5月重点关注经济数据及预期变化,维持债市第三波段的判断 ——国内债市观察5月月报(2021.05)

（以下内容从申万宏源《5月重点关注经济数据及预期变化,维持债市第三波段的判断 ——国内债市观察5月月报(2021.05)》研报附件原文摘录）
　　本期投资提示： 利率债月观点：4月PMI指数表现偏弱，债市第三波段（3月到2季度）仍在演绎中。4月资金面超预期宽松，主因央行维稳+供给不及预期+紧信用，虽然4月大宗价格出现反弹，但仍不妨碍债券收益率整体拐头回落，短端表现更佳，我们预判的第三个波段格局继续兑现中。4月期间10Y国债收益率相比3月末回落2.5bp至3.16%，短端1Y国债收益率大幅回落21.8bp至2.36%，期限利差大幅走扩。 关于5月债市，除了资金面，重点关注经济预期对债市的带动。关注几点：（1）资金面：我们继续维持此前观点，我们判断2季度央行会持续维持资金的相对稳定，主要原因是当前尚不具备大幅提升资金利率的条件。一是当前国内外疫情仍在反复，对经济的影响仍在；二是，上半年是观察经济走势的重要窗口，而从季调后的走势看，经济有阶段性走弱的迹象；三是，虽然开启紧信用，但是至少不会对信贷、信托、债券等全面大幅的收紧，加之2季度信用债到期量也较大，在对贷款和信托从严得情况下，预计资金会相对稳，以稳定信用债发行。此外，关注5月供给情况，预计央行仍将相机抉择，资金利率中枢可能较4月温和上行，但不至于出现资金面特别紧张的情况；（2）经济通胀数据：从4月PMI数据结构来看，制造业和非制造业PMI指数均边际走弱，其中生产及新订单数据全面弱于季节性，5月预计看到的4月生产、出口以及投资经济数据将维持边际偏弱，难大幅超预期，但重点关注消费和服务，当前复苏势头仍较为强劲；通胀方面，4月大宗商品价格有所上涨，基数及新涨价推动下4月CPI和PPI同比预计将继续上行，继续关注5月大宗价格的边际变化；（3）社融及紧信用:继续关注国内政策对实体收紧的信号及进度。政治局会议继续对地方债务及房地产表态偏严，4月债券供给不及预期，预计社融同比增速小幅回落。 对于债市，我们继续维持2020年Q4至2021年底市场的方向及四个波段走势的判断不变，当下第三波段（3月到2季度）仍在演绎中。第三阶段债市波段机会主要带动因素是：紧信用信号明确+经济难超预期+风险资产下跌通胀预期缓解+投资者强化对下半年经济下行预期。Q2债市可适当布局波段机会，期限利差仍有压降空间。同时维持对下半年债市谨慎的观点不变，下半年重点关注经济、通胀及政策从紧力度超预期的可能。 近期关注：（一）政治局会议：推动经济稳中向好，促内需、紧信用，整体符合预期。整体来看，二季度货币政策相对温和，也是为经济恢复留出窗口期，当前我们继续看好下半年经济恢复情况，特别是消费、制造业投资等广义下游需求的恢复，以及出口维持偏强，伴随经济恢复，预计下半年政策收紧力度也将强于上半年，对债市偏空。关于会议主要关注以下几点： （1）关于经济及政策：数据上看，今年一季度经济数据确实较去年四季度出现边际回落，会议指出当前经济恢复仍不稳固，并继续强调促进内需以及制造业投资恢复，表态与我们此前预期一致，即二季度仍处于政策观望窗口期，政策“不急转弯”，上半年紧信用方向逐步明确但力度有所保留。（2）关于风险防范：从两会开始，政策对于财政和货币政策的定调就比去年边际收紧，政策重点切换为宏观稳杠杆、防风险。3月以来地方债务风险防控相关政策及表态就较为密集，后期继续关注相关政策收紧的情况。（二）2021年4月PMI指数点评：整体表现弱于季节性。生产和新订单指数边际转弱，较3月分别回落1.7和1.6个百分点至52.2和52，新出口订单回落0.8个百分点至50.4，回落幅度均大于季节性；同时，非制造业数据同样边际走弱。（三）2021年3月工业企业利润点评：工业企业利润维持高位，关注行业分化。量价利的偏强带动工业企业利润维持高位，虽然边际出现回落，真实增速也小幅回落，但工业企业库存周转加快，库存仍处高位，工业企业景气度整体表现较好，主要关注行业分化。 市场回顾：上周（4.26-4.30）国内债市延续收涨，海外债市分化。具体来看：（1）债市：跨月资金面小幅收紧但仍宽松，国内债市延续收涨，海外债市分化。（2）大宗商品及原油：黄金价格小幅下跌0.79%，供需矛盾带动其他大宗商品价格出现不同程度的上涨。（3）汇率：美元指数继续走弱。（4）股市：国内股市延续震荡走势，国外股市普遍收跌。 正文 1.国内利率债月观点：4月PMI指数表现偏弱，债市第三波段（3月到2季度）仍在演绎中 央行维稳+供给不及预期+紧信用方向下，4月资金面超预期宽松，虽然4月大宗价格出现反弹，但仍不妨碍债券收益率整体拐头回落，短端表现更佳，我们预判的第三个波段格局继续兑现中。具体来看，月初市场担忧税期+供给增加带动资金面波动，债市情绪偏谨慎，但实际上，市场担忧的资金面趋紧并没有发生，4月期间资金面始终维持宽松，R007月度均值报收2.1%，带动机构加杠杆意愿增加，且交易集中于短久期，因而带动期限利差走扩。数据上看4月期间10Y国债收益率相比3月末回落2.5bp至3.16%，短端1Y国债收益率大幅回落21.8bp至2.36%。 4月债市行情特别是短端债市的行情主要由资金面带动，那为何4月资金面超预期宽松?我们此前也多次进行提示，主因几点：（1）央行短期操作仍以稳为主。央行继续维持每日100亿元公开市场操作，态度并未发生明显变化。我们判断2季度央行会持续维持资金的相对稳定，主要原因是当前尚不具备大幅提升资金利率的条件。一是当前国内外疫情仍在反复，对经济的影响仍在；二是，上半年是观察经济走势的重要窗口，而从季调后的走势看，经济有阶段性走弱的迹象；三是，虽然开启紧信用，但是至少不会对信贷、信托、债券等全面大幅的收紧，加之2季度信用债到期量也较大，在对贷款和信托从严得情况下，预计资金会相对稳，以稳定信用债发行。（2）资金需求偏弱。4月实际的债券供给压力不及预期，且紧信用下，信贷和非标等融资也有所受限。 关于5月债市，除了资金面，重点关注经济预期对债市的带动。关注几点：（1）资金面：我们继续维持此前观点，前文提到的二季度央行维稳资金面意图及逻辑仍在，关注5月供给情况，预计央行仍将相机抉择，资金利率中枢可能较4月温和上行，但不至于出现资金面特别紧张的情况；（2）经济通胀数据：从4月PMI数据结构来看，制造业和非制造业PMI指数均边际走弱，其中生产及新订单数据全面弱于季节性，5月预计看到的4月生产、出口以及投资经济数据将维持边际偏弱，难大幅超预期，但重点关注消费和服务，当前复苏势头仍较为强劲；通胀方面，4月大宗商品价格有所上涨，基数及新涨价推动下4月CPI和PPI同比预计将继续上行，继续关注5月大宗价格的边际变化；（3）社融及紧信用:继续关注国内政策对实体收紧的信号及进度。政治局会议继续对地方债务及房地产表态偏严，4月债券供给不及预期，预计社融同比增速小幅回落。 对于债市，我们继续维持2020年Q4至2021年底市场的方向及四个波段走势的判断不变，当下第三波段（3月到2季度）仍在演绎中。第三阶段债市波段机会主要带动因素是：紧信用信号明确+经济难超预期+风险资产下跌通胀预期缓解+投资者强化对下半年经济下行预期。Q2债市可适当布局波段机会，期限利差仍有压降空间。同时维持对下半年债市谨慎的观点不变，下半年重点关注经济、通胀及政策从紧力度超预期的可能。 2.近期关注：政治局会议表态中性，符合预期 （一）政治局会议：推动经济稳中向好，促内需、紧信用，整体符合预期 中共中央政治局4月30日召开会议，会议强调要推动经济稳中向好，促进内需恢复，整体表述符合预期。我们主要关注以下几点： （1）关于经济及政策：会议指出“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好”，“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期”，“促进国内需求加快恢复，促进制造业投资和民间投资尽快恢复”，“以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大”。 数据上看，今年一季度经济数据确实较去年四季度出现边际回落，会议指出当前经济恢复仍不稳固，并继续强调促进内需以及制造业投资恢复，表态与我们此前预期一致，即二季度仍处于政策观望窗口期，政策“不急转弯”，上半年紧信用方向逐步明确但力度有所保留。 （2）关于风险防范：会议指出“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。 从两会开始，政策对于财政和货币政策的定调就比去年边际收紧，政策重点切换为宏观稳杠杆、防风险。对于地方政府债务风险的防控升级，3月以来地方债务风险防控相关政策及表态就较为密集，后期继续关注相关政策收紧的情况。 总体来看，二季度货币政策相对温和，也是为经济恢复留出窗口期，当前我们继续看好下半年经济恢复情况，特别是消费、制造业投资等广义下游需求的恢复，以及出口维持偏强，伴随经济恢复，预计下半年政策收紧力度也将强于上半年，对债市偏空。 （二）2021年4月PMI指数点评：整体表现弱于季节性 4月制造业PMI指数报收51.1，较3月边际回落0.8个百分点，整体及分项表现均弱于季节性，非制造业也同样边际回落。具体来看：（1）生产和新订单指数边际转弱，较3月分别回落1.7和1.6个百分点至52.2和52，新出口订单回落0.8个百分点至50.4，回落幅度均大于季节性；（2）从业人员指数回落0.5个百分点至49.6，相对应的服务业及建筑业PMI指数也呈现边际回落；（3）库存指数变动不大，产成品库存指数小幅上行0.1，原材料库存小幅回落0.1，均在50下方；（4）价格指数边际回落至57.3，但仍报收高位，大宗商品价格3月回落后，4月有所反弹；（5）分企业规模来看，生产方面，小型企业好于中大型企业，库存方面，中小型企业去库而大型企业以补库。 （三）2021年3月工业企业利润点评：工业企业利润维持高位，关注行业分化。 结合3月经济数据来看，3月生产和投资边际出现回落，紧信用举措短期对房地产投资和基建投资有所抑制，但出口、消费和制造业投资仍表现较好。此外价格方面，1-3月PPI同比继续冲高，累计同比升至2.1%。综合来看，量价利的偏强带动工业企业利润维持高位，但边际出现回落，3月工业企业利润累计同比回落至137%，真实增速也小幅回落，但工业企业库存周转加快，库存仍处高位，工业企业景气度整体表现较好，主要关注行业分化。 具体看数据：（1）1-3月工业企业利润累计同比增速137%。其中，企业营业收入和成本累计同比分别38.7%和36.5%，利润率小幅改善至6.64%。除了量价的带动外，毛利率整体也处于高位，同时三费率的下降对利润也有所贡献。虽然疫情冲击，但规模以上工业企业整体的毛利率同比增速从去年4月开始改善，当前已经高于疫情前水平。 （2）分行业来看，制造业利润边际回落，但真实增速仍高。从单月真实增速来看，价格带动采矿业利润持续提升，制造业利润增速不如2020年11-12月，但仍处于相对高位，分行业来看，3月利润表现尚可的行业分几类，一是大宗价格涨价的利好，带动黑色有色冶炼加工利润高增；二是今年以来底部缓慢修复的行业，偏下游消费类的纺服鞋帽、文体用品等行业，此外装备制造业及高新技术类行业利润增速边际回落但仍处绝对高位。 （3）杠杆率方面，国企杠杆回落，私企和股份制企业杠杆率抬升。3月企业杠杆率56.3%，继续小幅上行，从企业性质来看，杠杆率3月上行幅度：私企大于股份制，大于国企。滞后公布的2月亏损企业数据来看，亏损家数同比（-25.6%）大幅转负。 （4）库存方面，3月产成品库存同比增长8.5%，库存区间震荡，补库放缓，但产成品周转加快。从滞后公布的2月库存分行业数据来看，2月主动补库的行业仍集中于偏周期及与出口相关高的行业，例如黑色有色金属产业链、汽车通用专用设备制造、电气机械和计算机通讯电子行业等，此外，医药库存继续上行，偏下游消费类的库存也在低位反弹中。 整体结构符合我们在库存专题中给出的观点：即分行业看当前库存，一是，当前偏周期的金属和非金属矿物产业链库存位置较高，但同时对应的出口、地产、基建和周期制造业下游需求韧性较强，预计全年库存处于高位震荡；二是，煤炭油气产业链2020年表现偏弱，当前库存偏低，也是今年补库确定性最高的一条产业链，重点关注燃料加工、化学原料及制品、纺织服装等；三是，当前食品饮料相关产业库存仍处低位，关注消费类消费起来带动的该产业链补库的可能。 3.上周回顾：国内债市延续收涨，海外分化 上周（4.26-4.30）国内债市延续收涨，海外分化。具体来看： 资金面：跨月资金小幅收紧，但仍整体宽松。央行上周在公开市场继续等量对冲；4月29日央行发行3个月票据互换完全对冲到期量。跨月资金小幅趋紧但仍整体宽松，4月30日R007报收2.38%；DR007报收2.35%。 债市：国内债市延续收涨，海外分化。资金平稳跨月，市场情绪向好，债市走强，1Y、 10y期国债分别下行2.67bp、2.01bp报收2.36%、3.16%，1Y、 10Y国开债分别下行3.60bp、1.73bp报收2.48%、3.54%。海外债市分化延续，10Y美债长端收益率上行7.0bp至1.65%；日本债市1Y期国债上行0.7bp，10Y期国债上行2.50bp；德国1Y国债收益率上行1.0bp。 大宗商品及原油：金价下跌，其余大宗商品价格普遍反弹。周内黄金价格下跌0.79%。在需求快速恢复的同时生产表现一般，供需矛盾带动大宗价格继续上行，周内布伦特原油和WTI原油分别上涨0.48%、2.17%；焦煤、焦炭、动力煤、LME铜、SHFE铜、螺纹钢分别上涨1.63%、0.52%、5.80%、2.70%、3.54%、1.74%。 汇率：汇率方面，美元走弱，美元指数小幅下跌0.22%，人民币、英镑、欧元相对美元走强，日元相对美元走弱。 股市：股市方面，上周国内股市延续震荡走势，上证指数下跌0.79%，深成指数上涨0.60%，；国外股市普遍收跌，道琼斯指数下跌0.50%，纳斯达克指数下跌0.39%，日经225指数下跌2.23%，日经225指数下跌0.72%，法兰克福DAX指数下跌0.94%。

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