【国信宏观固收】转债周报:不要忽视潜在的下修机会

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】转债周报:不要忽视潜在的下修机会》研报附件原文摘录）
　　分析师：金佳琦 S0980519110003 分析师：董德志 S0980513100001 市场回顾 大盘、创业板走势分化，转债继续上涨：上周股票市场分化，全周上证综指收涨1.33%，报收3354点，上证50指收涨0.44%，创业板指收跌1.63%。板块方面，28个板块涨多跌少，其中国防军工领涨，周涨幅16.6%，其次有色、汽车、化工涨幅居前，休闲服务、食品饮料、传媒跌幅较大。 上周转债市场延续涨势，中证转债指数全周收涨1.1%，我们计算的转债平价指数上涨1.34%，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动-0.61%、+0.14%、+2.56%，目前处于历史64%、68%、78%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额1852亿，日均成交额370.5亿，较前一周扩大73亿/日。 估值一览 截至上周五（2020/07/31），偏股型转债中平价在70-80元、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元区间的转债平均转股溢价率为42.01%、32.51%、18.57%、14.0%、11.82%，位于2003年以来/2010年以来的65%/63%分位值、76%/74%分位值、64%/60%分位值、68%/63%分位值、78%/75%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为2.77%，位于2003年以来/2010年以来的57%/54%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为27.6%，位于2003年以来/2010年以来的54%/49%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-12.7%，位于2003年以来/2010年以来的40%/28%分位值。 转债策略：不要忽视潜在的下修机会 近期下修案例有所增多。自6月以来，转债下修转股价案例似乎又有所增多，除去已进入回售期的辉丰之外，近两个月先后共有4只转债主动下修转股价，包括荣晟、洪涛、华峰、维格。其中前三只在6月通过股东大会，维格于本月初完成下修。 从发行人角度来看，牛市下修是顺水推舟，事半功倍。对于转债发行人而言，转债完成转股是其最理想的退出方式，历史上当正股持续缺乏动力时，转债发行人基本都会选择下修，差异只是在时间先后上。以最近两年的样本为例： （1）2018年下半年是转债下修的第一个高发期。经历18年年初以来连续的股市调整后，一大批转债满足下修，对于转股诉求较强的发行人，此时行动可获得充分的下修空间，为日后转股打好提前量。当年7月共有7只转债集中下修、8月4只，整个下半年下修案例达到20只，其中既包括常熟、江银这类促转股需求极强的银行转债，也不乏三力、新泉这类发行人提前行动的标的。 （2）2019年3月是转债下修的第二个高发期。进入2019年，股市结束了一年的下跌大幅反弹，尤其是1-2月上证综指累计涨幅接近20%。在权益市场乐观预期、叠加前期下修转债的示范效应下，一部分平价仍处深度债性的转债发行人开始行动。当年3月共有6只转债集中下修，其中包含岭南、博世、时达等。 （3）2020年6月以来，我们似乎迎来又一个下修高峰期。这一次的情况与2019年3月类似，权益市场情绪高涨，若正股未来能随着市场有所表现，偏债型转债此时下修，则可顺水推舟，促转股效果很可能事半功倍。 而从投资者角度来看，博弈下修的公告效应只是一方面，更重要的是下修带来的个券弹性改善。博弈下修对于投资者来说的直观收益是两次决议公告日次日的转债价格跃升，从我们的统计来看，转债在董事会提议下修公告次日最容易产生预期差，也普遍能获得正收益，高则开盘上涨5%以上，例如今年的钧达转债董事会下修公告次日上涨8%，低则也有1%左右的涨幅，仅少数由于市场环境不佳而下跌，历史上平均收益率接近2个百分点。当然，值得提醒的是，下修的公告效应只是一方面，对投资者来说更重要的是个券弹性的改善，进而打开上涨空间。以今年的下修案例为例，几只个券下修后的表现均不错，荣晟、华峰价格已经站上120元，济川、钧达、洪涛也已都在115元附近。 那么，如何识别潜在的下修机会呢？关于这一问题，我们在《转债“大时代”系列专题之十九：如何识别下修博弈机会》报告中有详细的讨论。总结来说，我们认为对于非银转债，识别下修博弈机会可以三个维度着手：一是观察大股东诉求，即配合大股东减持转债获取现金流的动机。二是观察公司诉求，即促转股减轻财务费用压力的动机。三是判断下修门槛，需要重点考虑股权稀释幅度。而对于银行转债，可以关注两个维度：一是资本充足率指标，反应发行人促转股补充资本金的需求，实际上银行类转债此动机一般都较为强烈；二是正股市净率，若当前转股价已经破净，则转债缺乏下修空间。 在我们的框架下，目前已经满足下修条款或即将满足下修条款的转债，大致可以分为这么几类： 1、大股东持有转债且转债价格低于面值，大股东诉求较强的，关注海澜、亚太； 2、转债财务费用占净利润比重较高，或2019年公司亏损的，公司促转股减财务费用诉求较强，关注久其、时达、吉视、小康、双环、铁汉。 3、当前转股价低于或等于最近一期经审计每股净资产的，已不具备下修空间，包括两只银行转债浦发、中信以及新券本钢转债。 一级市场跟踪 截止目前，待发可转债169只，合计规模4321亿，其中已获核准18只，获核准规模合计891亿，剔除交行合计291亿；已过会3只，规模合计33.5亿。待发公募可交换债4只，合计规模518.6亿。

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