【光大固收】上市国企和民企信用基本面新貌——从上市公司财报观测信用基本面
（以下内容从光大证券《【光大固收】上市国企和民企信用基本面新貌——从上市公司财报观测信用基本面》研报附件原文摘录）
本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券固收研究团队编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告标题：上市国企和民企信用基本面新貌——从上市公司财报观测信用基本面 报告发布日期：2021年5月10日 分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 前言 从外部环境来看，2020年是货币政策由宽松走向平稳的一年。2020年初突如其来的疫情带来前所未有的冲击，在疫情防控的需求下货币政策实施更加灵活适度，给予了充足的流动性支持。随着疫情的逐步可控，货币政策逐步走向平稳，企业基本面亦有所修复。2020年四季度是全年的转折，多起高等级国企违约事件使得市场对于信用风险担忧急剧升温，企业基本面的恢复与债券市场的融资额出现了一定背离。 我们以上市公司作为样本数据（剔除银行非银等金融行业，剔除中国石化、中国石油），从盈利能力、偿债能力和现金流情况等三维度，具体观察2020年以及2021年一季度国企和民企的基本面都有什么新变化。 1、盈利能力表现分化 企业的营业收入方面，营收增速自2017年以来高位回落，上市国企和民企营收增速同比均放缓，2020年前两个季度受到疫情影响营收同比增速急剧下滑，下半年开始回暖，而2021年低基数效应下营收增速同比大幅增长。 区分公司属性来看，2020年上市国企营收同比增长5.21%，2021Q1则同比增长44.26%；2020年上市民企营收同比增长5.97%，2021Q1则同比增长41.39%。 从扣除非经常损益的ROE来看，2020年年报呈现出上市国企和民企盈利能力分化态势，国企ROE同比下滑，而民企ROE则逆势增长，2021年一季报则显示上市国企和民企的ROE同比均有显著提升。2020年上市国企ROE为6.07%，资产负债率为62.80%，ROE同比下滑的同时资产负债率有所上升，显示出疫情对其的冲击。上市民企表现则较好，2020年ROE为6.19%，同比上升，资产负债率为60.04%，同比下降了0.38个百分点，终结上市民企近五年来资产负债率不断攀升的趋势。 从盈利空间和期间费用率角度来看，上市国企和民企期间费用率同比均下滑，然而民企盈利空间有所改善，国企盈利空间有所收窄。国企自2016Q1以来期间费用率控制较好，有不断下降的趋势，相比于2019年年报，2020年年报显示上市国企销售费用率、财务费用率和管理费用率均有所下降，研发费用率提升，而由于销售毛利率下滑的原因，全年上市国企的盈利空间（销售毛利率-期间费用率，下同）继续收窄；民企的期间费用率同比下滑明显，2020年年报显示民企的期间费用率为14.20%，同比下滑1.05个百分点，其中财务费用率、研发费用率同比上升，销售费用率和管理费用率均下滑，销售毛利率虽然有所下滑，全年盈利空间仍有小幅提升。 2、偿债能力并未恶化 民企资产负债率终结四年上升趋势，于2020年同比下滑，而国企资产负债率同比小幅上升。国企的资产负债率在2015年至2019年均呈现下降态势，2020年受到疫情冲击资产负债率小幅上升，截至2020年末国企资产负债率为62.80%，仍处于较低水平。民企的资产负债率则在2016年至2019年均呈现上升趋势，2020年反而逆势下滑，截至2020年末民企的资产负债率为60.04%，但仍处于近几年来的较高位。 我们通过流动比例以及已获利息倍数等指标分析上市国企和民企的长短期偿债能力。上市国企和民企的流动比率近年来呈现分化态势，国企流动比率上行趋势明显，而民企流动比率则趋势下降，但民企2020年年末流动比率较2019年末上升，反映了民企短期偿债能力在低利率环境中小幅好转。 长期偿债能力我们观测已获利息倍数这个指标。截至2020年末，国企和民企已获利息倍数同比均上升，一定程度上反映了国企和民企的长期偿债能力有所提升。 3、现金流表现较优 现金流方面，我们主要考察企业经营性净现金流、投资性净现金流、筹资性净现金流。 上市国企经营性现金流近四年来稳步增长，同时投资支出亦稳定增长，平均自由现金流（经营现金流量净额+投资现金流量净额）在2017年至2020年期间稳步提升。截至2020年底，国企经营性现金流净额同比上升，同时投资支出增加，自由现金流为5.35亿元。 上市民企经营性现金流在近四年来亦呈现上升趋势，但经营性现金流增长的幅度低于投资支出增长幅度，民企自由现金流直至2019年才回正，2020年同比表现较好。从2015年至2020年报数据来看，上市民企投资支出较大，经营性现金流净额增长幅度相对较低，数年来民企自由现金流多为负值，直至2019年回正，截至2020年底上市民企自由现金流为0.98亿元。 从筹资性现金流来看，2020年政策刺激下上市国企和民企的筹资性现金流净额提升较为明显。2020年3月底国常会提出要引导公司信用类债券净融资多增，为民营企业和中小微企业低成本融资拓宽渠道，上市国企和上市民企的筹资性现金流净额同比均显著上升，截至2020年底上市国企和民企筹资性净现金流分别为0.95、1.31亿元。 综合来看，上市国企和民企的自由现金流均好转，在政策刺激下筹资性现金流亦表现较优，后续需要进一步关注政策的可持续性，以及政策退出之后可能对企业筹资造成的影响。 4、小结 企业营业收入方面，2020年年报显示上市国企和民企营收增速同比均放缓，2020年前两个季度受到疫情影响营收增同比速急剧下滑，下半年开始回暖，而2021年低基数效应下营收增速同比大幅增长。 从扣除非经常损益的ROE来看，2020年年报呈现出上市国企和民企盈利能力分化态势，国企ROE同比下滑，而民企ROE则逆势增长，2021年一季报则显示上市国企和民企的ROE同比均有显著提升。 从盈利空间和期间费用率角度来看，上市国企和民企期间费用率同比均下滑，然而民企盈利空间有所改善，国企盈利空间有所收窄。 民企资产负债率终结四年上升趋势，于2020年同比下滑，而国企资产负债率同比小幅上升。国企的资产负债率在2015年至2019年均呈现下降态势，2020年受到疫情冲击资产负债率小幅上升，截至2020年末国企资产负债率为62.80%，仍处于较低水平。民企的资产负债率则在2016年至2019年均呈现上升趋势，2020年反而逆势下滑，截至2020年末民企的资产负债率为60.04%，但仍处于近几年来的较高位。 上市国企和民企的流动比率近年来呈现分化态势，国企流动比率上行趋势明显，而民企流动比率则趋势下降，但民企2020年年末流动比率较2019年末上升，反映了民企短期偿债能力在低利率环境中小幅好转。长期偿债能力方面，国企和民企已获利息倍数同比均上升，一定程度上反映了国企和民企的长期偿债能力有所提升。 上市国企和民企的自由现金流均好转，在政策刺激下筹资性现金流亦表现较优，后续需要进一步关注政策的可持续性，以及政策退出之后可能对企业筹资造成的影响。 5、风险提示 国企和民企基本面均在脆弱复苏过程中，警惕外部环境的变化对基本面造成的冲击。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 中国央行遥遥领先——写在美债收益率冲高之时 再论收益率对利空因素的“免疫” 我们更应关注什么？——利率债2021年春季投资策略 与LPR相比，我们更关心存款利率 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ ？信用债（危玮肖/董乃睿） 一文走进美丽的新疆 以发展的眼光看待遵义的债务 下沉至主体的信用分析之陕西煤业化工集团 下沉至主体的信用分析之山西焦煤集团 下沉至主体的信用分分析之同煤集团 银行永续债近况 铁路投资主体信用分析要点 煤炭行业信用研究框架 公司治理视角下的违约主体 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 写在永煤违约一个月之际 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？可转债（方钰涵） 美国转债的发行交易规则、条款及特殊品种 转债条款的魅力 转债下修面面观 转债估值水平因何而变 影响转债估值的三因素 ：转换价值、正股波动率及信用等级 转债破发解因 转债发行“进化史” 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。
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