5月基金投资策略:内外环境修缮,增强长期投资信心!

（以下内容从上海证券《5月基金投资策略:内外环境修缮,增强长期投资信心!》研报附件原文摘录）
　　01 主要观点 拜登政府增税政策可能会引发海外权益、债券、黄金等资产估值逻辑转变。国内经济结构仍存问题，内需增长相对不足，因此，我们预期货币政策退出节奏将会放缓。A 股经过 2 个月的震荡与消化，抱团效应减弱，板块拥挤度下降。我们建议投资者在下调收益预期的同时，要增强信心，把握长期投资节奏。 配置方向：权益基金，下调收益预期的同时，也要增强信心，立足长远，保持稳健产品仓位的基础上，适当增配高攻击性品种。固收基金，可适当上调固收类组合的股性，通过高收益品种，积极匹配防御策略。QDII 基金，注意风险控制，配置上要更多元；对黄金 QDII 基金保持相对乐观；QDII 权益上，注意风险上的把控；原油 QDII 基金配置要保守，把握移仓成本控制。 02 市场回顾 上期策略我们指出美国长期债券收益率上行叠加国际大宗商品涨价，短期内可能会影响企业盈利水平和估值逻辑，但下调深度会相对有限，因此在注重性价比的同时要保持定力，基金配置上力求稳健。回顾近一个月以来各市场表现，可以看到：欧美国家权益市场震荡后低位反弹；A股与H股市场逐步企稳，"茅"类股价格企稳回升，大盘成长风格走势强劲；债券市场小幅回撤后也企稳反弹。市场表现基本在我们预期之内。 基金指数表现看，4月以来，权益基金整体表现优于A股大盘。截至4月30日，中国股基指数上涨5.99%，中国混基指数上涨4.52%。固收类基金表现略为逊色，中国债基指数上涨0.50%。 03 5月市场关注 A股经过2个月的震荡与消化，抱团效应减弱，板块拥挤度下降。我们建议投资者在下调收益预期的同时，要增强信心，把握长期投资节奏。未来，关注以下3个方面重要市场因素： 1 拜登增税政策可能引发部分资产估值逻辑转变 近期，拜登政府提出通过增加公司税和资本利得税来作为其1.9万亿美元疫情救助法案的资金来源，并为政府在基础建设、减碳等方面的支出提供资金。该提案可以说是近几周来对美国市场甚至海外市场中长期影响最大的事件，未来可能影响美国债、黄金、海外权益等资产的估值。 一些市场人士担心增税会损害企业竞争力，影响美国经济长期增长。税收基金会的丹尼尔·本（Daniel Bunn）等研究员在其报告中指出，增加公司税至28%后，将抑制跨国公司在美国的税后投资，预计将导致美国长期经济输出减少0.8%，15.9万就业岗位消失，并使工资下降0.7%。该基金会的加瑞特·沃森（Garrett Watson）等研究员在资本利得税的研究中指出，资本利得税的增加可能导致美国长期GDP下降0.1%，在未十年内使联邦政府减少1240亿美元的收入。此外，道明证券全球战略主管巴特·梅莱克（Bart Melek）担忧该法案可能会拖累美国股市，他指出，提高公司税相当于政府把钱从经济体系中抽走了，将同当年特朗普的减税法案形成鲜明反差。 不过从乐观的角度看，对企业及富人增税并不一定像想象地这么糟糕。回顾历史，美国总统比尔·克林顿（Bill Clinton）曾于1993年通过提高所得税税率推出经济刺激计划，而增税后美国经济表现良好，有一半地区的最低工资上涨。积极地看，我们认为此次增税至少有两个明显好处。一方面，拜登政府通过公司及资本利得上的增税解决其1.9万亿刺激法案的资金来源，将减少政府对发债的依赖，将客观上抑制前不久令全球市场担忧的美债收益率上升问题。另一方面，增加的税收收入一部分直接发放给消费转换率高的低收入人群，能立即刺激消费经济；另一部分投入到基础设施建设的资金，也有望带来持久的经济收益，促进这些收益在不同人口之间扩散。 当然，拜登政府的这项法案将触动大型企业的利益，将很难得到共和党的支持，同时也面临包括美国商会和商业圆桌会议在内的游说组织的反对。市场预计，这项法案将会经历多轮谈判与调整，最早要到今年底才能看到一个整体方案。 2 内需仍然不足，国内政策退坡速度会相对缓慢 中金宏观景气指数显示，今年一季，内需增长速度相对慢于外需，随着海外产能逐步恢复，外需对国内生产拉动力可能会逐步弱化，内需不足的问题可能会被放大。我们认为未来政策退坡的节奏会慢于市场之前预期。 图1. 中金 CMI 指数显示内需增长乏力 数据来源：CICC、Wind、上海证券基金评价研究中心，数据区间为 2011-3-31 至 2021-3-31 注：行业以目前估值低向高排列 政策上看，央行货币政策委员会2021年第一季度例会重申要保持货币供应量和社融增速与名义GDP增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。近日，国常会也指出，"着眼促进经济稳中加固，将直达资金作为冲抵部分阶段性政策‘退坡‘影响的重要措施之一"。因此，我们认为，今年的货币政策仍将以"稳增长"为目标，以引导信贷为主，不会急转弯，通过货币政策时间换空间，逐步改善国内供需结构来优化经济结构。 图2. 国内宏观杠杆率仍将保持稳健 数据来源：CICC、Wind、上海证券基金评价研究中心，数据截至 2021-4-30 3 权益资产整体性价比依然不高，不过机构抱团弱化，热门板块拥挤度略有下降 从当前股债收益比看，国内权益资产估值仍然处在近年来高位，从大类资产配置角度看，性价比仍然处在历史低位。而债券资产的相对性价比仍较高。 图3. 股债收益比走势 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据区间为 2011-4-26 至 2021-4-26 注：行业以目前估值低向高排列 分行业看，结构性差异依然较大。房地产、建筑、农林牧渔、通信、轻工制造、传媒、钢铁、非银金融、国防军工、电子等行业估值相对较低。而食品饮料、休闲服务、家用电器、汽车、交运、银行、纺织、生物医药、电气设备、计算机等行业仍处历史高位。 图4. 各行业历史市盈率 VS 目前市盈率（TTM） 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据区间为 2011-4-26 至 2021-4-26 注：行业以目前估值低向高排列 不过，2021年一季度基金季报显示，公募机构抱团弱化，热门板块拥挤度下降。主动权益基金配置更趋于均衡化，其中明星产品调仓更为显著。行业选择上，上调银行、新能源、化工、休闲服务、机械设备等拥挤度相对较低行业，下调食品饮料、电器设备、非银金融等高拥挤度行业。 图5. 2021 年一季度公募基金重仓股仓位变化情况 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心 注：行业以公募基金加仓情况从大到小排列 我们知道，A股市场2月中旬以来的大幅回调，主要是来自市场对高估值、高拥挤度的担忧。经过2个多月的消化，场内投资者陆续对拥挤度较高的行业及个股进行了调整。从近几周抱团较严重的大盘成长股走势看，调整或已到位。乐观地看，后续上涨的概率将大于下跌。 04 大类资产配置 资产配置是理性长期投资者的必备武器，多元化配置在任何时候也不过时。对于普通投资者而言，以平衡的多元配置结构应对多变的未来不失为上策，但合格投资者或更应该在确保风险得到有效控制的前提下，以更加积极的方式参与市场投资，当然，投资节奏是关键，任何孤注一掷的行为都值得警惕。短期内，固收品种可降低组合波动，黄金作为抗通胀、避险概念的工具可作为分散风险的配置。长期看，权益品种整体仍优于固收品种，国内权益优于大部分海外权益。 图6. 各类型投资者资产配置比例 来源：上海证券基金评价研究中心 注：以上积极型、平衡型、稳健型配置不代表风险等级，仅代表资产配置策略的偏好的一种表述。配置比例基于上海证券基金研究中心大资产配置模型。QDII 产品主要包括海外权益及原油类基金。 1 权益基金：增强信心，立足长远 投资者对高估值、高拥挤度的担忧经过2个多月的消化已逐步见底，公募基金在配置上更为多元，更加注重风险控制。我们持续跟踪的大多数基金在近几周表现出远低于市场的波动率，并陆续低位回升。虽然我们仍要下调今年权益资产的收益预期，但也要增强信心，立足长远，不要因为短期的震荡而放弃对权益基金长期的配置。 具体方向上关注：1）、继续保持回撤控制力强、性价比高的稳健型产品仓位，该类基金底层配置偏向低估值、蓝筹板块，如银行、商业贸易、必选消费，或大盘龙头等。2）、逢低布局高潜力、高弹性基金，具体包括，侧重顺周期"赛道"的产品，如有色、化工、钢铁；或侧重高增长潜力"赛道"的产品，如新能源、光伏、国防军工、高端制造等；或侧重内需增长"赛道"的产品，如可选消费、新金融等。 2 固定收益基金：可适当上调固收组合股性，增强收益 短期内，无风险利率有望维持低位，期限利差波动相应收窄。信用利差将继续企稳，信用下沉策略仍将为组合带来稳健收益。当前，可转债的转股溢价率、隐含波动率、估值水平均位于历史中位数，债底保护有一定改善，叠加权益市场震荡有望收窄，可转债市场情绪有望升温，可适当配置。总体看，固收类基金依然具有较高性价比，可适当通过高等级信用债、"固收+"基金，甚至可转债基金博取更高收益。 配置型投资者建议遵循从基金公司到基金经理再到具体产品的选择思路，重点关注具有优秀债券团队配置以及较强投研实力的基金公司，这类公司往往信用团队规模较大，拥有内部评级体系，具有较强的券种甄别能力，具体基金公司债券基金管理规模可以作为一个重要参考。 3 QDII基金：警惕估值风险，注重多元配置 虽然海外经济复苏节奏良好，同时流动性收紧压力减缓，但从历史估值上看，纳斯达克指数及道琼斯工业指数PE值处于10年来95%以上分位，未来或将面临更长的估值消化时间，对政策及突发事件的敏感性也会更高，配置上仍要谨慎，注意权益类QDII产品的风险敞口。经过年初以来涨幅，H股整体估值有了很高提升，目前处在历史高位，短期内快速回升的可能性较低，但从PE绝对值及AH溢价指数看，港股性价比仍高于美股及A股，港股QDII产品的长期配置价值不可忽视。美国增税政策有望缓解美国政府对发债的依赖，进而缓解美债收益率上行压力，同时美联储对通胀的容忍度也相对鸽派，黄金等贵金属产品价格有望得到支撑。全球经济复苏节奏良好，原油需求持续上行，除了美伊谈判进展加速，或将加大全球原油供给，OPEC+减产框架整体未变。从目前供需关系看，原油价格仍会得到较强支撑，但短期内大幅上涨概率不大，原油仍将以震荡为主，配置要谨慎，注意把握移仓成本。 内容来源：上海证券基金评价 刘亦千，执业证书编号：S0870511040001 池云飞，执业证书编号：S0870119070003 免责声明：本微信涉及的内容基于上海证券已发布的研究报告编制而成，只是相关研究报告中的部分观点，仅供投资者参考之用，对任何因直接或间接使用本微信涉及的内容和报告观点或据此进行投资所造成的一切后果或损失，上海证券不承担任何法律责任。 上海证券有限责任公司投资咨询服务风险提示 ▲请您上下滑动查看▼ 尊敬的投资者： 上海证券投资咨询服务是为提高客户体验，向您提供的增值服务。您应全面评估自身的风险承受能力，充分了解证券投资咨询业务的风险，并根据适当性管理规定，合理接受我公司提供的投资咨询服务。我公司投资咨询服务的主要风险如下。 一、公司投资咨询服务是基于公司员工的个人专业能力，在公开信息基础上开发的服务产品，相关内容和建议不承诺收益保障，仅为投资参考，您在使用时需做出理性判断。 二、公司投资咨询服务具有针对性和时效性，不对所有投资者适用，也不能保证在任何市场环境下均有效。 三、公司投资咨询服务均依据公开获得的证券研究报告和投资信息，我公司不承担上述信息的真实性。 四、公司投资咨询服务将根据市场需求及业务发展进行调整，并将充分告知，可能影响服务产品的持续性。 五、公司郑重提醒您证券公司员工不得对您的账户进行操作、不得约定分享收益或共担风险，您需要妥善保管好账户密码并自行进行证券买卖操作。如您发现公司员工存在违法违规行为或利益冲突情形，应及时进行投诉。 “股市有风险，入市须谨慎”，请您切记风险！ 上海证券有限责任公司 二〇一七年六月

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