兰花科创:煤炭高弹性,化工有回暖【深度|国君煤炭翟堃】

（以下内容从国泰君安《兰花科创:煤炭高弹性,化工有回暖【深度|国君煤炭翟堃】》研报附件原文摘录）
　　本报告导读： 公司煤炭全部市场价销售，煤炭板块大幅受益无烟煤价格反弹，叠加玉溪煤矿3月投产，全年将体现较大盈利弹性；受益全球化工品涨价，化肥板块业绩将有回暖。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。预测公司2021~2023年EPS为1.27、1.33、1.33元，参考行业可比公司，给予公司2021年5.8xPE/1.0xPB，给予10.56元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。 超预期：煤炭市场化销售，大幅受益煤市涨价。与其他大部分煤企不同，公司销售模式均为现货（2020年第一大客户为贸易商、占比仅6%），2021Q1销售均价605元/吨（+104元），带动母净利润增320%。晋城无烟煤坑口价由2020年9月最低点485元/吨反弹至2020年5月初745元/吨，随着煤炭价格持续上涨，公司盈利弹性巨大。 优质无烟煤企，产能开启释放。公司所处的晋城市为山西两大重点无烟煤基地之一，现有各类矿井14个，年设计能力2020万吨。新建玉溪煤矿（53%）240万吨/年2021年3月份投产后，公司生产矿井达到8个、产能合计1200万吨（权益1212万吨，含参股41%的亚美大宁年生产能力400万吨）；在建整合矿5个，设计年生产能力420万吨。2021年玉溪矿投产贡献弹性，未来随着整合矿投产，公司产量存在进一步增长空间。 化工业务大幅回暖。公司化工业务拥有尿素产能120万吨，甲醇40万吨转化生产二甲醚20万吨，己内酰胺14万吨。公司2020年煤炭对内销售159万吨，测算基本实现自给，受益全球化工品价格上涨，2021Q1尿素毛利同比增147%，二甲醚、己内酰胺毛利大幅扭亏。随着未来油价上涨带动化工品价格上行，公司化工板块将实现可观盈利。风险提示。新矿盈利不及预期；煤价下跌。 1.煤炭业务将迎大幅反弹 1.1. 优质无烟煤企，产能开启释放 公司全称山西兰花科技创业股份有限公司，成立于1998年12月，1998年12月17日在上交所上市。作为山西省首家煤炭类上市企业，经过20多年的发展，公司已经成为以煤炭、化肥、化工为主导的，产业结构持续优化的综合类大型企业，其品牌产品“兰花”煤炭在业内具有较强的竞争力。 公司控股股东为兰花集团，实控人为晋城市国资委。截至2020年末，控股股东兰花集团持有公司45.11%的股份。2018年12月29日，兰花集团完成国有股权划转，晋城市国有资本投资运营有限集团持有兰花集团56.74%股权，成为集团第一大股东。晋城市国有资本投资运营有限集团被晋城市国资委100%控股，公司实控人为晋城市国资委。 往年业绩受到压制，2021年开始大幅反弹。2019年开始，受无烟煤价格持续下滑影响，公司主营业务收入和净利润连续两年下降。受益于全国煤炭价格的大幅反弹，公司2021年一季度业绩实现大幅回暖，营业收入、归属母公司股东的净利润分别同比大幅增长44.2%、320.3%。 公司煤炭业务营收稳中有增，2021Q1毛利率达近五年高点。2015~2018年公司煤炭业务营业收入稳定增长，由27.2亿提升至53.7亿期间CAGR为25.4%，主因2016年开启的供给侧改革提升了无烟煤的售价。2018年之后受煤价下降影响，煤炭业务总营收略有收缩，毛利率略有下降，即使如此2020年毛利率仍维持在34.4%的高水平。2021Q1公司单季实现营收12.42亿元，毛利6.88亿元，毛利率55.4%，达到2015年以来的新高。 产能以无烟煤为主，动力煤、炼焦煤为辅，无烟煤是核心利润来源。公司煤炭产业现有各类矿井14个，年设计能力2020万吨，截至2020年末其中生产矿井7个（含望云、伯方、唐安、大阳、宝欣、口前、永胜），年煤炭生产能力960万吨，其中无烟煤、炼焦煤、动力煤产能分别为660、90、210万吨。新建无烟煤矿——玉溪煤矿240万吨/年矿井于2019年11月投入联合试运转，2021年1月取得安全生产许可证，2021年3月完成生产要素公告，正式转入生产矿井。 产能实现稳步扩张，权益产能1212万吨。玉溪煤矿投产后，公司权益产能达到1212万吨/年，较2020年末的1079万吨增长12.3%。 从2020年的经营情况来看，公司煤炭板块核心利润来自无烟煤矿，除望云煤矿有所亏损外，大阳煤矿、唐安煤矿、伯方煤矿均实现较高规模盈利，此外，公司动力煤矿口前煤业也是盈利的重要贡献点。 在建资源整合矿井5个，设计年生产能力420万吨、权益产能229万吨。公司当前的在产矿之一永胜矿原为整合矿井，在2019年3月实现转产。未来随着整合矿的投产以及经营爬坡好转，产能的逐步释放也将为公司煤炭板块贡献远期利润。 公司投资收益主要来自参股41%的亚美大宁煤矿（原名华润大宁），该煤矿生产能力400万吨/年，2018~2020年分别为公司贡献3.1、2.4、1.9亿元投资收益，平均占公司利润总额的30%。随着无烟煤价大幅上涨，亚美大宁煤矿的盈利也将有望同步大幅上涨，为公司带来可观投资收益。 1.2.煤炭市场化销售，大幅受益煤市涨价 公司无烟煤业务核心下游客户为化工及冶金行业，直接销售对象主要为物流贸易企业，全部按照市场价格销售。根据公司2020年报数据，全年前五大主要客户销售额占年度销售总额比重仅21.91%，其中关联交易额0元，第一大客户占公司销售比重仅6.25%。市场化的销售，也使得公司的煤炭销售价格充分跟随市场价格进行波动，在煤炭价格上涨周期内，充分享受价格上涨带来的利润增长。 参考wind数据，晋城地区的无烟煤价格自2017年以来经历了较大幅度的持续下跌，但价格在2020年10月份之后开始止跌反弹，我们认为核心原因在于全球经济复苏背景之下，油价上行带动化工品价格上涨，进而带动无烟煤价格的快速修复，以晋城阳城地区无烟煤价格为例，晋城无烟煤坑口价由2020年9月最低点485元/吨反弹至2020年5月初745元/吨，涨幅高达260元/吨（+54%）。 受益煤价反弹，公司2021年一季度煤炭销售均价达到605元/吨，较2020年一季度高出104元/吨（+21%），但销售均价仍未达到2018年全年708元/吨的高位，随着晋城无烟煤价格的持续反弹，公司煤炭销售价格将进一步新高。 根据我们对已经披露2021年经营数据的上市公司进行梳理，兰花科创煤炭销售均价涨幅20.8%仅次于山煤国际的27.7%，但从单位价格绝对涨幅来看，以104元/吨涨价大幅领先于其他公司，充分体现煤炭价格弹性。 公司煤炭板块在2021年一季度已经实现量价齐升，一季度煤炭产量、销量同比分别增加57.3、24.3万吨，产销率与过去全年水平相对较为不匹配，我们认为主要原因在于一季度防控疫情导致煤炭销售量相对减少。全国疫情防控到位后，公司销售逐渐恢复正常，我们认为公司二季度的盈利相对一季度将实现进一步的增长。 2.化工业务将实现明显反转 2.1.尿素行业景气提升，尿素业务有望扭亏为盈 公司以无烟煤为基，延伸布局煤化工业务，现有120万吨尿素权益产能。公司从自产无烟煤出发，先通过气化制备合成气，再制备液氨，最后用液氨与一氧化碳制备尿素。目前，公司尿素业务主要由下属化工、阳化、田悦、煤化工四个分公司承担，产能合计120万吨，且权益占比为100%。2020年尿素业务产量合计84.8万吨、销量87.4万吨、产销率88.5%、开工率70.7%，开工率较低主因受“疫情+环保+尿素价格过低”影响2020年阳化分公司停产，实现利润总额-1.4亿元，主因尿素市场景气度较差。 公司尿素业务产销趋于稳定，亏损额逐年下降。公司2016年尿素业务开满年产119.9万吨，而当年尿素市场受各项优惠政策取消、农用需求疲软、出口量降低等多重因素影响，全行业亏损严重。2017年起，晋城市开始安排工业企业秋冬季错峰生产，公司所属阳化分公司、化工分公司也陆续停产，全年产量91.8万吨。随后由于尿素市场整体处于供大于求阶段，公司维持中高开工率，2018~2020年产量分别为78.7、85.8、84.8万吨，2021年公司计划生产尿素88.8万吨，较2020年提升4.7%。 值得注意的是，虽然市场较低，但公司通过自身成本管控使得2017年至今尿素业务亏损额逐渐减小。虽然2016~2018年公司单吨尿素净利润亏损额逐年下降，与市场景气走势呈现背离，但2018年至今公司不断优化成本工艺，在2020年全年售价仅1524元/吨（同比下降151元/吨）的情况下，实现吨亏损165元，同比提升86元。 公司尿素销售均价与国内不含税均价高度一致，中性测2021年公司吨尿素净利为106元。以尿素市场价2000元/吨，无烟煤市场价600元/吨的中性条件计算，公司该项目吨尿素净利为106元，若按2021年公司实现生产计划的88.8万吨计算，将实现归母净利0.94亿，同比提升2.38亿元，增量相当于2020年归母净利的63.5%。 2.2.二甲醚业务侵蚀利润严重，2021年预计减亏 公司具有二甲醚权益产能10万吨，2020年归母净利-1.22亿。公司合成二甲醚的工艺为，先通过无烟煤制合成气再制甲醇，在通过甲醇缩合制备二甲醚。目前，丹峰化工和清洁能源是公司二甲醚业务的主体，权益占比分别为51%、100%，权益产能合计10万吨。受环保趋严影响，兰花清洁能源于2019年10月开始停产，因此2020全年公司二甲醚产量为7.8万吨，开工率仅为39%。受开工率底及售价低共同影响，公司2020年该业务利润总额-1.47亿，归母净利-1.22亿，大幅侵蚀业绩。 公司二甲醚业务利润与二甲醚市场售价高度相关，2021年公司计划大幅提产。2016年至今公司二甲醚业务盈利整体不佳，仅2017、2018年实现盈利，当年二甲醚售价分别为3268、3602元/吨，而在售价3000元以下的年份公司均出现亏损。此外，公司2016~2019年二甲醚产量整体保持稳定均在25万吨以上，2020年受清洁能源停产及丹峰化工部分月份停产影响，产量历史新低仅为8万吨，不过受益于市场好转公司2020年报中披露2021年尿素计划产量达22万吨，同比增产14万吨。 公司二甲醚销售价格与市场高度一致，2021年至今二甲醚均价接近3000元/吨，2021年该业务有望实现大幅减亏。2020下半年以来，收益于国内疫情恢复，伴随需求回升，二甲醚价格持续上涨。作为重要的有机合成中间体，其走势与国际油价相关性较强，受全球油价回暖影响，二甲醚价格也将波动向上。 2.3.己内酰胺技改放量，全年有望量价双升 公司具有己内酰胺权益产能14万吨，2020年归母净利-1.63亿。公司己内酰胺业务由新材料分公司作为运营主体。新材料分公司于2020年5月实现己内酰胺业务“10改14”技改工程的投产运营，不过受新产线磨合及上班年疫情影响，2020年产量为10.0万吨，开工率仅为71.4%，全年归母净利-1.63亿元。 受益技改放量，2021年己内酰胺产量有望大幅提升。公司10万吨己内酰胺一期项目于2016年中投产，2017年投产后全年实现满产，并自2017年起产量保持稳定，均在10万吨以上。公司2020年已完成技改，据公司2020年报披露，2021年公司计划生产14.2万吨，同比提升4.2万吨。此外，公司该业务利润主要取决于销售单价的变化，2019年销售均价1.09万/吨时亏损039亿，2017年均价1.2万/吨时，盈利0.12亿。 己内酰胺价格已接近2019年高点，公司2021年吨盈利水平将接近2017年，叠加技改放量摊薄固定成本，全年有望来那个价双升。 中性测2021年公司吨己内酰胺净利为888元。以己内酰胺市场价12000元/吨，纯苯市场价6000元/吨的中性条件计算，公司己内酰胺项目吨净利为888元，若按2021年公司实现生产计划的14.2万吨计算，将实现归母净利1.26亿，同比提升2.89亿元，增量相当于2020年归母净利的77.1%。 3.盈利预测与估值 盈利预测核心假设： ？ 玉溪煤矿投产带动产量增加，预计2021~2023年煤炭销量分别为1034、1110、1110万吨。 ？ 煤炭价格高景气，销售价格假设维持在630元/吨；玉溪煤矿投产折旧使综合成本有所提升，单位销售成本维持245元/吨。 ？ 假设尿素业务维持当前生产水平，2021~2023年销售维持在87万吨；尿素价格新高持续上涨，假设全年尿素均价2100元/吨；尿素成本受煤价影响，提升至1550元/吨。 根据假设，我们预计公司2021~2023年实现收入96.5、101.3、101.3亿元，归母净利润分别14.5、15.2、15.2亿元，EPS分别为1.27、1.33、1.33元。 估值： 公司煤炭种类为无烟煤，市场可比公司为华阳股份；公司业务结构为煤炭+化工（尿素为主），可比公司为中煤能源。 行业可比公司2021年平均市盈率为9.11倍，以此作为比较对应估值为11.55元；可比公司2021年平均市净率为0.81倍，以此作为比较对应估值为8.35元。综合PE和PB两种方法，我们给予公司10.56元目标价，首次覆盖，给予“增持”评级。 4.风险提示 1）新矿盈利不及预期：玉溪煤矿作为新投产矿井，从投产到产能完全释放、成本控制稳定需要爬坡过程，若产能释放进度不及预期，则或将影响盈利的释放。 2）煤价下跌：2021年煤价大幅上涨主要由于供需不匹配，国家若出台政策打压煤炭价格，或经济增长不及预期使需求下降，则煤价存在下跌导致公司盈利不及预期的风险。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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