曲美家居:新曲美,新成长【华西轻工徐林锋团队】

（以下内容从华西证券《曲美家居:新曲美,新成长【华西轻工徐林锋团队】》研报附件原文摘录）
　　曲美家居(603818.SH) 国内市场已逐步恢复，“三新”战略助力成长。受疫情影响，线下客流减少，物流停滞，消费者家具需求推迟，导致公司短期业绩承压，2020一季度国内收入预计同比下滑40%多。但二季度以来，随着疫情防控平稳，消费鼓励政策推出、竣工回暖等，家居行业整体好转；公司层面，新曲美战略转型，“三新”营销（新营销、模式、新零售）及“时尚家居”战略持续推进，有助于国内市场恢复，预计公司Q2业绩显著改善。 海外疫情短期影响，Ekornes向上趋势不变。目前来看，家居主要出口地区美国每日新增确诊病例仍不断攀升，疫情仍处于爆发期；欧洲从4月份以来新增确诊病例数逐日下降，疫情得以有效控制。我们预计：海外疫情仍会有反复，但各国经济活动已经基本恢复，家居需求也在提升。收购完成Ekornes后，曲美加大了对Ekornes产品的更新以及内部效率的提升，并加大了双方在渠道、设计等资源方面的协同。Ekornes 2019年实现主营业务收入24.86亿元，其中国内市场同比增速80%左右，后续有望继续保持向上增长的势头。 财务费用有望改善，盈利拐点在即。2018年曲美以46.41亿挪威克朗（约37亿人民币）现金收购Ekornes 90.5%的股份，导致公司财务费用以及其他并购相关等费用支出较多，公司利润端出现亏损。2019年公司财务费用大幅提升,其中主要为利息支出,2019年公司利息支出占收入6.9%，对利润拖累较大。但随着公司非公开发行项目的完成、引入战略投资者、经营活动现金流持续改善等多种措施并进，有望缓解资金压力，降低财务费用。综合来看，公司后续财务费用支出改善确定，这将显著提振利润，带来业绩的释放。 投资建议： 新曲美正在起积极化：我们持续看好公司定制+成品+软装配饰的曲美系列品类布局、Ekornes与曲美品牌的协同效应、“三新”战略对营销端的赋能以及财务费用改善带来利润端好转。考虑到短期疫情对公司业绩影响，调整此前盈利预测，2020/2021年每股收益由0.49/0.59元下调至0.25/0.56元。我们认为公司2020年业绩仍处于拐点期，业绩有望在2021年逐渐体现，因此，参考可比公司2021年平均21倍PE，给予公司20倍PE，目标价由8.82元调整至11.20元，维持“买入”评级。 风险提示： 并购整合不及预期；地产销售不及预期；行业竞争加剧风险；疫情短期影响超预期。 一 快速看懂曲美——图解曲美 二 新曲美正在起积极变化 1、国内市场逐步恢复，“三新”营销战略助力成长 受疫情影响，线下客流减少，物流停滞，消费者家具需求推迟，导致公司短期业绩承压，预计2020年Q1公司国内销售额同比下降40%多。进入二季度以来，疫情防控平稳，消费鼓励政策推出、竣工回暖等促进家具行业整体好转；公司层面，新曲美战略推出，“三新”营销及“时尚家居”战略持续推进，有助于公司国内市场销售额逐步恢复。 1.1、政策刺激、竣工回暖，家居市场持续复苏 消费鼓励政策推出，有利于促进家居市场持续复苏。4月24日，商务部印发关于统筹推进商务系统消费促进重点工作的指导意见。意见提出，有条件的地区结合实际制定奖励与补贴相结合的消费更新换代政策，鼓励企业开展消费电子产品以旧换新，积极促进绿色节能家电、家具消费。疫情防控平稳，刺激政策推出，全国家居消费市场逐步恢复。2020年1-5月限额以上家具类累计零售额同比下降17.5%，较1-4月跌幅收窄5.6pct；其中单5月限额以上家具类销售额同比增长3.0%，扭转前4个月的跌势，成为今年以来首次正增长。从全国建材家居景气指数来看，随着疫情得以控制，3月以来BHI环比持续改善，5月BHI为89.13，环比增长4.0%，建材家居市场保持平稳复苏态势。 竣工回暖，家具需求持续改善。本轮随着预售比例的扩大以及“新开工-竣工”剪刀差的不断延续，房企在实现大量预收款和新增项目的同时，也积压了大量待交付的期房。由于存在期房交付压力，新开工面积增速与竣工面积增速无法长期背离。从本轮来看，本轮新开工与竣工的分化出现在2017年8月，到目前为止，竣工与新开工实际背离超过2年；尽管疫情对短期竣工有所延缓，但考虑到本轮期房交付压力已经较大，预计2020年、2021年将迎来竣工的集中交付，下游家居需求有望持续改善。 1.2、“三新”营销战略持续推动，国内业务或保持增长 2020年，公司将继续推动“三新营销”战略落地，继续深化推进经销商的三新转型落地，持续迭代“新营销”、“新模式”的操作战术，提高经销商的引流数量和客单值水平，全面提升经销商盈利能力。 新营销：赋能经销商，提高前端获客能力。运用多种引流方式和标准化的客户转化流程，将多渠道获客、引流到店、会销落地整个前置化销售环节打通。“新营销”有效扩大了经销商的流量来源，提高落地签单过程中的客户转化率，有效提高了经销商的单店客单数。公司成立老带新营销平台，通过老带新返点、会员专享商品、会员积分兑换、会员线下活动推送等方式进行老客户服务，提升老带新引流的业绩贡献。 新模式：全屋家具一站式销售，提高客单值。2020年公司推出以旧换新超值优惠活动，全案服务再升级。据曲美家居微信公众号，沙发+茶几，餐桌+四椅，卧室床+床头柜，全屋10件套时尚套餐最低只要14868元起，全屋家具一站式销售，客单值有效提升。其次，产品端，继续推动“时尚家居”战略落地，计划全年完成4个新产品的时尚家居系列产品的开发，淘汰低效、无效SKU，并将70%以上的现有门店改造成时尚家居店，基本完成产品和渠道的时尚家居转型。 新零售：直播营销，提高经销商线上获客能力。疫情期间，线下销售、安装、交付等受到限制。针对这一现状，公司第一时间调整国内市场销售策略，利用线上引流、直播营销等方式重启市场营销活动，并帮助经销商进行线上落地，有效积累订单，有助于减少长期销售损失。疫情期间，公司全国经销商合计进行直播营销超过1600场，部分对冲了线下客流大幅下滑对公司收入的影响，目前公司已经将直播营销定位于国内业务的核心战略。7月8日，公司参加建博会，线上直播发布2020年定制新品，据曲美家居微信公众号，2场直播，3小时带货，预计转化1.6亿销售额，这一创新的参展模式在广州建博会上首战告捷。2020年，公司将大力推动直播营销在经销商终端的推广，并在直播和互联网整合营销领域进行更多的创新探索。 2、海外疫情短期影响，Ekornes向上趋势不变 2.1、美国疫情仍严重，欧洲疫情逐渐控制 3月下旬开始，疫情开始逐步在全球范围内蔓延，目前来看，家居主要出口地区美国新增确诊病例仍不断攀升，疫情仍处于爆发期；欧洲从4月份以来新增确诊病例数逐月下降，疫情得以有效控制。我们预计：海外疫情仍会有反复，但各国经济活动已经基本恢复，家居需求也在提升。公司层面，Ekornes销售区域覆盖欧洲、北美、亚太等主要大洲，目前欧洲市场恢复较好，但北美市场短期仍有一定压力。 2.2、多举措并举，减轻疫情对海外业务冲击 网上渠道开拓&精简人工等，减轻疫情冲击。目前 Ekornes 集团的主要工厂仍然可以正常生产，主要原材料的供应链方面也未受到重大影响。但由于主要目标市场国家自 3 月下旬开始陆续采取了不同程度的管控措施，很多卖场和销售网点无法正常营业，导致来自经销商的订单有所下降。对此，公司一方面通过开拓网上销售渠道增加对最终用户直接销售，同时削减部分人工成本和其他费用开支，以减轻对经营业绩的不利影响。 打造更具性价比产品，推广店面升级工作。产品端，2020年公司携手法拉利设计工作室，为Stressless品牌研发更时尚、更高性价比的爆款舒适椅产品，提高公司舒适椅市场竞争力。同时，公司将在全球大力推广非舒适椅类客厅产品，预计非舒适类产品销售保持快速增长。渠道端，2019年，Ekornes公司在全球选择34家门店进行店面升级，有效扩大了试点店面内Stressless品牌的销售面积，试点期间，试点店面同店销售额平均增速12.6%，高于对照门店的增长水平，试点工作取得较好的成绩。2020年，公司将持续优化渠道，继续推广店面升级工作，有望进一步提高单店销售额。 发挥整合红利效应，Ekornes中国区有望延续高增长。公司进一步深挖曲美本部与Ekornes协同效应，借助曲美本部优势，采取Stressless、IMG双品牌策略布局中国市场。2019年Stressless品牌以独立招商、独立开店等策略快速布局，在经销、物流等方面借鉴曲美经验，进行本土化升级，同店销售、招商速度均得以提升，2019年全年国内收入增速约80%，增长迅速。IMG品牌2019年进入国内市场，其“挪威宠”、“挪威躺”等产品凭借高颜值、舒适度高等特点迅速在小红书、抖音等平台走红，首年进入中国便实现盈利，全年销售额约6000万元。2020年，Ekornes中国区有望充分发挥整合红利效应， 快速推进Stressless、IMG双品牌在中国区的发展，同时公司将Svane床垫品牌引入中国市场，Ekornes中国区有望延续高增长态势。 三 财务费用有望改善，盈利拐点在即 1、并购后利息支出大增，利润端压力较大 并购后财务费用（主要为利息支出）大增，利润端压力较大。2018年公司通过境外子公司以46.41亿挪威克朗（约36.77亿人民币）现金收购Ekornes 90.5%的股份，成为其控股股东。公司收购现金来源主要为：1）股东借款。2018年7月，公司控股股东、实际控制人赵瑞海、赵瑞宾及股东赵瑞杰向公司提供借款15亿元人民币；2）境内外商业银行贷款。2018年7月，公司与招商银行上海分行签署《抵押合同》，取得等值18亿元人民币的欧元贷款；3）公司自有资金及其他法律法规允许的方式筹集的资金。2018年公司财务费用的大幅攀升，其中主要为利息支出的上升，2018年公司利息支出1.39亿元，2019年利息支出攀升至2.93亿元，利润端压力较大。 2、财务费用有望下降，盈利拐点在即 我们认为，公司利息支出有望逐渐下降，带来利润端改善。公司采取多种措施，缓解资金压力，降低财务费用： 境外子公司发行海外公司债券，偿还部分高利率借款。公司控股股东、实际控制人赵瑞海、赵瑞宾及股东赵瑞杰向公司提供借款15亿元人民币，为股东向华泰证券办理质押回购业务，获取的资金设立信托计划，通过重庆国际信托向公司提供贷款，该项借款利率约为9.3%，利率相对较高，利息成本压力较大。为降低利息支出，2019年4月，公司境外子公司完成20亿挪威克朗（约合15.6亿元人民币）公司债发行，债券票面利率约6%左右，发行期限为4.5年。境外发债利率低于大股东质押款利率，2019年公司将债券发行筹集资金提前偿还大股东3000万元借款，有助于降低部分融资成本。 引入战略投资者，降低大股东股权质押风险。2020年3月，控股股东、实际控制人赵瑞海和赵瑞宾与张家港产业资本签署股份转让协议，以6.77元/股的价格向张家港产业资本转让公司0.49亿股，转让股数占总股本10.11%，转让款合计3.34亿元。大股东获得的股权转让价款全部用于偿还股权质押融资，有助于大股东融资杠杆下降，降低股权质押风险，减少大股东资金压力,截至2020年7月10日，控股股东、实际控制人赵瑞海、赵瑞宾及股东赵瑞杰合计质押股1.07亿股,占总股本比重为21.9%,相较于2019年底质押股份占比70.75%，有较为明显的下降。 非公开发行项目置换自筹资金，债务水平下降。2020年4月，公司本次非公开发行股票申请获得证监会通过，公司本次非公开发行项目募集资金主要用于本次收购对价。2020年7月11日，公司非公开发行0.96亿股，发行价格为6.85元/股，募集资金净额为6.30亿元，公司决定将募集资金6.30亿元置换预先投入的自筹资金，公司资产负债率将进一步下降，资金压力有望得到有效缓解，财务费用降低。 经营性现金流偿债，覆盖部分财务费用。2019 年，公司经营活动现金流量净额为7.01亿元，公司经营活动现金流可以部分偿债，覆盖相关财务费用，减少利息支出。 四 盈利预测及投资建议 1、盈利预测 关键假设： 收入端：短期看，受疫情影响，线下客流下降，家居需求延迟，短期业绩增速或受一定影响。中长期看，预计定制家居保持较快发展，成品家居稳健发展；Ekornes产品系列协同发展。 盈利端：受产品结构变化影响，整体毛利率略有波动；净利率持续受益良好的期间费用率管控，持续好转。 根据以上假设，考虑到短期疫情对公司业绩的影响，我们调整此前盈利预测，预计2020/2021年营业收入由49.68/55.73亿元下调至40.42/52.45亿元，同比增长由11.10%/12.17%调整至-5.5%/29.8%；归母净利润由2.40/2.90亿元下调至1.21/2.72亿元，同比增长由71.81%/21.16%调整至47.8%/123.6%。 2、估值分析 选取同行业上市公司作为可比公司进行估值分析，考虑到公司2020年业绩仍处于拐点期，2021年业绩将逐渐体现，因此，对比2021年可比公司平均PE为21倍，公司目前估值处于低位。 持续看好公司定制+成品+软装配饰的曲美系列品类布局、Ekornes与曲美品牌的协同效应以及“三新”战略对营销端的赋能。我们认为公司2020年业绩仍处于拐点期，业绩有望在2021年逐渐体现，参考可比公司2021年平均21倍PE，给予公司20倍PE，目标价由8.82元上调至11.20元，维持“买入”评级。 五 风险提示 并购整合不及预期。Ekornes与曲美并购整合效果不及预期，可能会影响公司整体业绩。 地产销售不及预期。公司所处家具行业与地产行业具有一定的关联性，若地产销售不及预期，可能造成对家具的需求减弱，从而影响行业及公司的经营业绩。 行业竞争加剧风险。2017年以来行业内大中型家具公司集中上市，家具行业产能、渠道迅速扩张，行业竞争激烈，若行业竞争加剧，可能造成行业整体盈利水平的下降。 疫情短期影响超预期。目前国内疫情得到有效控制，但是海外总体仍处于严格管控时期。若海外疫情长时间得不到有效控制，可能会对公司海外业务产生较大不利影响，从而影响公司整体业绩。 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，8年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司、方正证券，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，4年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 向上滑动阅览 注： 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 报告发布日期：2020年7月15日 首席分析师：徐林锋 分析师执业编号：S1120519080002 分析师：戚志圣 分析师执业编号：S1120519100001 证券研究报告：《【华西轻工】曲美家居（603818.SH）跟踪报告：新曲美，新成长》 重要提示： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明： 本订阅号为华西证券轻工团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 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