【广发宏观张静静】时薪同增骤降会否影响美国通胀与货币政策?——4月美国就业数据点评

（以下内容从广发证券《【广发宏观张静静】时薪同增骤降会否影响美国通胀与货币政策?——4月美国就业数据点评》研报附件原文摘录）
　　广发宏观联席首席分析师 张静静 zhangjingjing@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一，4月美国就业数据：失业率与就业参与率双双反弹，时薪同比增速骤降至0.3%。 第二，4月美国时薪同比骤降与疫后低收入服务部门从业者被排除于统计样本外导致2020年4月时薪跳升有关，未来数月美国时薪同增甚至可能转负，恢复正常须待明年。 第三，假若时薪同比增速转负会不会削弱美国通胀上行动能？疫后工资性收入对美国消费及通胀影响权重下降，预计4月核心PCE同比升破2%。 1）三轮财政转移支付背景下美国个人总收入及储蓄率大幅攀升，疫情并未削弱美国家庭部门的消费能力。 2）过去一年美国通胀的涨价因素主要体现在商品层面、服务价格对于通胀则有所掣肘。群体免疫后商品型通胀同比增幅大概率收敛，但服务型通胀同比增速将快速走高。由于核心PCE主要反映服务价格，因此群体免疫后美国核心PCE同比将进一步回升。 3）美国核心PCE同比有望于4月升破2%，但美联储也不会立即加息。一来加息前美联储需结束QE，二来服务部门尚未恢复、就业环境彻底改善前美联储紧缩节奏不会太快。 第四，由美国就业市场前景看美联储货币政策紧缩节奏： 1）基于两点标准明年Q4美国或实现充分就业，届时美联储或将引导加息预期。 2）往前推，引导加息预期前美联储应先结束QE，而从削减QE到结束QE起码需要3-4个季度，预计今年Q3美联储将提供明确的削减QE时间表。 正文 美国劳工部公布4月就业数据：失业率与就业参与率双双反弹，时薪同比增速骤降至0.3%。 5月7日美国劳工部公布4月就业数据。4月美国失业率6.1%（前值6.0%），为去年5月以来首次反弹，但就业参与率由前值61.5%升至61.7%。4月新增非农就业人数初值为26.6万人，显著低于2月（53.6万人）及3月（77.0万人）水平，但高于去年11月至今年1月。值得一提的是，4月美国私人非农时薪环比增长0.7%、但同比增速降至0.3%为历史最低。 4月美国时薪同比骤降与疫后低收入服务部门从业者被排除于统计样本外导致2020年4月时薪跳升有关，恢复正常须待明年。 疫情冲击服务部门，低收入从业者被排除于统计样本外令2020年4月后美国时薪跳升。2008年12月美国私人非农企业员工时薪为21.94美元，到2020年3月仅涨到28.74美元，也即，每年上涨约0.6美元。但2020年4月该指标较前值跳升1.33美元至30.07美元，环比涨幅4.6%、为历史之最，同比涨幅高达8.2%、也刷新了过去40年的记录。我们认为有两个原因。首先，防疫封城冲击最大的还是服务部门，但服务业薪资整体偏低，低收入从业者被排除统计样本后时薪均值被动抬高，由表1可知休闲酒店业对此贡献最大；二是疫后美国耐用品需求显著强于疫前，因此我们猜测结构性用工荒也对过去一年美国时薪存在积极影响。 但疫后时薪跳升为一次性动作不具持续性，去年4月以来该指标始终围绕30美元波动，高基数导致今年4月美国时薪同比增幅骤降，未来数月甚至存在转负可能。 低收入服务部门从业者退出就业市场也解释了过去一年美国失业率与时薪增速双高的异常局面。在时薪跳升的同时2020年4月美国失业率亦跳升至14.8%，为1948年以来最高。一般情况下，高失业率对应低时薪增速、高时薪增速对应低失业率。而低收入服务部门从业者被动退出就业市场也刚好解释了这一怪象。 群体免疫后美国就业市场将有序恢复，但时薪同比等数据回归正常须待明年。目前群体免疫实现前众多低收入服务部门从业者仍难以回归工作岗位，对就业数据仍有干扰。Q3美国有望实现群体免疫，随后服务部门大概率可以快速吸收就业，届时在失业率下移的过程中时薪数据可能会呈现先回落再逐渐企稳的特征。尽管群体免疫后美国就业市场将有序恢复，但受基数效应影响时薪同比回到疫前的合理水平仍需等到明年。 假若时薪同比增速转负会不会削弱美国通胀上行动能？疫后工资性收入对美国消费及通胀影响权重下降，预计4月核心PCE同比升破2%。 财政转移支付背景下，疫情并未削弱美国家庭部门的消费能力。理论上，通胀上行往往是时薪走高、居民部门消费能力增强的结果。但这是在没有财政转移支付等非工资性收入影响下的逻辑。疫情暴发后，美国实施了三轮财政转移支付，财政转移支付在个人收入中的比重大幅提高的同时亦推升了美国个人储蓄率。受第三轮财政刺激提振2021年3月美个人储蓄率再度攀升至27.6%，因此即便工资性收入出现波动也暂难抑制居民消费。 群体免疫后，服务需求与实物需求呈现跷跷板效应，核心PCE同比将进一步回升。疫情约束服务消费，因此去年Q2至今美国个人消费结构被扭曲：服务消费占比下降，耐用品消费需求陡增。如图3所示，过去一年美国通胀的涨价因素主要体现在商品层面、服务价格对于通胀则有所掣肘。群体免疫后美国大概率迎来一波报复性服务消费，加上财政转移支付力度下降，因此服务需求回升的同时、实物需求将有所回落。进而，商品型通胀同比增幅大概率收敛，但服务型通胀同比增速将快速走高。由于核心PCE主要反映服务价格，因此群体免疫后美国核心PCE同比将进一步回升。 美国核心PCE同比有望于4月升破2%，但美联储也不会立即加息。如图4所示，3月美国核心CPE同比已回升至1.8%，基数效应下（去年3月核心PCE同比为1.7%，但去年4月降至0.9%）4月该指标就有望升破2%，达到美联储通胀目标。但这并不意味着美联储会立即加息：一来加息前美联储需结束QE，二来服务部门尚未恢复、就业环境彻底改善前美联储紧缩节奏不会太快。 怎么看美联储货币政策紧缩节奏？预计Q3提供明确的削减QE时间表，明年中结束QE，明年下半年引导加息预期。 明年Q4美国或实现充分就业，届时美联储或将引导加息预期。此前，现任美国财政部部长、美联储前主席耶伦提到第三轮财政刺激落地后明年美国有望实现充分就业[1]。我们认为耶伦眼中的充分就业可能有两点标准：一是服务部门大抵恢复到疫前水平并吸收了大量就业；二是时薪同比增速重回3%上方，与2019年底到2020年初水平相当。结合前文，群体免疫后美国时薪或将呈现先回落再逐渐企稳的特征，因此时薪同比增速回到3%上方可能要等到明年Q4附近。理论上届时美联储应引导加息预期，否则经济存在过热风险。 往前推，引导加息预期前美联储应先结束QE，而从削减QE到结束QE起码需要3-4个季度，预计今年Q3美联储将提供明确的削减QE时间表。2013-2014年美联储Taper的节奏是：2013年5月给出信号，2014年1-10月削减并结束QE。今年1月6日公布的2020年12月议息会议纪要中美联储已经首次提到将在适当时机削减QE的问题，且近期美联储官员也在不断就此问题表达看法，因此后续Taper的预期引导时间不会太长，但为防止对市场造成冲击削减过程仍需要3-4个季度。此外，引导加息预期前美联储就应结束QE，因此倒推可知，美联储大概率将在今年Q3提供明确的削减QE时间表并在明年中期结束QE。 [1]https://edition.cnn.com/2021/02/07/politics/janet-yellen-unemployment-rate-biden-stimulus-cnntv/index.html 风险提示 （一）美国疫情变化超预期 （二）美国疫苗接种情况不及预期 （三）美联储货币政策超预期 （四）拜登政策超预期 （五）美股表现超预期 本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《时薪同增骤降会否影响美国通胀与货币政策？》 对外发布时间：2021年5月7日 报告作者：张静静 分析师执业证书编号：S0260518040001/SFC CE No.BOP790 广发宏观前期报告 海外宏观&大类资产系列 【广发宏观张静静】六大类海外资产的泡沫化程度及其前景 【广发宏观张静静】“百日新政”结束，拜登已为2024大选铺路 【广发宏观张静静】货币政策等因素或令10Y美债收益率全年呈M型——4月美联储议息会议点评 【广发宏观张静静】为什么群体免疫将成为美股调整催化剂？ 【广发宏观张静静】拜登基建有望进入快速通道，影响几何？ 【广发宏观张静静】近期美元回落在反映什么？会持续吗？ 【广发宏观张静静】海外市场的远虑与近忧 【广发宏观张静静】把脉黄金走势：Q2、H2及长期逻辑 【广发宏观张静静】美地产销售降温的必然性与开工放缓的偶然性 【广发宏观张静静】由四因子模型看Q3美股调整压力 【广发宏观张静静】拜登加税及基建政策将如何落地？有何影响？ 【广发宏观张静静】美联储为何暂时不提供削减QE信号？——3月美联储议息会议点评 【广发宏观张静静】原油：一年的逻辑与十年的故事 【广发宏观张静静】疫情、美国经济结构变化与股房比拐点 【广发宏观张静静】10年期美债的短期变化与中长期趋势 【广发宏观张静静】再谈10Y美债：驱动因素、前景及影响 【广发宏观张静静】怎么看油价上涨的持续性及影响？ 【广发宏观张静静】美国经济结构变化或令中国出口亮点切换 【广发宏观张静静】拜登刺激或将助力美股迎最后一波Risk-on 【广发宏观张静静】M1与地产将推动美国资本开支加速 【广发宏观张静静】对经济略显悲观的美联储在等什么？——1月美联储议息会议点评 【广发宏观张静静】美股将迎风格切换：科技退潮；消费医疗跑赢 【广发宏观张静静】美国内政：长期拐点；温柔转向——耶伦提名美国新财长听证会点评 【广发宏观张静静】未来5-8年全球进入大类资产均衡配置时代 【广发宏观张静静】10Y美债收益率破1%释放怎样的信号？ 【广发宏观张静静】美国地产：周期拐点还是昙花一现？ 【广发宏观张静静】警惕预期差——2021年海外宏观经济展望 【广发宏观张静静】历史上美国再通胀回顾：现象、成因与资产表现 【广发宏观张静静】RCEP：细节、亮点、生效节奏与投资机会 【广发宏观张静静】RCEP落地，全球贸易共振、助推强资本开支周期 【广发宏观张静静】两因素明朗前美联储或维持鸽派——11月联储议息会议点评 【广发宏观张静静】大选后美国还会出现“新政交易”吗？——美国大选点评 【广发宏观张静静】老龄化意味着什么？从日本低通胀谈起 【广发宏观张静静】美国通胀之谜：菲利普斯曲线失效、宽货币失灵与再通胀之路 【广发宏观张静静】美国大选的关键节点、变数及或有影响 【广发宏观张静静】美国地产热度何时降温？ 【广发宏观张静静】海外黑天鹅事件中各类资产表现复盘——兼谈美大选不确定性影响 【广发宏观张静静】原油价格：供给博弈、风险偏好与疫苗 【广发宏观张静静】关于美国大选结果及其影响的沙盘推演 【广发宏观张静静】FED会否调整货币政策框架？有何影响？ 【广发宏观张静静】怎么看未来两年黄金运行节奏？ 【广发宏观张静静】美元周期的本质是什么？ 【广发宏观张静静】美债收益率为何保持低位？何时反弹？ 【广发宏观张静静】美国大选：效率红利尾声，公平诉求初现 【广发宏观张静静】何时选黄金，何时选股票？ 【广发宏观张静静】疫情过后：中国的股票和美越的地产——穿越疫情系列（三） 【广发宏观张静静】疫情或加速中美角色切换——穿越疫情系列（二） 【广发宏观张静静】疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期——穿越疫情系列（一） 【广发宏观张静静】流动性危机是否不可预测？ 【广发宏观张静静】欧债危机是如何爆发的？对当下有何启示？ 【广发宏观张静静】衰退还是危机：实质差异及历史比较 【广发宏观张静静】物极必反：从美元重回100说起 【广发宏观张静静】货币空间狭窄，海外波动之源 【广发宏观张静静】美股：疫情掣肘基本面；低油价冲击流动性 【广发宏观张静静】美债与黄金：安全资产亦有安全边际 【广发宏观张静静】由大宗商品分析框架看其短、中、长期逻辑 【广发宏观张静静】原油研究框架及价格走势展望 【广发宏观张静静】美国货币政策有效性与菲利普斯曲线 【广发宏观张静静】美债分析框架及美债走势归因分析 【广发宏观张静静】美股研究框架及走势展望 【广发宏观张静静】美国居民杠杆与金融资产 【广发宏观张静静】60年美国股市兴衰简史——海外资产系列（一） 国内实体系列 【广发宏观郭磊】出口强势继续印证全球贸易共振 【广发宏观王丹】4月PMI数据的行业特征 【广发宏观郭磊】政治局会议的七个要点 【广发宏观郭磊】4月PMI数据的结构指向 【广发宏观贺骁束】4月高频数据的量与价 【广发宏观贺骁束】什么力量驱动本轮价格上行？ 【广发宏观郭磊】4月BCI数据的微观特征 【广发宏观王丹】企业盈利数据背后的中观特征 【广发宏观王丹】疫后行业修复的评估与展望 【广发宏观吴棋滢】一季度支出进度偏慢对应财政后置特征 【广发宏观贺骁束】4月经济初窥 【广发宏观王丹】出口份额的分析逻辑 【广发宏观郭磊】3月经济数据将扩大预期分歧 【广发宏观钟林楠】货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响 【广发宏观郭磊】强势出口的背后 【广发宏观钟林楠】社融收敛与剩余流动性效应 【广发宏观郭磊】消费修复的三个阶段 【广发宏观郭磊】三因素叠加导致PPI中枢显著上移 【广发宏观贺骁束】四种意义下的通胀 【广发宏观郭磊】长缓坡、减速带与斑马线 【广发宏观郭磊】服务业和建筑业PMI改善幅度较大 【广发宏观贺骁束】工业品价格分化，疫苗接种提速 【广发宏观郭磊】企业投资预期走高，融资环境指数走低 【广发宏观钟林楠】实际贷款利率下降应如何理解 【广发宏观郭磊】易与低基数因素混淆的盈利景气 【广发宏观钟林楠】货币政策委员会例会表述的细微变化 【广发宏观贺骁束】3月外需情况怎么样 【广发宏观吴棋滢】财政预算报告有哪些增量信息？ 【广发宏观郭磊】宏观政策：兼具疫后回归、控杠杆、跨周期三种特征 【广发宏观吴棋滢】开年财政数据有哪些特点？ 【广发宏观贺骁束】粗钢表观消费量由什么决定 【广发宏观钟林楠】政府杠杆率降低如何理解 【广发宏观郭磊】经济数据与宏观假设 【广发宏观吴棋滢】中国PCT专利：第一背后的结构特征与方向 【广发宏观郭磊】可通过CPI之外的指标辅助观测通胀 【广发宏观钟林楠】2月社融为何超预期 【广发宏观钟林楠】跨境资金对2021年流动性影响有多大 【广发宏观郭磊】出口数据初步验证“贸易共振”假设 【广发宏观郭磊】政府工作报告的几个数字要点 【广发宏观郭磊】中期视角下的七个政策方向 【广发宏观郭磊】PMI算好还是算坏 【广发宏观贺骁束】从高频数据看2月经济表现 【广发宏观钟林楠】2020年宏观杠杆率数据解析与展望 【广发宏观贺骁束】从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势 【广发宏观吴棋滢】全国农民工数据分析及推论 【广发宏观贺骁束】从粗钢产量看2021年“需求扩张+供给收缩”特征 【广发宏观郭磊】年初出口情况怎么样 【广发宏观贺骁束】春节期间的七条关键信息 【广发宏观郭磊】人口趋势及疫情影响 【广发宏观郭磊】PPI环比处于高增长状态 【广发宏观吴棋滢】2020至2021年：专项债投向将发生哪些变化 【广发宏观钟林楠】央行货币政策执行报告说了什么 【广发宏观钟林楠】映射需求，但不完全映射供给 【广发宏观钟林楠】DR007开盘价上调是否具有政策指示意义 【广发宏观郭磊】美债收益率与资产定价 【广发宏观吴棋滢】全国财政工作会议有哪些关注点？ 【广发宏观郭磊】短期增长动能有变化吗 【广发宏观郭磊】疫情短期反复致非制造业弱于季节性 【广发宏观贺骁束】商品房成交活跃，工业品价格分化 【广发宏观吴棋滢】2020年财政数据有哪些特征？ 【广发宏观钟林楠】流动性为何收敛？ 【广发宏观郭磊】BCI数据、经济特征与货币政策 【广发宏观郭磊】2020年工业企业经营数据有哪些特征 【广发宏观贺骁束】就地过年影响下的经济图景 【广发宏观钟林楠】如何看待2021年春节因素对流动性的影响 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）