警惕工业品价格过度上涨抑制下游消费需求——通胀数据简析(21.04)

（以下内容从申万宏源《警惕工业品价格过度上涨抑制下游消费需求——通胀数据简析(21.04)》研报附件原文摘录）
　　警惕工业品价格过度上涨抑制下游消费需求 通胀数据简析（21.04） 秦泰 博士 屠强 申万宏源宏观 主要内容 4月CPI同比0.9%，前期工业品价格的快速上行已逐步传导至工业制成品价格持续抬升。而4月PPI同比再大幅冲高至6.8%，需警惕工业品价格过度上涨抑制下游消费需求。 前期工业品价格上涨持续向消费品形成传导，消费品同比4月再度上行。4月消费品同比上行0.4个百分点至1%。且其中食品同比持平低位，这意味着工业制成品价格整体涨幅继3月上行后继续抬升，主要反映的就是国际原油等大宗商品涨价影响。其中交通工具用燃料（环比-0.7%）同比低基数下上升7.9个百分点至19.4%。此外我们测算的其他工业制成品价格同比在上月明显走高基础上、再度抬升0.1个百分点至0.7%，且已呈现出对终端消费需求结构性的抑制情况。家用器具（0.5%）、交通工具（-1.4%）、通信工具（6.7%）同比均较3月明显回升0.5-0.7个百分点，延续了由20年Q3深度通缩区间伴随PPI上行而逐步回升的过程。在这一过程中，社会消费品零售总额数据显示部分消费品需求已受到一定抑制，譬如家电音像器材零售的两年复合年化增速已受抑制而向下，若工业品通胀持续维持高位，预计更多的耐用可选大宗消费品可能受到价格上涨对需求的抑制效应，从而可能通过商品消费端，对二季度总需求的恢复形成实质性的影响，这一风险值得充分关注。 生鲜食品供给延续快速恢复，食品价格持续下跌。伴随1月下旬以来天气正常回暖，猪肉供给持续快速释放，生鲜食品环比2月以来持续呈现跌幅大于季节性特征，4月猪肉（-11%）鲜菜（-8.8%）、鲜果（-3.8%）环比再下跌，食品同比跌幅低基数下持平于-0.7%的低点。 服务消费陡峭复苏带动价格快速修复，4月环比涨幅延续强劲。春节期间严格疫情防控有效保障了服务消费陡峭恢复，亦同步带动价格快速修复。CPI服务同比继3月高基数下明显上行之后，4月进一步回升至0.7%，较上月上升0.5个百分点。其中租赁房房租环涨0.1%已基本恢复至正常季节性表现，其他服务环涨0.5%延续3月强于季节性的表现。 PPI：国内供需定价的煤炭冶金产业链价格上行进一步加剧工业品通胀压力。4月PPI环比达到0.9%，同比上行2.4个百分点至6.8%。伴随4月油价小幅回落企稳，石油化工产业链价格快速上行对PPI的推升已有所降温。石油和天然气开采（0.4%）、石油加工（-0.9%）由持续5%以上的环比涨幅收敛至0附近。但是，近期遭遇部分地区的小范围限产措施、加剧了“碳中和减产”预期发酵的钢铁煤炭，价格均出现明显上行，进一步加剧了工业品通胀压力。煤炭开采（2.8%）环比回正，黑色金属（5.6%）环比涨幅高位进一步上行。 前期工业品涨价已开始结构性抑制终端消费需求，而当前PPI短期再冲高，需警惕工业品价格过度上涨对下游消费需求的持续抑制。展望后续，工业制成品价格同比受大宗商品价格上涨传导或有所上行，但肉类供给持续恢复带动食品价格走低有望形成对冲。服务价格伴随服务消费需求陡峭恢复也有望回到正常区间，维持全年CPI温和回升、同比均值1.2%预期不变，CPI整体水平不构成约束货币政策的主要条件，更应关注的是，CPI结构上呈现出工业品涨价推升消费品价格的情况，已逐步对终端耐用可选大宗消费品需求形成结构性抑制。而当前煤炭冶金产业链价格上涨加剧工业品通胀压力。同步加剧目前“工业品涨价-消费品价格抬升-抑制消费需求”格局，虽然我们判断Q3开始伴随工业品供需再平衡、PPI大概率重新回落，但仍需警惕短期工业品价格的过度上涨对下游消费需求的持续抑制。 以下为正文 4月CPI同比0.9%，结构上食品延续较大跌幅，但前期工业品价格的快速上行已逐步传导至非食品中工业制成品价格持续抬升。而4月PPI同比在高位基础上，更是进一步大幅上升2.4个百分点至6.8%，达到17年11月以来最高水平，需警惕工业品价格过度上涨抑制下游消费需求。 一、前期工业品价格上涨持续向消费品形成传导，消费品同比4月再度上行 4月消费品同比上行0.4个百分点至1%。且其中食品同比持平低位，这意味着工业制成品价格整体涨幅继3月上行后继续抬升，主要反映的就是国际原油等大宗商品涨价影响。其中交通工具用燃料（环比-0.7%）伴随油价有所企稳小幅环跌，但同比低基数下大幅上升7.9个百分点至19.4%。 此外我们测算的其他工业制成品价格同比在上月明显走高的基础上、再度抬升0.1个百分点至0.7%，且已呈现出对终端消费需求结构性的抑制情况。家用器具（0.5%）、交通工具（-1.4%）、通信工具（6.7%）同比均较3月明显回升0.5-0.7个百分点，延续了由20年Q3深度通缩区间伴随PPI上行而逐步回升的过程。在这一过程中，社会消费品零售总额数据显示部分消费品需求已受到一定抑制，譬如家电音像器材零售的两年复合年化增速已受抑制而向下，特别是3月，由于通胀上行较快，家电音像器材两年复合年化增速已经从1-2月的0.1%降至-1.2%，4月家具器具CPI进一步上行或继续抑制需求。细分商品方面，电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格均有上涨，环比涨幅也均在0.6%—1.0%之间，也不同程度的反映出工业品涨价对下游消费品领域价格的传导。若工业品通胀持续维持高位，预计更多的耐用可选大宗消费品可能受到价格上涨对需求的抑制效应，从而可能通过商品消费端，对二季度总需求的恢复形成实质性的影响，这一风险值得充分关注。 二、生鲜食品供给延续快速恢复，食品价格持续下跌。 伴随1月下旬以来天气正常回暖，猪肉供给持续快速释放，生鲜食品环比2月以来持续呈现跌幅大于季节性特征，4月猪肉（-11%）鲜菜（-8.8%）、鲜果（-3.8%）环比再度下跌，食品环跌-2.4%，同比跌幅低基数下持平于-0.7%的低点。 三、服务消费陡峭复苏带动价格快速修复，4月环比涨幅延续强劲。 春节期间严格疫情防控有效保障了节后服务消费需求陡峭恢复韧性，亦同步在价格上反映为快速恢复特征。继3月CPI服务同比高基数下明显上行之后，4月CPI服务同比进一步回升至0.7%，较上月上升0.5个百分点。其中租赁房房租环涨0.1%已基本恢复至正常季节性表现，其他服务环涨0.5%延续3月强于季节性的表现。 四、PPI:国内供需定价的煤炭冶金产业链价格上行进一步加剧工业品通胀压力 4月PPI环比达到0.9%，同比上行2.4个百分点至6.8%，达到17年11月以来最高水平。其中生产资料环涨1.2%幅度持续偏大，生活资料环涨0.1%。伴随4月油价小幅回落企稳，石油化工产业链价格快速上行对PPI的推升已有所降温。石油和天然气开采（0.4%）、石油加工（-0.9%）由此前持续5%以上的强劲环比涨幅收敛至0附近，化学原料与制品（2.1%）、化学纤维（1.0%）也明显回落。但是，近期遭遇部分地区的小范围限产措施、加剧了“碳中和减产”预期发酵的钢铁煤炭，价格均出现明显上行，进一步加剧了工业品通胀压力。煤炭开采（2.8%）环比回正，黑色金属（5.6%）环比涨幅高位进一步上行。 五、前期工业品涨价已开始结构性抑制终端消费需求，而当前PPI短期再冲高，需警惕工业品价格过度上涨对下游消费需求的持续抑制 CPI整体预计延续温和回升通道，不构成约束货币政策的主要条件，更应该关注的是工业品涨价推升消费品价格的结构性特征，警惕抑制终端商品消费需求的情况。展望后续，工业制成品价格同比受大宗商品价格上涨传导或有所上行，但肉类供给持续恢复带动食品价格走低有望形成对冲。服务价格伴随服务消费需求陡峭恢复也有望逐渐回到正常区间。维持全年CPI同比均值1.2%的预期不变，预计5月CPI同比1.5%左右，CPI整体水平不构成约束货币政策的主要条件，更应关注的是，CPI结构上呈现出的工业品涨价推升消费品价格的情况，已逐步对终端耐用可选大宗消费品需求形成结构性抑制。 而当前虽然国际油价回落企稳令石油化工产业链价格有所降温，但国内供需定价的钢铁煤炭价格近期快速上涨，通过煤炭冶金产业链价格传导主线，进一步加剧了工业品通胀压力。这也会同步加剧目前的“工业品涨价-消费品价格抬升-抑制终端商品消费需求”的格局，除了家电以外的其他耐用可选大宗消费品需求或也将受到负面影响，虽然我们判断Q3开始伴随工业品供需再平衡、PPI同比大概率重新进入回落通道，但仍需警惕短期工业品价格的过度上涨对下游消费需求的持续抑制。预计5月PPI同比上行至全年高点7.4%左右，此后进入回落通道，全年均值预计4.6%。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《警惕工业品价格过度上涨抑制下游消费需求——通胀数据简析（21.04）》 证券分析师：秦泰 研究支持：屠强 发布日期：2021.05.11

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