通胀上行的两面性(国信策略)

（以下内容从国信证券《通胀上行的两面性(国信策略)》研报附件原文摘录）
　　文：燕翔、许茹纯、朱成成、金晗 核心结论 核心观点：通胀上行俨然已经成为短期市场主要关注的焦点。对股票市场而言，通胀具有两面性，一方面通胀推升利率会使股市估值承压，另一方面通胀对上市公司盈利总体是利好的。A股上市公司的历史经验显示，非金融企业的盈利能力与PPI同比增速的走势两者高度正相关。因此在最近两轮通胀上行周期中（2009~2010，2016~2017），股市、商品价格、利率这三者都是同向向上的。我们认为，在当前企业盈利快速回升中，通胀后者的重要性要高于前者，股市整体趋势依然向上，红五月可期。 随着全球经济复苏的持续推进，铜、铁矿石、煤等大宗商品价格大幅上涨，近期南华工业品和金属指数已经创下历史新高，与之对应的是国内PPI数据同比出现了大幅度的回升，在这样的背景下，通胀变化成为了市场主要关注的焦点。在前期报告我们指出1960年来全球工业大宗商品共出现10次价格大涨，其中绝大多数情况下价格大涨都是总需求推动的。并且2015年以后大宗商品价格走势与“中国+G7国家”工业同比增速高度相关，定价由全球主要经济体需求共同决定。而随着去年下半年来全球经济复苏的持续推进，铜、铁矿石、煤等大宗商品价格大幅上涨，近期南华工业品和金属指数也已经创下历史新高，3月份国内PPI同比大幅回升至4.4%（前值涨1.7%），大超预期的上涨3.3%。 A股上市公司的历史经验显示，非金融企业的盈利能力与PPI同比增速的走势呈现显著的正相关性，大体上两者呈现同涨同跌的趋势，非金融企业整体是受益于通胀上行的。从理论上看，一方面通胀会通过价格传导对企业盈利造成直接的影响；另一方面，一般来说，通胀多出现在经济繁荣甚至过热期，除去价格因素外，企业的需求也可能会显著增加。2006年以来，全部A股非金融企业ROE经历过三轮显著的上升周期，2006年3月至2007年12月、2009年6月至2011年3月、2016年6月至2018年9月，都出现在PPI上行周期。而在PPI下行周期，非金融企业的ROE也出现了明显的下降。 结构上看，资源周期品是最受益于通胀上行的行业类别，量价齐升逻辑下，行业的盈利能力将显著提升。虽然整体来看，全部A股非金融企业的基本面受益于通胀上行，但不同行业对于通胀的敏感程度并不相同，也不是所有的行业都会受益于通胀上行。对于资源周期品行业来说，以PPI为主导的通胀一方面有利于企业销售净利率的改善，另一方面，需求也有望同步增长。量价齐升的推动下，资源周期品行业的盈利在通胀上行期往往都表现优异，是典型的抗通胀行业。从数据上来看，几乎在每一轮通胀上行前或阶段中，采掘、钢铁、有色金属、建材以及农林牧渔行业的ROE以及盈利增速都有显著改善。 从资本市场的表现来看，通胀上行期间，化工、有色金属等上游原材料行业大概率具有超额收益。2000年以来，我国PPI大致出现过四次显著的上行趋势，分别是2002年2月至2004年10月、2007年7月至2008年8月、2009年7月至2011年7月以及2015年9月至2017年2月。从资本市场的表现来看，通胀上行期间，化工、有色金属等上游原材料行业大概率具有超额收益，而像公用事业、非银金融、休闲服务等行业大概率跑输大盘整体。 通胀上行的两面性 随着全球经济复苏的持续推进，铜、铁矿石、煤等大宗商品价格大幅上涨，近期南华工业品和金属指数已经创下历史新高，与之对应的是国内PPI数据同比出现了大幅度的回升，在这样的背景下，通胀变化成为了市场主要关注的焦点。在前期报告我们指出1960年来全球工业大宗商品共出现10次价格大涨，其中绝大多数情况下价格大涨都是总需求推动的。并且2015年以后大宗商品价格走势与“中国+G7国家”工业同比增速高度相关，定价由全球主要经济体需求共同决定。而随着去年下半年来全球经济复苏的持续推进，铜、铁矿石、煤等大宗商品价格大幅上涨，近期南华工业品和金属指数也已经创下历史新高，3月份国内PPI同比大幅回升至4.4%（前值涨1.7%），大超预期的上涨3.3%。 A股上市公司的历史经验显示，非金融企业的盈利能力的确与PPI同比增速的走势呈现显著的正相关性，大体上两者呈现同涨同跌的趋势，非金融企业整体是受益于通胀上行的。2006年以来，全部A股非金融企业ROE经历过三轮显著的上升周期，2006年3月至2007年12月、2009年6月至2011年3月、2016年6月至2018年9月，都出现在PPI上行周期。而在PPI下行周期，非金融企业的ROE也出现了明显的下降。 通过对申万非金融行业的分类研究可以发现，资源周期品是最受益于通胀上行的行业类别，量价齐升逻辑下，行业的盈利能力将显著提升。虽然整体来看，全部A股非金融企业的基本面受益于通胀上行，但不同行业对于通胀的敏感程度并不相同，也不是所有的行业都会受益于通胀上行。对于资源周期品行业来说，以PPI为主导的通胀一方面有利于企业销售净利率的改善，另一方面，需求也有望同步增长。量价齐升的推动下，资源周期品行业的盈利在通胀上行期往往都表现优异，是典型的抗通胀行业。从数据上来看，几乎在每一轮通胀上行前或阶段中，采掘、钢铁、有色金属、建材以及农林牧渔行业的ROE以及盈利增速都有显著改善。 近期观点回顾 《通胀上行中的行业百态：谁抗通胀，谁不抗通胀》：虽然整体来看，全部A股非金融企业的基本面受益于通胀上行，但不同行业对于通胀的敏感程度并不相同，也不是所有的行业都会受益于通胀上行。通过对申万非金融行业的分类研究可以发现，资源周期品是最受益于通胀上行的行业类别，量价齐升逻辑下，行业的盈利能力将显著提升。 《市场思考随笔之六十一：为何近期频现白马失蹄》：白马股估值高位，股价反映了过多的乐观预期，这导致财报数据只要不是进一步超预期，就会被理解为低于预期。所以近期经常看到一季报出来后，但凡数据不达预期甚至还可以，股价就会出现大幅调整。 《牛途未尽，复苏中的调整》：我们判断，全球经济的复苏正方兴未艾，基本面的拐点可能要到三季度才会出现，现在判断行情已经走完可能还为时尚早。此外，上市公司的年报和一季报将在4月份陆续披露完毕，我们认为可以更加乐观点，建议关注顺周期板块业绩超预期的可能性及相关投资机会。 《市场思考随笔之五十九：历次“大调整”始末》：在全球经济复苏仍方兴未艾之际，当前市场的下跌更像是“调整”，判断行情已经走完可能还为时尚早。我们认为可以更加乐观点，在后续4月份年报一季度数据陆续公布后，预计市场会有更好的表现。 《市场思考随笔之五十九：分化的归宿》：分化的归宿在哪里呢？最有可能的依然是“相对估值”的均值回归，在整体经济上行周期中，市场的机会还是很多的，行情轮动和扩散要比整体回落可能性大。 《观市杂谈之十七：行情趋势向上，CPI定方向、PPI定结构》：“CPI定方向”，影响市场整体走势。“PPI定结构”，PPI对企业盈利影响巨大，但对货币政策影响较小，PPI持续上行利好顺周期板块。我们认为现在到二季度，市场整体趋势向上，结构上更看好盈利弹性大的顺周期板块。 《市场思考随笔之五十八：抱团的错觉与真相》：机构抱团行为本身不构成风险，核心仍在于抱团股票景气度的变化。在当前企业盈利恢复的中早期，通胀层压力较小，市场行情仍将延续，看好仍利弹性较大的顺周期板块。 《市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》：“漂亮50”是在美国货币政策快速收紧叠加美国经济衰退中大跌的。A股抱团与之有类似的地方，当前抱团不够成威胁，关键在于PPI上涨后是否有CPI的上涨。 《工业大宗商品价格简史——经验总结与未来展望》：本轮全球复苏弹性在海外，全球工业增速回升才刚刚开始。工业大宗商品价格仍将上涨，有望突破2011年历史最高点。 大类资产表现一览：股票走弱，商品走强 上周大类资产中股票走弱，债券、商品和黄金走强。具体来看，股票市场中，沪深300指数上周环比下跌2.5%，创业板指上周环比下跌5.9%。债券市场中，十年国债到期收益率下行0.5BP。商品市场中南华工业品指数环比上涨4.9%，南华农产品指数上涨3.5%。黄金价格环比上涨2.5%。上周上证综指环比下跌0.81%，国信价值指数单周下跌0.52%。 上周我们统计的全球各主要股票指数多数上涨。具体来看，发达市场中美股标普500指数及道琼斯指数双双上行，单周涨幅分别为1.2%和2.7%，纳斯达克指数单周下跌1.5%。欧洲市场中法国CAC40指数、德国DAX指数及富时100指数集体上行，单周涨幅分别为1.9%、1.7%和2.3%，日经225指数单周上涨1.9%，韩国综合指数环比上涨1.6%，恒生指数单周下跌0.4%，澳洲标普200指数环比上涨0.8%。新兴市场中圣保罗IBOVESPA指数单周上涨2.6%，泰国综指单周小幅上涨0.1%，孟买SENSEX30指数单周上涨0.9%，俄罗斯RTS指数单周上涨6.2%，台湾加权指数单周下跌1.6%。 行业一周表现：钢铁领涨，休闲服务大幅下跌 上周申万一级行业下跌略多，其中钢铁、采掘大幅领涨，休闲服务和医药生物表现较差。具体来看，上周钢铁行业上涨7.8%，在申万各一级行业中大幅领涨。采掘和有色金属单周分别上涨7.5%和4.7%，涨幅同样居前。休闲服务行业单周下跌7.7%，在申万各一级行业中表现垫底，医药生物、电子和食品饮料分别下跌6.1%、5.1%和4.6%，表现同样较为靠后。 上周申万二级子行业共45个细分行业上涨。具体来看，其他采掘Ⅱ行业单周大幅上涨11.6%，表现居前。黄金Ⅱ和钢铁Ⅱ行业涨幅次之，单周涨幅分别为8.2%和7.8%。而景点跌幅最大，单周大幅下跌10.1%。 风格指数：低估值风格表现较好 上周市场各风格指数多数下跌。具体来看，上周高市净率股、绩优股、高市盈率股和高价股表现较差，跌幅分别为5.5%、5.0%、4.6%和4.6%，表现较差。而低价股和低市盈率股表现较好，上周涨幅分别为3.4%、2.4%。 上周各主题概念指数同样多数下跌，175个概念指数中126个主题概念指数下跌。其中连板、打板和首板三个概念板块表现居前，而新冠肺炎检测、疫苗和高价股等概念板块表现垫底。 估值水平：创业板相对估值略有下跌 风险提示：经济增长不及预期，通货膨胀快速上升，基本面出现恶化 燕翔 SAC执业证书编码：S0980516080002 朱成成 SAC执业证书编码：S0980520080010 许茹纯 SAC执业证书编码：S0980520080007 联系人 金晗 本文转载自国信证券2021年5月10日的研究报告《国信证券-投资策略-策略周报：通胀上行的两面性》 国信策略团队成员介绍： 燕翔，北京大学光华管理学院经济学博士，研究领域：大势研判 许茹纯，北京大学经济学院金融学硕士，研究领域：盈利预测、行业比较 朱成成，北京大学经济学院金融学硕士，研究领域：市场流动性、机构行为 金晗，北京大学物理学院物理学硕士，研究领域：主题策划、估值分析 红皮书：《追寻价值之路：1990~2020年中国股市行情复盘》（500页，点击书名了解内容详情），新版目前京东、当当均有出售。 本书系统回顾了自中国股市成立以来1990～2020年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。本书每章内容主要分四部分展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征；第四部分策略专题，是对相关热点问题的专题性深度研究。 绿皮书：《美股70年:1948～2018年美国股市行情复盘》（500页） 本书系统回顾了1948～2018年美国股市的行情表现特征，分析了行情发生时的历史背景与经济基本面情况，并对行情背后的驱动力进行了探讨。回顾历史的目的是为了展望未来，拥有超过200年历史的美国股票市场，历经风雨、潮起潮落，穿越了许多的经济周期，无疑是最好的历史教科书。本书在写作过程中，参考了包括《华尔街日报》《巴伦周刊》等大量的一手资料，对1948～2018每一年的美股行情都进行了复盘回顾，告诉读者那一年发生了什么事情，股市为什么会涨为什么会跌。本书内容由两部分构成，第一部分纵向以时间为维度，分年份对美国股市行情发展的历程进行了回顾。第二部分横向以板块为维度，对9个行业板块的基本面和超额收益表现进行了探讨。

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