开源刘翔团队|蔚蓝锂芯:锂电放量叠加LED回暖,科技顺昌望迎戴维斯双击

（以下内容从开源证券《开源刘翔团队|蔚蓝锂芯:锂电放量叠加LED回暖,科技顺昌望迎戴维斯双击》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 科技顺昌焕发新生，首次覆盖，给予“买入”评级。公司以金融物流起家，后逐渐将业务拓展到LED和锂电池领域。无绳化加速电动工具普及，产能规模的快速扩张带动了公司锂电池业务的加速成长，也是公司未来三年成长的最主要来源。在行业回暖和mini LED商业化背景下，公司LED业务有望实现扭亏。随着锂电池的放量和收入占比的提升，我们认为公司有望迎来业绩和估值双升的戴维斯双击。我们预计公司2021~2023年归母净利润为6.02/9.04/12.30亿元，当前股价对应PE为21.3/14.1/10.4倍，公司当前市值低于我们根据分部估值法测算的行业平均估值，首次覆盖，给予“买入”评级。 锂电池：小型动力电池龙头受益电动工具无绳化，两年再造两个天鹏电源。公司锂电池产品主要聚焦于以电动工具为主的小型动力电池市场。（1）公司是国内唯一全部进入全球TOP5电动工具公司供应链的小型动力电池供应商，充分受益无绳化带来的小型动力电池需求的快速增长；（2）两年再造两个天鹏电源为公司锂电业务的快速扩张解决了产能瓶颈。 LED：Mini背光蓄势待发，行业回暖提升盈利能力。公司2011年切入LED芯片行业，通过持续不断的投入以及跟木林森的结盟，7年时间跻身行业前三。公司在Mini LED技术储备初见成效，产品蓄势待发，未来随着渗透率的提升，Mini LED业务有望迎来强劲成长。LED行业的回暖预计将显著提升公司LED业务的盈利水平。 金属物流配送：稳健的现金牛业务。国内领先的金属物流配送供应商。股权架构调整，为未来业务增长注入发展动力。2020年10月26日，公司发布公告，对金属物流业务子公司进行股权架构调整。调整完成后，公司不再直接持有其他主要金属物流业务子公司股权，而是通过控股子公司江苏澳洋顺昌科技材料（持股80.14%）总体经营金属物流业务。此外，股权架构调整后，公司金属板块核心人员均通过苏州太上知企业和凯盛物流两家公司参与了持股，核心人员的持股为公司金属板块的未来发展注入了发展动力。 风险提示：锂电池需求低于预期；公司产能释放受限；LED产能过剩风险等。 目录 1 科技顺昌焕发新生 2 锂电池：无绳化加速电动工具普及，积极扩产抢占市场 2.1、 无绳化趋势赋予电动工具用锂电池广阔市场空间 2.2、 日韩企业领先电动工具锂电市场，中国厂商份额稳步提升 2.3、 国内领先的小型动力电池供应商，两年再造两个天鹏电源 3 LED：Mini背光蓄势待发，行业回暖提升盈利能力 3.1、 白光LED先驱者，7年跻身国内行业前三 3.2、 Mini LED背光产品蓄势待发 3.3、 行业回暖提升公司LED业务盈利能力 4 金属物流配送：稳健的现金牛业务 5 盈利预测与投资建议 5.1、 盈利预测 5.2、 投资建议 6 风险提示 附：财务预测摘要 正文 1 科技顺昌焕发新生 蔚蓝锂芯原名澳洋顺昌，主要从事锂电池、LED芯片及金属物流配送三大业务。公司成立于2002年，以金属物流配送业务起家，为超过1000家知名企业提供金属材料的仓储、分拣、套裁、包装、配送以及来料加工等完整供应链服务。2008年公司上市；2011年，公司进军LED芯片行业，并在随后迅速成长为国内第三大LED芯片供应商；2016年5月，通过收购江苏绿伟锂能（江苏绿伟）40%股份并增资到47.06%，蔚蓝锂芯顺利进入锂电池领域，公司在工具型动力锂电池处于领先地位，是国内唯一全部进入全球TOP 5电动工具公司供应链的小型动力电池供应商。 公司控股股东为香港绿伟有限公司，实际控制人为CHEN KAI。截至2020年12月31日，绿伟有限公司直接持有蔚蓝锂芯14.79%的股份，是公司控股股东。CHEN KAI先生通过绿伟有限公司和昌正有限公司间接持有公司21.76%股份，是蔚蓝锂芯的实际控制人。同时CHEN KAI（陈锴）亦是公司董事长和总经理。 收入利润趋势向上，锂电池毛利贡献超过5成。2008年上市以来，公司营业收入和归母净利润短期虽有波动，但总体保持向上趋势。2008-2020年，公司收入复合增速15.6%，归母净利润CAGR 23.8%。收入占比上，2020年金属物流占比46%，占比最大，其次是锂电池的34%、LED的20%。毛利方面，锂电池贡献最大占比50%，其次是金属物流的45%，LED受芯片价格持续下行拖累占比6%。 毛利率、股东回报率触底回升，在建工程增加为后续成长打下基础。得益于锂电占比提升带来的产品结构的改善、LED行业回暖，毛利率和ROE（2008~2020年中位数10.8%）均触底回升。2016年以来，在建工程较之前大幅增加（2019-2020主要是锂电池业务投资），电动工具对锂电池需求的持续增长和在建工程增加为公司后续快速成长打下坚实基础。 蔚蓝锂芯未来主要看点：锂电池受益电动工具需求增长、LED业务受益行业反转和mini LED商用、产品结构优化（锂电池占比提升）增强了公司盈利能力。 2 锂电池：无绳化加速电动工具普及，积极扩产抢占市场 2020年公司锂电池收入占比34%，毛利占比50%，产品主要聚焦于以电动工具为主的小型动力电池市场。（1）公司是国内唯一全部进入全球TOP5电动工具公司供应链的小型动力电池供应商，充分受益无绳化带来的小型动力电池需求的快速增长；（2）两年再造两个天鹏电源为公司锂电业务的进一步扩张解决了产能瓶颈。 2.1、采用IDM模式，不断扩大产线优势 电动工具应用广泛，全球336亿美元市场规模。电动工具指用手握持操作，以小功率电动机或电磁铁作为动力，通过传动机构来驱动作业工作的工具。电动工具广泛应用于建筑道路、金属加工、木材加工、户外园林等国民经济各个领域。随着世界经济的发展，电动工具整机及零部件制造商面临广阔的市场空间。根据Markets and Markets数据，预计到2024年，全球电动工具市场规模将从2020年的336亿美元增长到417亿美元左右。根据真锂研究数据，2012年以来，全球和中国电动工具市场高速发展，中国电动工具市场出货量在全球的占比基本维持在70%以上。 全球电动工具市场格局稳定，TTI、SB&D等企业占据主要份额。经过多年发展，全球电动工具行业已形成较为稳定和集中的竞争格局，SB&D、TTI、Bosch、Makita、HiKOKI等大型跨国公司占据了70%以上市场份额。中国虽然是电动工具的生产大国，但是大部分仍以OEM和ODM为主。 无绳化趋势赋予电动工具用锂电池广阔市场空间。近年来随着电动工具小型化、便捷化发展趋势，无绳类电动工具渗透率越来越高，中国产业信息网数据显示，2019年全球无绳电动工具市场约为180亿美元，渗透率约为61%左右。无绳电动工具最重要的配件是电池，之前主要采用镍镉电池。与镍镉电池相比，锂离子电池能量密度更高、体积更小、寿命更长、频繁充电放电依然能够保持性能稳定。2017年1月欧盟发布新规全面禁止在无线电动工具中使用镍镉电池，加速了锂电池在电动工具中对镍镉电池的替代。2019年国内锂电池电动工具占国内电动工具市场约为23%，2023年有望达到55%。 根据上文全球电动市场规模和国内市场占比数据，结合锂电池成本占比20%-30%，我们预计2023年国内电动工具用锂电池市场有望达到56~84亿美元规模，发展空间大。 2.2、日韩企业领先电动工具锂电市场，中国厂商份额稳步提升 当前，全球电动工具锂电池市场中，日韩企业仍占据主要市场份额。真锂研究数据显示，2020年全球电动工具锂电池市场中，三星SDI、LG化学、Murata三家合计占了68.33%份额，仅三星SDI一家就占了52.16%。国内厂商虽然占比较低，但凭借着性能、规模、成本、服务效率等综合优势，逐步进入全球电动工具领导厂商的供应链，市场份额稳步走高。 2.3、国内领先的小型动力电池供应商，两年再造两个天鹏电源 国内领先的小型动力电池供应商。公司全资子公司天鹏电源在三元圆柱动力电池领域具有10多年的研发和制造经验的积累。2013年公司大规模量产2.0Ah高倍率圆柱形锂电芯，2017年量产高能量密度NCA圆柱形锂电芯。2019年，公司进行战略调整，将锂电池业务重心转为坚持以小型动力电池（包含电动工具、电动二轮车/摩托车/叉车/AGV车，及扫地机器人/吸尘器等配套的动力电池）为主，大幅减少新能源汽车行业产品供货。目前，在工具型动力锂电池领域天鹏电源处于行业领先地位，收入规模实现快速增长。 搭建一流锂电池研发制造平台，技术水平直追行业龙头。公司研发团队包含了材料基础研究（成立了基础材料技术国际级研究院）、电化学反应与机理研究、结构件研究与开发、产品设计评价与失效分析、实验室产品实现与量产转化、电芯综合测试评价等多方面基础平台。制造方面，公司通过引入行业专家（生山清一先生，拥有在索尼公司35年的锂电芯设计、制造和品质管理经验）担当高级制造副总裁、并同时引进日系制造与技术团队，借助日系精密制造系统经验与核心成熟人才，建立了日式制造体系。经过多年发展，公司技术水平直追行业龙头，已经达到行业领先水平。 聚焦以电动工具为主的小型动力电池市场，全面推动与国际国内大客户合作。公司坚持大客户战略，在电动工具领域与BOSH、Stanley Black&Decker、TTI等国际知名品牌和东成、大艺等国内第一梯队的工具制造商稳定合作，是国内唯一全部进入全球TOP5电动工具公司供应链的小型动力电池供应商。此外，公司也积极拓展高端二轮车市场，目前已通过本田系列等供应商审核，并与“小米生态链公司”速珂智能（SOCO）开展战略合作。 定增加码锂电池业务，两年再造两个天鹏电源。2021年3月6日，公司发布定增预案，拟非公开发行募集资金总额不超过15亿元，用于张家港二期和淮安一期锂电池扩产项目。其中，张家港二期预计投资12.56亿元，第一产线将于2021年10月投产，二期扩建项目将于2022年全部竣工。淮安一期项目计划投资23.35亿元，项目预计2022Q4投产。张家港二期和淮安一期项目达产后，天鹏电源预计年新增9亿颗，总产能达到13亿颗18650/21700圆柱锂离子电芯的生产能力，两年再造两个天鹏电源。除此之外，公司在淮安规划有二期项目，二期项目规模与一期项目相同，为公司锂电池进一步产能扩张预留了空间。 3 LED：Mini背光蓄势待发，行业回暖提升盈利能力 公司2011年切入LED芯片行业，通过持续不断的投入以及跟木林森的结盟，7年时间跻身行业前三。公司在Mini LED技术储备初见成效，产品蓄势待发，未来随着渗透率的提升，Mini LED业务有望迎来强劲成长。LED行业的回暖有望显著提升了公司LED业务的盈利能力。 3.1、白光LED先驱者，7年跻身国内行业前三 国内主要的LED芯片供应商。2011年，公司成立控股子公司淮安澳洋顺昌，投资10亿元正式进军LED芯片领域；2013年公司首期10亿元项目投产，当年实现盈利；2013年，公司发布定增预案，加码LED投资8.08亿元；2014年，淮安澳洋顺昌与木林森签署战略合作协议，木林森将持续向淮安澳洋顺昌采购LED芯片，正式结盟木林森。2017年，公司LED芯片产能跻身国内前三。目前，蔚蓝锂芯控股子公司淮安光电已经成为国内主要的LED芯片供应商之一，公司外延片波长命中率处于行业前列，结合芯片高良率和高稳定的特性，受到了行业内客户的一致好评，成为了白光LED的先驱者。 技术、规模持续进步。淮安澳洋顺昌是行业内极少数具有从衬底切磨抛、PSS、外延片到芯片的完整产业链的公司。目前淮安澳洋顺昌在倒装、高光效、高压、背光、Mini等高端产品应用领域，形成了全新的产品布局。在深紫外领域，公司走产学研合作的道路，与国内外两个团队合作开发深紫外LED芯片，目前实验室内已到达单颗10mW的功率。Mini LED方面，公司Mini LED背光产品已在一线模组厂进入小批量生产阶段。产能方面，7年时间公司跻身国内LED芯片产能规模前三。 战略结盟木林森，加速公司壮大。2014年5月20日，子公司淮安澳洋顺昌与木林森签署《战略合作协议书》，木林森将持续向淮安光电采购LED芯片，两年内合计金额不低于4亿元人民币。2016年12月21日，两者合作进一步深化，木林森战略入股淮安澳洋顺昌。通过与木林森合作，公司获得了长期稳定的订单，有助于公司LED产品销售的稳定性与连续性。战略合作也有助于淮安光电对于LED芯片应用领域最新技术走向的了解及提升芯片研发水平，使淮安光电技术研发更贴近市场需求。 3.2、Mini LED背光产品蓄势待发 Mini LED背光是LCD与大尺寸OLED竞争的利器。Mini LED又称次毫米发光二极管，是指采用数十微米级的LED晶体构成的显示屏，介于Micro LED和小间距显示之间。采用Mini LED背光的LCD，能够以全矩阵式的方式进行分区调光，如低分辨率的黑白画面，强化显示画面的高对比度以及高分辨率，达到HDR效果，同时Mini LED的芯片尺寸又持续缩小，能增加控光区域，让画面更加细致，显示效果和厚度接近OLED，且具有省电功能。此外，由于具有异型切割特性，搭配软性基板亦可达成高曲面背光的形式，可以用于生产曲面屏。从量产上看，相比Micro LED，Mini LED技术难度更低，更容易实现量产。 Mini LED成本开始具备市场竞争力。随着LED打件速率的提升、Mini LED芯片价格下滑，使得采用Mini LED背光的显示器成本明显下降。集邦咨询预计，65寸4K电视若采用Mini LED背光，整个显示器模组的生产成本预估较2018年下降约5~10%。与传统LCD和OLED相比，Mini LED价格也开始具备市场竞争力。集邦咨询估计，以65寸UHD 4K电视为例，高端的侧入式背光显示器模组生产成本约在350美元；而采用被动式驱动的Mini LED背光（LED使用颗数16,000颗）的显示器模组则约在650~690美元之间；海信叠屏电视(Dual Cell)显示器模组成本约630美元左右；WOLED显示器模组成本预计在800美元以上。 技术逐步成熟，Mini LED开启商业化之路。随着Mini LED技术的逐步成熟、成本的下降，终端厂商纷纷导入Mini LED背光产品。2020年10月22日，TCL发布了全球首款基于IGZO玻璃基板的主动式Mini-LED 142寸显示屏，小米、康佳等厂商也已发布Mini LED背光产品，三星、LG、长虹等预计2021年推出此类产品，集邦咨询预计2021年Mini LED背光电视将会达到440万台，占整体电视市场比重约2%。平板方面，苹果预计2021Q1推出12.9寸的Mini LED背光iPad Pro。LEDinside预计，到2023年，Mini LED背光产品市场规模将超过10亿美元。 技术储备初见成效，Mini LED背光产品蓄势待发。蔚蓝锂芯积极布局Mini LED背光技术，目前相关项目的开发已阶段性完成，在外延结构、波长集中性、芯片微小化、大角度发光角，公司的技术储备已初见成效。技术的逐渐成熟为公司Mini LED背光产品的放量提供了有效支撑，2020年年报显示，公司Mini LED已实现批量出货，同时还推出大尺寸倒装TV背光产品，实现国内首创应用。未来随着渗透率的提升，公司Mini LED有望迎来强劲成长。 3.3、行业回暖提升公司LED业务盈利能力 国内LED产值7013亿元，芯片占比3.2%，通用照明是最大应用市场。LED产业链构成包括，上游芯片、中游封装、下游应用。2020年国内LED行业产值7013亿元，同比下滑7.1%。其中上游芯片占比3.2%，约为221亿元；中游封装825亿元，占比11.8%；下游应用占比最大85.1%，约为5967亿元。从下游应用看，通用照明是最大应用市场占比46%，其次为显示屏、景观照明、背光应用、汽车照明、信号及指示和其他。 出口增加、库存消化，国内LED芯片产业逆势增长。在海外疫情影响下，国内照明产品出口替代效应明显，2020年全年，我国灯具、照明类产品对外出口377.4亿美元，同比增长13.7%。出口需求的增长，加上行业库存的逐渐消化、Mini LED市场的商业化的开启、高品质照明、植物光照以及紫外LED市场的快速成长，国内LED外延芯片产业2020年实现逆势增长10%。 集中度不断提升、行业景气回暖，公司LED业务盈利能力自2020H1开始改善。国内LED芯片产业集中度不断提升，CSA Research数据显示，2020大陆芯片环节Top6产能占比近80%，Top4占比也将近70.4%，2017年Top4企业为60.6%。叠加行业回暖，公司盈利能力开始改善。我们统计了国内LED芯片上市公司（三安光电、华灿光电、乾照光电、蔚蓝锂芯、聚灿光电）单季度净利润和毛利率，LED芯片企业从2020Q1开始，业绩进入了拐点。全行业净利润从2019Q4的亏损4.15亿元回升到了2020Q3的3.55亿元，毛利率则从2019年四季度的13.1%提升到了2020Q3的19.4%。公司LED业务盈利能力自2020H1开始改善，2020H2毛利率11.4%，较2020H1大增16.7个百分点。行业集中度的提升、后疫情时代需求的恢复，公司LED毛利率趋势有望稳步向上。 4 金属物流配送：稳健的现金牛业务 金属物流配送行业是社会化分工的必然结果。由于计算机、电子消费品等产品的规格/种类繁多，因而最终所需的钢铁薄板、铝合金板、铜板的规格都很繁杂；其次IT企业的需求是小批量、多批次、多规格，且产品更新周期短。钢厂、铝厂等上游厂家提供的产品具有大生产的特点，一般只生产标准规格的产品，无法为客户定制生产。配送中心同时承担着不同IT企业的加工任务，汇总多客户的个性化需求，通过合理套裁，合理组配，不仅提高基材的利用率、降低物流配送成本，也加大了下游客户的整体市场竞争力。 国内领先的金属物流配送供应商。蔚蓝锂芯的金属物流业务主要为IT制造业、家电、汽车配件等行业企业提供金属材料的物流供应链服务，包括仓储、分拣、套裁、包装、配送，及相应的技术支持服务。公司为客户提供的物流服务产品主要为钢铁薄板和铝合金板。通过近18年的精心耕耘，目前蔚蓝锂芯在长三角、珠三角设立了6个配送基地，为超过1000家知名企业提供金属材料的全面解决方案服务，是国内领先的金属物流配送供应商。金属物流业务每年为公司贡献了稳定的毛利，现金牛属性突出。 股权架构调整，为未来业务增长注入发展动力。2020年10月26日，公司发布公告，对金属物流业务子公司进行股权架构调整。调整完成后，公司不再直接持有其他主要金属物流业务子公司股权，而是通过控股子公司江苏澳洋顺昌科技材料（持股80.14%）总体经营金属物流业务。此外，股权架构调整后，公司金属板块核心人员均通过苏州太上知企业和凯盛物流两家公司参与了持股，核心人员的持股为公司金属板块的未来发展注入了发展动力。 5 盈利预测与投资建议 5.1、盈利预测 基于以下假设，我们预测公司2021-2023年的收入分别为57.5、76.5和96.8亿元；归母净利润分别为6.0、9.0、12.3亿元；EPS为0.58、0.87、1.19元。 假设1：2021~2023年，锂电池业务收入分别增长66.6%、66.7%和40.65%。三年毛利率维持在25.0%；归母净利润分别为4.5、7.3、10.3亿元。 假设2：2021-2023年，LED业务收入增速分别为46.6%、6.7%和12.5%。毛利率分别为17.0%、18.0%和19.0%。归母净利润为0.49、0.60和0.75亿元。 假设3：2021~2023年，金属物流业务收入增速为7.9%、10.0%和10.0%亿元。毛利率维持在16.0%。归母净利润为1.0、1.1和1.3亿元。 5.2、投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级。蔚蓝锂芯以金融物流起家，后逐渐将业务拓展到LED和锂电池领域。无绳化加速了电动工具的普及，产能规模的快速扩张带动了公司锂电池业务的加速成长，也是公司未来三年成长的主要来源。在LED行业的回暖和mini LED的商业化背景下，公司LED业务有望实现扭亏。金属物流业务为公司提供了稳定的现金流。 我们预计公司2021~2023年归母净利润分别为6.02、9.04、12.30亿元，当前股价对应PE为21.3/14.1/10.4倍。锂电池、LED和金属物流行业可比公司2021年平均估值分别是51.5/55.5/21.6倍。我们预计公司2021年锂电池、LED、金属物流归母净利润分别为4.50、0.49和1.0亿元，公司当前市值（128亿元）低于我们根据分部估值法测算的行业平均估值（281亿元）。首次覆盖，给予蔚蓝锂芯“买入”评级。 6 风险提示 锂电池需求低于预期；公司产能释放受限；LED产能过剩风险等。 研究报告信息： 刘翔（分析师） 傅盛盛（分析师） liuxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520070002 fushengsheng@kysec.cn 证书编号：S0790520070007 对外发布时间：2021年05月06日 开源电子首席介绍 刘翔，开源证券研究所副所长、电子行业首席分析，浙江大学学士、中科院硕士，4年半导体行业工作经验、10年证券研究经验，多年大满贯分析师（新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、金牛奖最佳分析师、金麒麟最佳分析师等）。曾先后任职于MStar(晨星)半导体、联发科（上海、新竹）、第一创业证券、国信证券、 太平洋证券，参与过北斗卫星规划与设计、数字电视主芯片及手机基带芯片的核心研发；主持设计的 DisplayPort芯片年出货量位居全球首位。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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