【总量夜话会议纪要】节后首日,是进是退?

（以下内容从国泰君安《【总量夜话会议纪要】节后首日,是进是退?》研报附件原文摘录）
　　参会人员 【主讲人】 宏观：董　琦　宏观首席分析师 策略：陈显顺　策略首席分析师 固收：潘 琦　固定收益分析师 金工：陈奥林　金融工程首席分析师 【主持人】 陈奥林　金融工程首席分析师 【注】 根据会议录音整理，以公开发布报告为准 时间：2021年5月5号星期三 会议摘要 政治局会议传达了什么信号？ 五一期间消费情况如何？ 一季报落地，投资下一个时期的锚是什么？ 政治局会议对债市的影响如何分析，有什么交易机会？ 量化视角下如何看待当前市场位置和阶段？ 国君总量团队针对以上问题为您答疑解惑! 会议纪要 【宏观】董琦：政治局会议解读、国内五一消费情况、耶伦加息言论的看法 首先，政治局会议对经济形势定调相对乐观，对政策表述相对温和，仍然在淡化政策拐点信号，流动性表态也维持中性，财政政策方面节奏后移。会议核心突出利用好压力较小窗口期深化改革，在一季度防风险的政策基调提升之后，调结构含义显著提升，核心指向需求结构、收入分配与产业升级。 l 对于经济形势的判断。会议删除“六稳”、“六保”，经济定调“稳增长压力较小的窗口期”，要利用好这一时期，深化供给侧结构性改革。当前制约政策转向的基本面因素在于“经济恢复不均衡，复苏基础不牢固”。我们认为不均衡主要表现在三个方面：需求端制造业投资和消费偏弱；供给端，地产投资链条、上游资源品、出口链条生产明显强于其他链条；价格端，大宗商品价格高涨，消费品价格相对温和。 l 政策基调，以稳为主，淡化拐点信号。“不急转弯”的同时，强调“固本培元”。政策并未急于向常态化回归，突出“固本培元，稳定预期”，而且通胀风险当前也并未纳入政策主要矛盾。财政政策方面，“落实落细”，额外强调要“发挥对优化经济结构的撬动作用”，政策节奏后移倾向显著。货币政策方面，“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”，而实体经济薄弱环节目前无疑是消费、制造业投资以及民间投资，政策端仍将向这些领域持续倾斜，流动性表述仍然中性。我们认为政策拐点要在经济达到更高水平均衡的阶段再做考量。7月份，三季度内是下一个窗口期。 l 政策依然重视防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。3月国常会首提“政府杠杆率要有所降低”，未来尾部城投与弱国企的局部风险暴露仍有一定概率，为防止全局性风险以及落实化债责任，会议进一步要求健全风险处置机制。 l 坚持“房住不炒”，城市地产调控继续趋于收紧。对于地产形势的判断与此前表述大体一致，核心问题仍是大城市房价过高的问题。而遏制房价过高，本次会议除了强调增加住房供给，额外强调了“防止以学区房等名义炒作房价”。核心还是对一线城市高房价的担忧，地产调控高压不变，可能面临进一步收紧的压力。 l “制定促进共同富裕行动纲要”，我们认为，优化收入分配结构将成为推动共同富裕的重要抓手，一方面是在初次分配中优化各要素的分配比例，另一方面更好地二次分配调节收入差距地作用，核心是税收政策（消费税、个税）。 其次，五一期间的消费情况如何？绝对量改善，但增速距疫情前仍有改善空间。线下出行明显恢复，特别是服务消费延续修复趋势且涨价明显，但整体消费水平仍然偏弱。 从出行量来看，铁路客流量，相比2019年基本在个位数增长，前三天平均增长8%左右，相比2019年的11.5%左右的增长仍有提升空间。 从各地旅游接待情况来看，部分区域从接待量还是收入角度较2019年有显著的增长，但相当多省份基本是持平甚至低于2019年水平。 从具体消费行为来看，餐饮消费明显修复，截至5月4日，一些微观数据显示餐饮营业额和营业门店在假期期间基本恢复至2019年12月水平。电影票房收入和观影人次均为历史新高，但是票房收入相比2019年增长1%，观影人次增长16%，整体较疫情前的增速水平也还有改善空间。总体的消费的话，根据银联统计，五一前两日网络交易金额较2019年增加6.9%，较以往五一假期30%左右的增速水平还是有一定差距。因此，我们认为消费修复趋势确定，且修复仍有空间。 第三点，关于耶伦的加息言论。美国财政部长耶伦在“未来经济峰会”的一个预录采访中提到“为了确保我们的经济不会过热，可能不得不提高利率。尽管额外支出相对于经济规模而言相对较小，但这可能会引发利率出现非常适度的上调”。但随后耶伦澄清，她在早些时候谈到财政支出对美国经济的影响时并未预测或建议加息。她预计通胀率不会持续上升，但是如果发生，联储拥有应对它的工具，可以指望美联储采取所有必要措施来实现其双重目标。 关键信息在于打破债务规模制约加息进程的一致预期。本次言论对联储短期政策操作并无实质影响。目前来看，加息大概率仍将在2023年发生，距离当前仍有很长距离，但是耶伦发言短期其实一方面打破了大家美国债务规模会制约加息进程的预期，另一方面随着美国强复苏和通胀冲高，市场对加息的边际预期在增强。 【策略】陈显顺：震荡行情，重在盈利 震荡行情，重在盈利。交易视角来看，春节后以来的震荡背景之下，Q1头部机构的持股集中度不降反升，微观筹码压力的消化仍需时日。预期视角来看，全球通胀加速、美债利率上行以及流动性收紧的影响已基本被充分预期，市场已过最恐慌时期，但国内利率的上行预期带来的估值压力仍将持续。同时，新兴市场疫情反复叠加病毒变异，全球复苏共振恐再添隐忧，风险偏好亦有所承压，盈利仍是贯穿全年的胜负手。值得注意的是，一季度业绩高增如期而至，盈利能力亦边际明显提升。其中，2021Q1全A/全A两非归母净利润同比增速分别高达53.4%/117.4%，短期盈利弹性暂不稀缺。一季报过后，市场进入业绩空窗期，盈利动能的延续性更加值得关注。 再提“不急转弯”，信用收缩放缓。4月政治局会议指出，当前经济恢复不均衡、基础不稳固，并再次强调“不急转弯”。这意味着，在经济修复过程中，不会出现断崖式的政策退出。货币政策上，重申“保持流动性合理充裕”，并且弱化了对宏观杠杆率的表述，有望打消因输入型通胀而大幅收紧流动性的担忧。因此，尽管3月社融、信贷增速双双回落，信用收缩的拐点信号已经确立，但收紧过程既会较预期来得缓一些，也会更加地突出结构性与针对性。 透视季报数据，坚守中盘蓝筹。我们在“中盘蓝筹”系列报告当中提出，盈利增长的结构已经向更宽的维度泛化，更多的景气复苏线索将逐步显现。事实上，一季报中盘展现出较强盈利能力向上弹性，明显优于大盘。其中，2021Q1中盘、小盘ROE分别回升1.67%和1.24%，但大盘ROE边际提升较弱，仅提升0.41%。大小风格盈利能力提升主要依靠净利率驱动，但大盘盈利能力既受到周转率边际压制，还受到权益乘数下行影响，相对增速显著逊色于中盘。 享受制造红利，布局科技成长。行业配置层面，当前步入制造的中段，科技成长的起点。伴随周期盈利的透支，我们需要关注资本开支逻辑下的制造及终局思维盈利优势的科技成长。一方面，受“补足海外供需缺口+企业全球市场份额提升+国内实现进口替代效应”三重因素拉动，国内上中游制造业实现量、价双升，盈利显著改善。同时，政治局会议强调促进制造业投资，在信贷结构优化背景下，制造业扩表进程有望加快。另一方面，在成长行业净利率上升环境下，科技成长行业ROE优势凸显。尤其新能车、医药、半导体等基本面确定性的方向，正是当前“模糊的正确”的代表。重点推荐：1）制造:工业设备（中钢国际）。2）模糊的正确，科技成长：新能源（宁德时代/亿纬锂能/赣锋锂业）、电子（立讯精密/芯源微/中微公司）、医药。3）“碳中和”主题:钢铁（华菱钢铁）。 【固收】潘琦：政治局会议传达了对债市的三重利好：经济“辩证”看，流动性“合理充裕”，未提及大宗涨价风险 节前最后一个交易日，债市迎来了久违的大涨，即使部分机构持仓过节意愿不强，国债期货T主力合约仍然放量大涨0.38%，10年国债活跃券利率下行3bp至3.16%附近。比较合理的解释是债市提前“嗅到”了政治局会议可能有利好释放所以提前交易定价。 从政治局会议表态的措辞变化中，我们认为政治局会议传达了对债市的三重利好：经济“辩证”看，流动性“合理充裕”，未提及大宗涨价风险。 ①“要辩证看待一季度经济数据”，“辩证”一词其实是在说经济矛盾的两面性，在数据向好的“表象”之外，还需要关注的是“内在”的“恢复不均衡、基础不稳固”的问题，意味着中期维度对经济的表态仍偏谨慎。 ②重提“不急转弯”，但是我们认为这四个字本身的解读并没有太大的说服力。毕竟经历过1-2月份行情，政策既体现了“不急”但事实上也有所“转弯”了。但是，结合“保持流动性合理充裕”、“强化对实体经济的支持”等措辞，以及相对弱化了对“稳杠杆”和“防风险”的表述，意味着货币政策与流动性预计将维持中性偏松的状态。 ③本次会议未提及大宗商品价格、通胀风险，政策的底线在于“做好重要民生商品保供稳价”，这就意味着供给驱动的结构性大宗商品涨价并不会左右货币政策。 后续怎么看？继30年国债利率跌破1月份低点后，短端利率也有一波大幅下行，而经过上周五的大涨，10年国债利率下行至3.16%左右，逼近3.10%的关键点位。短期维度来看，展望5月份，最大的扰动在于利率债净供给可能增加近1万亿水平，若央行OMO操作仍旧维持“地量”对冲，资金面的扰动以及潜在的一级招标压力，都可能约束利率进一步下行。 但是，中期维度来看，此次政治局会议对经济的表态偏谨慎，却维持了对地方债务（对应基建）以及地产的“收敛”态度，那么等待二季度经济寻顶过后，基本面大概率会演化为利率下行的一个支撑。 【策略】陈奥林：低估值风格切换将维持一个季度 核心观点 美股震动将重新激活市场对于流动性收紧的敏感度，高估值板块面临挤泡沫压力，持仓结构持续转向低估值板块。 复盘及后市观点 海外流动性预期拐点临近，秉持防御性思维。经济复苏和流动性扭转是市场最关心的两个要素，两者既是相辅相成的关系，又存在相互制约。目前情况来说，经济复苏进程不及预期，这也在一定程度上缓解了流动性收紧进程。但是，从耶伦加息预期对美股的冲击程度来看，市场对于流动性收紧的态度是相当紧张的。其中，高估值纳斯达克指数对于流动性的敏感度显著高于道指和标普500，换句话说，流动性一旦收紧对于高估值板块来说影响巨大，对应A股即是此前抱团的核心资产。因此，核心资产面对流动性收紧趋势，很难有大幅度的上涨。相对地，低估值业绩改善的板块将持续上修。市场未来仍将维持震荡格局，调整持仓结构至低估值板块为宜。 风格及微观结构变化 透支性思维转向实时定价，低估值成长仍是主流风格。2020年流动性宽松的局面造就了投资者的透支性思维，即对业绩确定性高的个股的未来业绩进行超前定价。当下流动性拐点预期不断强化，经济复苏持续，市场转而从低估值板块中寻找业绩改善的个股进行边际定价，投资逻辑是转变将推动市场风格持续向低估值成长切换。 板块配置 边际定价思维下，推荐制造业、半导体板块。流动性收紧预期下，市场的逻辑久期也将相应缩短，投资者更关注的是短期业绩的边际变化，而非未来的商业前景。这将降低白酒、医疗服务等板块的吸引力，反之，周期板块，尤其是制造业等受经济环境影响较大的行业吸引力持续提升。此外，半导体板块虽属于成长性板块，但其景气度持续上修，也可适当布局。 以上就是我们今天总量夜话的全部内容，非常感谢各位领导的对我们总量团队的支持，今天的总量夜话就到这里，也非常感谢各位投资者，我们下期再见。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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