【东吴固收李勇 | 真知】大宗还能走多远,美债有话说? 20210512

（以下内容从东吴证券《【东吴固收李勇 | 真知】大宗还能走多远,美债有话说? 20210512》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 观点 近期（2021.2）至今，实际利率下行，通胀预期上行，布油U型抬升，LME铜价单边上行9.3%，符合前期“美债抬升风格决定大宗商品价格”补充性框架，该框架时效性仍未过时。 大宗商品价格未来能走多远？ 1.传统供、需框架：供给是价格的增函数。关于这一点市场利用传统的供、需框架，结论上存在分化，争论焦点可以概括为疫情对供、需两侧的影响：（1）需求复苏如何？；（2）供给能否追上来？整体来看，铜的供给端复苏更乐观一些，相比较于原油。另一个重要的机制是供给曲线的存在，即供给是价格的增函数，且往往富有弹性，我们不能静态地看这个问题。这意味着一段时间市场一致的大宗商品牛市预期（甚至是在市场形成一致预期以前，由于相关企业专业人士会比市场整体更敏感），扩产能的动作就已经开始了，即使存在一定时滞。 2.美债风格框架：通胀预期迈入未知领域，实际利率终会反弹。结论先行：大宗商品5-6月份存在阶段性筑顶风险。（1）通胀预期（BEI 10Y）已经抬升至该数据存在（2003年）以来峰值区间。鉴于通胀预期同大宗商品价格其实是互为因果：更高的大宗商品价格会推升通胀预期，更高的通胀预期也会推升大宗商品价格，一旦一方触及历史高位，这个螺旋上升的过程可能会中止，市场进入观望期；（2）实际利率（TIPs 10Y）再度接近该数据存在（2003年）以来谷值区间。回顾实际利率对大宗商品的价格的影响路径主要包括（a）实际利率下降，会导致投资人更少投资债券，而更多投资大宗商品；而更多的大宗商品需求，则会推升大宗商品价格；（b）实际利率下降，会降低大宗商品的持有成本，因此增加仓储需求；而更多的仓储需求，则会推升大宗商品价格；（c）实际利率下降，会让当期挖掘不可再生资源（比如原油、金属）变得更无利可图，因此当期大宗商品供给则会下降，这同样会推升大宗商品价格；（d）抛开这些中微观因素，实际利率下降，会导致总需求的提振，因此会带来更多的大宗商品需求；而更多的大宗商品需求，则会推升大宗商品价格。鉴于欧、美、中主要全球需求国疫苗覆盖率有序抬升，我们认为2021年仍将以“复苏”为主基调，（实际利率-政策性利率）这一缺口仍将以收敛为主趋势，近期下行仅为主趋势确认过程中的扰动，后市若实际利率重返上行趋势通道，或对大宗商品价格下压。 风险提示：（1）“再通胀”超预期；（2）疫情反复，疫苗分配不均导致全球复苏不均衡；（3）地缘风险超预期。 正文 1. 把美债同大宗商品价格联系在一起：一个新的补充性框架 前期报告《美债抬升风格决定大宗商品价格——以债之名2》中我们提出了一个观察大宗商品新的补充性框架，在对传统供、需的分析基础之上，将美债10Y做费雪拆分，让本来无序的美债同大宗商品价格（原油、铜）间的关系，呈现出显著的序列相关性。 基于实际利率、通胀预期同大宗商品价格间的关系，本来美债10Y涨跌的两种风格，细分为六种风格。具体论述请参考前期报告，再次不做赘述。 本篇报告主要两方面内容： （1）复盘2021年2月（前期报告攥写时间）后至今，美债、大宗商品市场的变化，强调本框架的时效性并没有过时； （2）在时效性得到保证的基础上，利用本框架，对后市大宗商品价格进行思考、判断。 2. 近期美债风格是否仍可以解释油价？ 从2018年1月以来，我们可以划分为以下四个阶段。 阶段1：2018.1-2020.3。这一阶段通胀预期平稳在2.0%上下，实际利率震荡下行进入负区间，同期原油价格宽幅震荡； 阶段2：2020.3-2020.8。这一阶段是新冠疫情的爆发、发酵期，其实可以进一步细分为两阶段，首先是实际利率走高、通胀预期走低、原油价格走低的第一阶段，其次是实际利率走低、通胀预期走高，原油价格走高的第二阶段； 阶段3：2020.8-2021.2。这一阶段是新冠疫情接近触底，一个典型特征是实际利率在-1.0%上下窄幅震荡，通胀预期继续走高，开始足以拉升名义利率启动反弹行情，原油价格则是继续攀升。 阶段4：2021.2至今。阶段4承接阶段3，可以理解为属于趋势中的一次回调，美债10Y上行遇阻。值得一提的是，这同我们2021年全年对美债缓抬胜的判断一致，参考前期报告《美债10Y面临调整的三个原因——真知24》、《通胀预期是如何形成的？——真知23》，报告写于2月份，我们知道会有回调，但不知道具体何时会回调，左侧交易能否盈利存在风险，但票息已经足够具有吸引力。 阶段4对美债10Y同样做费雪拆分，我们看到实际利率下行14bp，通胀预期抬升25bp，接近自2003年该数据存在以来的峰值2.5%，美债10Y抬升11bp。中间调整路径，美债10Y倒U型，布油U型，接近横盘调整。 可以看到，一方面，若基于我们的补充性框架，布油在3月底、4月初一度存在非常明显的交易性机会，近一个月则为兑现期、获利期；另一方面，考虑道（1）OPEC+多次提出减产倡议，沙特表态自愿多减产，未来产能调整幅度有限且存在时滞；（2）主要经济体减排政策进一步限制能源及金属的供给（拜登绿色新政、国内碳中和政策）；（3）印度疫情呈现失控迹象等供、需因素，前期布油攀升速度或过快，近期扰动同样增加，不可通过单一美债框架，对大宗商品价格进行判断。 值得一提的是，布油虽然经历U型调整，单边上行趋势不足够显著，3-5月LME铜价却单边累计抬升9.3%。鉴于历史上油价同铜价高度的相关性，一方面需要考虑铜价供给侧的因素，另一方面要考虑未来两者趋势上的趋同。 3. 大宗商品价格未来能走多远？ 3.1. 传统供、需框架：供给是价格的增函数 关于这一点市场利用传统的供、需框架，结论上存在分化，争论焦点可以概括为疫情对供、需两侧的影响：（1）需求复苏如何？；（2）供给能否追上来？整体来看，铜的供给端复苏更乐观一些，相比较于原油。另一个重要的机制是供给曲线的存在，即供给是价格的增函数，且往往富有弹性，我们不能静态地看这个问题。这意味着一段时间市场一致的大宗商品牛市预期（甚至是在市场形成一致预期以前，由于相关企业专业人士会比市场整体更敏感），扩产能的动作就已经开始了，即使存在一定时滞。 3.2. 美债风格框架：通胀预期迈入未知领域，实际利率终会反弹 新的补充性框架让我们可以通过判断美债抬升风格，来思考大宗商品价格未来的方向。结论先行：大宗商品5-6月份存在阶段性筑顶风险。 原因两方面： （1）通胀预期（BEI 10Y）已经抬升至该数据存在（2003年）以来峰值区间。鉴于通胀预期同大宗商品价格其实是互为因果：更高的大宗商品价格会推升通胀预期，更高的通胀预期也会推升大宗商品价格，一旦一方触及历史高位，这个螺旋上升的过程可能会中止，市场进入观望期； （2）实际利率（TIPs 10Y）再度接近该数据存在（2003年）以来谷值区间。回顾实际利率对大宗商品的价格的影响路径主要包括（a）实际利率下降，会导致投资人更少投资债券，而更多投资大宗商品；而更多的大宗商品需求，则会推升大宗商品价格；（b）实际利率下降，会降低大宗商品的持有成本，因此增加仓储需求；而更多的仓储需求，则会推升大宗商品价格；（c）实际利率下降，会让当期挖掘不可再生资源（比如原油、金属）变得更无利可图，因此当期大宗商品供给则会下降，这同样会推升大宗商品价格；（d）抛开这些中微观因素，实际利率下降，会导致总需求的提振，因此会带来更多的大宗商品需求；而更多的大宗商品需求，则会推升大宗商品价格。鉴于欧、美、中主要全球需求国疫苗覆盖率有序抬升，我们认为2021年仍将以“复苏”为主基调，（实际利率-政策性利率）这一缺口仍将以收敛为主趋势，近期下行仅为主趋势确认过程中的扰动，后市若实际利率重返上行趋势通道，或对大宗商品价格下压。 4. 风险提示 （1）“再通胀”超预期：由于联储在本轮扩张期前调整了货币政策框架至“价格目标（price-level targeting）”，以及不同于前两个可比较扩张期伊始，当前联储资产负债表上大量的超额准备金规模意味着一旦私人部门复苏，“再通胀”存在超预期的可能； （2） 疫情反复，疫苗分配不均导致全球复苏不均衡：印度享有time zone比较优势，是美国服务企业外包主要目的地，疫情加重或在供需两侧扰乱全球复苏格局；另一面，疫苗过度集中在欧美，世界其它地区疫苗被分配到比例严重同人口占比不成比例； （3） 地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期；中国周边地缘格局2021-22年伴随大选存在风险。 相关报告 ★“真知”系列★ 地产高收益美元债的短期背离 美债10Y面临调整的三个原因？ 通胀预期是如何形成的？ 美债升破1%之后：回溯及展望 解析“逆周期因子”再调整背后的逻辑 新兴经济体的通胀水平值得担忧吗？ 如何思考美国通胀未来的变化？ 欧元债券能否挽救欧洲经济？ 如何理解美联储近期的“缩表”及其影响？ 人民币破7，重返6时代，我们怎么看？ 德国是否还希望为欧洲一体化买单？ 通缩来了，通胀还会远吗？ 英国负利率政策指日可待吗？ 美国就业数据历史性恶化，何时复苏？ 谁给你的勇气继续发债，MMT吗？ 人民币仍然具备吸引力吗？ 美国二季度GDP将走向何处？ 追加的五千亿美元是解药还是毒药？ 美国2万亿来了，我们怎么解读？ 为何说疫情扩散会“传染”到信用市场？ 联储倾囊而出，美国疫情防控究竟如何？ 股债涨跌同疫情关系究竟几何？ 联储应急降息50BPs,浅谈救火车“鸣笛效应”的启示 最危急时刻！这次疫情把我们引向何方？ 如何看待当前的黄金及美元走势？ 免责声明

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