮料、非银金融、消费者服务、医药、汽车等行业相对谨慎。 风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。 （分析师 姚佩） 固收 进出口专题——长短期量价分析 报告摘要 对于短期出口而言，主要商品均由数量拉动总值增长：除去2021年第一季度，2020年中我国出口大多数商品一直由数量带动总额增长，同时我国出口数量主导占比呈现下降趋势。从商品占比来看，大多数重点商品由数量主导总值变动；从出口主要拉动商品来看，除去医药材及药品，纺织原料、自动数据处理设备的零件、附件和集成电路的出口总值增长也均与出口数量增长保持一致。 对于短期进口而言，数量和价格对不同商品作用不一，我国进口数量主导比例一直在0.5附近波动，整体而言数量稍占主导。从商品占比来看，数量和价格作用程度相当；从进口主要拉动商品来看，肉类（包括杂碎）和集成电路数量因素占主要影响因素，与总值同辐涨跌；原油由价格主导总值波动；铁矿砂及其精矿在2020年8月份前数量和总值同涨同跌，2020年8月后由于大宗商品价格增长带动总值增长。 分国别来看，2020年中我国主要贸易伙伴分别为美国、欧盟和东盟；美国、英国、东盟对我国出口总值拉动作用最大；“一带一路”叠加RCEP协议签订，东盟成为中国外贸的重点地区，为促进区域内经济恢复增长发挥了积极作用。 面临百年未有之大变局，相比于往年，我国出口主要拉动商品中纺织制品和医疗器械及仪器出现了超预期增长，进口主要拉动商品受外部环境影响较少，波动保持在正常区间。历史上2003年非典时期也出现了类似场景，病毒防护用品的大量出口带动了纺织纱线、织物及制品的出口，实现了出口总值同比增长的峰值。但从非典后期数据逐步回归正常状态可见非常时期主要靠抗疫物资口罩等纺织制品拉动出口增长的态势或不可持续。 对于长期出口而言，商品数量对出口总值变动做出了更大贡献。从指数来看，数量带动总值增长；从主要拉动商品来看，除汽车（包括底盘）外，自动数据处理设备及其部件、钢材、成品油出口在早期均由数量主导增长，在后期由价格主导增长。长期而言，数量和价格对出口的决定作用因外部环境和商品所在行业特征而定。对于其他国家而言，从出口价值指数拆分结果来看，发达国家中美国2014年前出口价值主要受到出口数量的影响，在2014年后主导因素变为出口价格；英国、法国和德国均主要受到出口价格影响。新兴经济体中的印度和越南出口价值指数趋势变动均与出口价格高度一致。 对于长期进口而言，数量和价格对商品总值作用不确定性较大。从指数来看，数量和价格作用程度不相上下；从主要拉动商品来看，除了汽车的进口总额增速变动主要受进口数量影响之外，原油、铁矿砂及其精矿和大豆的进口总额均与进口价格同步波动。对于其他国家而言，从进口价值指数拆分结果来看，美国除在2001-2004年由数量主导外，其余时间基本为价格主导；越南近20年间进口价值主导因素为进口数量。其他经济体包括日本、英国、法国、德国、韩国和印度进口价值主导因素均为价格。 分地区来看，长期稳定在我国出口前3位的经济体包括美国、欧盟和东盟；2011年至2020年十年间我国对东盟的出口增速十分可观。 灰色关联分析表明我国主要商品中出口数量对出口总值变动做出了更大贡献，而后灰色预测GM（1,1）模型显示出集成电路进出口量将呈小幅上升趋势，我国进出口总额也将持续增长。 风险提示：全球疫情形势不稳定，美国“疫苗外交”打压中国影响力，中国输入型通胀压力抬升，进出口超预期增长边际放缓，出口替代减弱。 （分析师 李勇） 大宗还能走多远，美债有话说？ 观点 近期（2021.2）至今，实际利率下行，通胀预期上行，布油U型抬升，LME铜价单边上行9.3%，符合前期“美债抬升风格决定大宗商品价格”补充性框架，该框架时效性仍未过时。 大宗商品价格未来能走多远？ 1.传统供、需框架：供给是价格的增函数。关于这一点市场利用传统的供、需框架，结论上存在分化，争论焦点可以概括为疫情对供、需两侧的影响：（1）需求复苏如何？；（2）供给能否追上来？整体来看，铜的供给端复苏更乐观一些，相比较于原油。另一个重要的机制是供给曲线的存在，即供给是价格的增函数，且往往富有弹性，我们不能静态地看这个问题。这意味着一段时间市场一致的大宗商品牛市预期（甚至是在市场形成一致预期以前，由于相关企业专业人士会比市场整体更敏感），扩产能的动作就已经开始了，即使存在一定时滞。 2.美债风格框架：通胀预期迈入未知领域，实际利率终会反弹。结论先行：大宗商品5-6月份存在阶段性筑顶风险。（1）通胀预期（BEI 10Y）已经抬升至该数据存在（2003年）以来峰值区间。鉴于通胀预期同大宗商品价格其实是互为因果：更高的大宗商品价格会推升通胀预期，更高的通胀预期也会推升大宗商品价格，一旦一方触及历史高位，这个螺旋上升的过程可能会中止，市场进入观望期；（2）实际利率（TIPs 10Y）再度接近该数据存在（2003年）以来谷值区间。回顾实际利率对大宗商品的价格的影响路径主要包括（a）实际利率下降，会导致投资人更少投资债券，而更多投资大宗商品；而更多的大宗商品需求，则会推升大宗商品价格；（b）实际利率下降，会降低大宗商品的持有成本，因此增加仓储需求；而更多的仓储需求，则会推升大宗商品价格；（c）实际利率下降，会让当期挖掘不可再生资源（比如原油、金属）变得更无利可图，因此当期大宗商品供给则会下降，这同样会推升大宗商品价格；（d）抛开这些中微观因素，实际利率下降，会导致总需求的提振，因此会带来更多的大宗商品需求；而更多的大宗商品需求，则会推升大宗商品价格。鉴于欧、美、中主要全球需求国疫苗覆盖率有序抬升，我们认为2021年仍将以“复苏”为主基调，（实际利率-政策性利率）这一缺口仍将以收敛为主趋势，近期下行仅为主趋势确认过程中的扰动，后市若实际利率重返上行趋势通道，或对大宗商品价格下压。 风险提示：（1）“再通涨”超预期;（2）疫情反复，疫苗分配不均导致全球复苏不均衡;（3）地缘风险超预期。 （分析师 李勇） 宏观 PPI破6，“输入型通胀”还有多大空间？ PPI“气势如虹”。2021年4月通胀继续呈现冷热不均。PPI同比增长6.8%，较上月扩大2.4个百分点，不过环比上有所放缓，这主要受3月原油、铜等国际大宗商品价格进入调整有关，从结构上看黑色系（黑色金属和煤炭等）引领环比涨价，碳中和下的供给侧改革是其中的主线逻辑。 CPI环比降幅收窄。CPI 4月同比增速为0.9%，环比下降0.3%，较上月收窄0.2个百分点，依旧保持平稳。虽然出行相关费用和耐用消费品均出现不同程度的涨幅，但由于供给充足，猪肉价格继续环比下降11%，成为最大拖累。近期期货市场的表现完美映射PPI和CPI的显著分化。 PPI破6之后，8还会远吗？由于今年4月大宗商品上涨再次启动，我们预计5月PPI将环比加速，5月或6月PPI同比可能触及甚至站上8%。CPI方面猪肉价格的下行压力依旧存在，服务和耐用品价格的上涨将使得CPI略高于1%。 PPI什么时候才会传导至CPI？当前通胀的结构性分化非常明显，这是市场对于政策预期摇摆不定的重要原因。CPI和PPI出现分化的一个重要原因是2015年之后猪价周期和大宗商品周期出现错位。不过和2017年不同，当前全球农产品价格涨幅明显，粮食价格的上涨将逐步通过压低猪粮比和养殖利润、压缩猪肉供给进而传导至猪肉价格，考虑到这一传导的时滞以及猪肉价格的基数效应，我们认为今年年内以猪肉为代表的食品价格难以追上PPI的步伐，但明年CPI的上涨压力会上升。 如何应对通胀？大宗商品价格飙升而需求复苏速度相对较慢，结构性通胀对于经济的影响具有较大的不确定性，因此4月政治局会议并未将通胀作为政策重点。当前货币政策保持稳健，着力点在控制好通胀预期，控制杠杆和房价是重要的渠道。除此之外，发改委等政府部门也陆续开始通过降成本、鼓励签订中长期合同等方式来稳定价格波动。预计此后监测企业定价、打击垄断等不合理定价行为的措施将被提上日程。 输入型通胀还是输入型冲击？通胀数据公布之后，市场的反映出现明显分化，虽然以黑色系为代表的商品期货继续上涨，但是股市下跌，国债期货上涨。这并非传统通胀逻辑的表现，背后体现的是局部供给因素（碳中和下的控产能）和商品价格冲击后类滞胀逻辑的继续发酵，市场当前对于滞的担忧大于胀。大宗商品价格上涨对中下游企业的冲击还需评估，我们预计货币政策仍将保持稳健，当前的结构性通胀暂不会成为央行收紧的理由，而财政支出后置的布局有利于避开高通胀的窗口期，成为下半年经济的重要缓冲垫。 风险提示：经济复苏超预期导致过热，支持政策提前退出；中期经济动能不足，支持政策超预期；海外疫情继续发酵，海外经济复苏出现二次探底，美股出现大幅调整。 （分析师 陶川） 人口增长之外，“七普”数据揭示的新变化 观点 2020年我国人口总数正增长。此前英国金融时报报道2020年中国人口总数下滑引起市场广泛的担忧与关注。2021年5月11日，国家统计局公布了全国第七次人口普查数据。2020年11月1日我国总人口数为 141178万人，较2010年增加了 7206 万人，折合年均增速为0.53%，这一增速低于2000-2010年期间的 0.57%，表明我国人口近10年来继续保持低速增长态势。而在总量趋势外，我们认为本次人口普查结果中的结构变化更值得关注。 劳动力人口占比下滑。2020年我国15-59岁（主要劳动力适龄人口）占比为63.35%，较2010年下滑6.79pct，表明我国面临较大的劳动力人口下滑压力。针对这个问题，“十四五”规划已明确提出“逐步延迟法定退休年龄”。结合我国女性中50-54岁、55-59岁人口占比分别为8.63%、6.91%，高于男性中60-64岁人口占比5.46%（2019年），同时长期以来女性预期寿命高于男性5-6岁，我们推测逐步延迟法定退休年龄这一政策很可能从逐步提高女性退休年龄开始。 人口老龄化地区分布不均，养老金改革有序推进。与2010年相比，此次普查60岁及以上人口比重上升了5.4%，人口老龄化程度加深，但地区分布较为不均。60岁及以上老年人口占比最高的辽宁、黑龙江、吉林等地区，养老金账户承压明显，未来将持续面临人口均衡发展及社保基金支出的压力。目前来看，养老金全国统筹正在有序推进，随着省级统筹收官，后续将进一步推出养老保险第三支柱制度模式，建立多层次的养老保险体系。 男女性别比略有下降。2020年我国总人口性别比（以女性为100，男性对女性的比例）为105.07，较2010年的105.21略有下滑，或与2015年国家实施全面二孩政策有关。不过，与全球人口性别比101.68、高收入国家性别比99.18相比，中国男性人口占比仍偏多。 城镇化率虽提升，但进程恐放缓。第七次人口普查显示2020年我国的城镇化率达到63.9%，较2010年上升了14个百分点。本世纪以来由工业化带动的人口从农村向城镇的迁移，一直是中国城镇化发展的主要动力。然而，近年来中国农民工人口在年龄结构上不断老化：每年50岁以下的农民工正持续减少。从本次普查来看，当前农村人口的老龄人口比城镇更为严重，因此，随着农村向城市劳动力流入的减少，下一个十年中国城镇化推进的速度将明显放缓。 二孩政策影响未现，地产短期仍享受家庭规模“红利”。2015年全面二孩政策的影响尚未显现，我国户均人口萎缩至2.62人，较2010年减少0.48人，这导致家庭户数继续增加，较2010年增长近23%，短期内这一人口因素仍对地产形成支撑，但中长期看随着我国人口增速继续放缓、家庭规模企稳回升，总户数增速将迎来拐点，人口有利因素的下降将使得房地产出现分化，边缘地区地产发展将面临瓶颈。 出生人口增加，抚养比压力上升但结构优化。抚养比在2020年出现了明显的上升，较2010年上涨11%。不过从结构上看有所优化，少子化压力下降，儿童人口增加；从国际比较来看，我国抚养比较其他发达国家仍旧处于较低水平，但是需要警惕抚养比上涨速度过快对经济增长和人口红利产生拖累。 风险提示：人口出生不及预期，老龄化程度超预期加速。 （分析师 陶川） 行业 机械： 机床行业年报及一季报总结 Q1持续产销两旺 建议关注业绩超预期的国产机床和刀具龙头 投资要点 制造业景气持续复苏，机床行业产销两旺 机床作为最典型的通用设备，显著受益制造业复苏趋势，目前行业整体呈现产销两旺趋势。从需求端看， 2020年下半年以来中国机床企业新增及在手订单累积同比持续增长，下游订单饱满；日本对华机床订单金额从2020年6月以来也呈现持续快速增长，2021年3月订单金额达373.84亿日元，同比+231%，环比+24%，处于历史高位。从供给端来看， 2021年3月金属切削机床产量6万台，同比+42.9%；我们预计主要机床厂家和刀具厂家目前订单均处于供不应求的状态，多数主机厂订单排产均到Q3-Q4，刀具厂的交货周期也有不同程度延迟。 根据前瞻性指标，我们认为短期内机床行业火爆的状态仍将持续。核心部件数控系统的销量一般领先机床销售3-6个月，根据MIRDATA，2021Q1国内数控系统的销量达13.7万套，同比+197%，环比+16%，自2020Q2以来保持较快增长。 民营企业龙头顺势扩张，规模效应下业绩弹性释放 机床板块：民营企业业绩大幅增长，经营质量显著提升。（1）收入端：2020年共实现营业收入108.6亿元，同比+31.4%，2021Q1实现同比翻倍以上增长。同时受益于订单全面高速增长，各大头部厂商预收账款和存货的规模快速增加，民企增速远高于国企，在手订单充足支撑2021年业绩释放。（2）利润端：净利润增速高于收入端，民营企业盈利能力持续向好。2020年和2021Q1机床行业主要民企上市公司分别实现归母净利润8.23亿元和2.93亿元，同比分别大幅增长43%和253%。（3）现金流：2020年行业现金流逐季改善，2021Q1受备货影响有所回落。 刀具板块：制造业复苏带来供需缺口，民营龙头打开业绩弹性。（1）收入端：2020年机床刀具板块共实现收入41.3亿元，同比+16%。其中两家民营企业【华锐精密】【欧科亿】增速高于行业平均。2021Q1刀具行业迎来供不应求的局面，国产品牌进口替代加速，叠加2020Q1低基数的背景，【华锐精密】【欧科亿】的收入同比增速分别达112%、80%。（2）利润端：毛利率水平基本维持稳定，2020年行业整体毛利率37.61%，同比-0.3pct。净利润增速略高于营收增速，主要系期间费用率下降打开利润空间。（3）现金流：行业现金流情况较为稳定，整体存在季节性变化。 机床行业迎十年周期拐点，国产刀具进口替代进行时 制造业复苏+更新周期，民营机床企业有望迎风而起。我们认为制造业复苏叠加更新换代需求，机床行业将迎来十年一度的上行景气周期。目前部分民营企业已跻身市场前列，有望在这一轮周期中脱颖而出，加速进口替代。同时随着产能利用率提升和顺势扩张，规模效应下龙头业绩弹性可期。 供需缺口中进口替代加速，产能充足的国产刀具龙头业绩可期。我们认为短期内刀具行业将持续供不应求，长期来看随着我国机床数控化率持续提升、刀具市场消费升级，行业增长延续性较强。近年来国产品牌性价比逐渐赶超日韩等外资品牌，同时疫情制约海外产能，国产刀具渗透将进一步加速。部分民营企业龙头的IPO融资扩产也将进入扩张周期，有望迎来业绩兑现期。 投资建议：机床主机板块建议关注民营企业龙头【创世纪】【海天精工】【国盛智科】。刀具板块建议关注正在加速放量的国产刀具龙头【华锐精密】【欧科亿】。 风险提示：制造业景气持续性不及预期；机床更新需求不及预期；进口替代进程不及预期。 （分析师 周尔双、朱贝贝） 个股 金山办公（688111） 2021年一季报点评 业绩超出市场预期 订阅和授权业务有望加速放量 事件：公司2021年Q1实现营收7.73亿元，同比增长107.74%，归母净利润为3.07亿元，同比增长178.65%，扣非净利润2.57亿元，同比增长302.27%，超出市场预期。 投资要点 经营性现金流同比高增，规模化效应持续强化：2021年Q1毛利率为89.74%，同比提升+5.62pct。经营性现金净流量2.28亿元，同比增长72.93%，主要源于软件使用授权业务和服务订阅业务高速增长所致。合同负债8.73亿元，环比增长4.80%（同比+82.64%）。公司规模化效应持续强化，主要体现在：1）费用率方面，销售费用率同比-3.46pct，管理费用率同比+0.5pct，研发费用率同比-13.1pct，整体费用率下降明显；2）净利率42.33%，同比大幅提升12.7pct。此外，2021Q1研发费用2.05亿元，同比增长38.94%，保障了产品的竞争优势。 持续发力“云和协作”生态战略带动订阅服务增长：随着公司逐渐转型为云协作办公解决方案高级服务商，持续优化个人用户及企业用户在“云和协作”领域的产品体验，公司不断提升用户在“云和协作”办公场景的粘性，继续扩大在公有云市场的覆盖率，推动客户的云化进程和渗透率有效提升，办公服务订阅业务持续增长。 信创当期采购力度加大，带动授权业务高增：伴随信创业务进入成熟期，当期客户采购力度加大，带动办公软件产品使用授权业务整体呈快速增长态势。在两会期间，金山办公为全国人大代表工作信息化平台提供了定制化的办公软件文档服务，保证全部公文以电子文件进行流转和审批，配合移动环境下“实时在线”处理文档的能力，真正实现了无纸化云办公，提高了审议流程的效率，节约了行政成本。在之后召开的金山办公2021年合作伙伴大会上，共计有上千家渠道代理商和办公生态服务商参会交流，加速了公司商业渠道生态体系的建设。 月活用户继续稳步增长：截至2021年3月31日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）为4.94亿，较上年同期增长10.51%。其中WPS office PC版月度活跃用户数1.94亿，较上年同期增长15.48%（环比增长4.86%）；移动版月度活跃用户数2.94亿，较上年同期增长8.49%（环比增长4.26%）；公司其他产品如金山词霸等月度活跃用户数已近千万。 盈利预测与投资评级：考虑一季度公司授权和订阅业务高增长，将2021年的EPS从2.79元上调至2.92元，同时考虑公司加大新战略的研发和销售端投入，将2022-2023年EPS从4.13/5.98元略微下调为4.08/5.59元，对应PE分别为119/85/62倍。作为国内办公软件龙头，看好今年信创、在线办公加速、订阅服务指标提升（转化率、MAU、消费频次）、云协作等多重因素推动业绩保持高速增长，维持“买入”评级。 风险提示：产品单一风险；付费用户增长不及预期；云化不及预期。 （分析师 张良卫） 上汽集团（600104） 4月批发同比-15%，上汽自主表现较好 投资要点 公告要点：上汽集团2021年4月产销量分别为416393/419519辆，同比分别+3.36%/+0.47%，环比-16.59%/-14.88%。其中：上汽乘用4月产销量分别为53578/54100辆，同比分别+17.55%/+30.33%，环比分别-9.28%/-6.73%；上汽大众4月产销量分别为109692/108300辆，同比分别为+2.17%/-9.83%，环比分别为-0.30%/-3.73%；上汽通用4月产销量分别为75711/80619辆，同比分别-28.87%/-26.71%，环比分别为-41.36%/-37.54%；上汽通用五菱4月产销量分别为137608/134700辆，同比分别为+18.85%/+12.25%，环比分别-12.38%/-10.20%。 4月上汽整体产销同环比略低于行业，上汽自主表现较好：4月狭义乘用车行业整体产批分别为165.8/165.9万辆，同比分别为+8.9%/+10.5%，环比分别为-9.1%/-9.8%，上汽集团总体同环比表现差于行业，核心原因为芯片影响持续作用。上汽自主产销同环比领先集团及行业，表现较好；上汽通用五菱同比领先行业，环比降幅略大，主要系上月基数较高所致。上汽通用产销数据表现较差，同环比降幅较大，芯片短缺冲击较为严重。 4月企业端上汽乘用+上汽大众小幅补库，上汽通用+上汽通用五菱小幅去库：根据我们自建库存体系显示，4月上汽集团企业当月库存变动为-3126辆，上汽大众、上汽通用、上汽乘用、上汽通用五菱企业当月库存变动分别为+1392辆、-4908辆、+2908辆、-522辆。企业库存累计分别为18873辆、-18609辆、-14889辆、-86308辆（2017年1月开始统计） 4月上汽整体折扣率小幅增长： 根据我们自建价格数据库显示，上汽集团4月下车型（燃油）算术平均折扣率13.05%，环比4月上+0.22pct；同期行业整体折扣率环比4月上+0.12pct，上汽集团涨幅略高于行业。其中，上汽大众算数平均折扣率12.89%，环比4月上+0.30pct；上汽通用算数平均折扣率17.30%，环比4月上+0.24pct；上汽乘用算数平均折扣率13.45%，环比4月上+0.17pct。从具体车型方面来看，荣威RX5成交价降幅较大。 盈利预测与投资评级：我们预计随公司智己+新R标高端智能电动品牌打开新能源市场，不断开拓海外市场，大众及通用有望见底企稳。维持上汽2021-2023年归母净利润210/231/251亿元的预测，对应EPS为1.80/1.98/2.15元。PE分别为11/10/9倍。维持上汽集团“增持”评级。 风险提示：海外疫情控制低于预期；乘用车需求复苏低于预期；自主品牌SUV价格战超出预期。 （分析师 黄细里） 五月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
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