【光大固收】银行基本面向好,配置转债正当时——关于当前银行转债的几点思考

（以下内容从光大证券《【光大固收】银行基本面向好,配置转债正当时——关于当前银行转债的几点思考》研报附件原文摘录）
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净利润增速回升。受疫情的影响，银行业的净利润同比增速一度从高位下挫，2020年三季报披露的银行业净利润同比增速下降至-2.15%。随着经济复苏加快，商业银行盈利回升，上市商业银行2020年年报披露的净利润同比增速已快速回升至1.76%。银行股遵循周期股的特点，在经济表现好的时段能有较高的涨幅，随着宏观经济的持续复苏，银行股的基本面将继续改善。 净息差反弹并保持平稳。2020年，宏观经济下行叠加疫情影响，银行资产端的收益缩减大于负债端成本的下降。从2020年一季度起，银行净息差收窄；2020年中报披露的数据显示，上市银行净息差降至2.17%。2020年三季度，经济复苏带来银行信贷需求增多，资产端利率有所回升，在较宽松的货币政策环境下负债端的成本降低，净息差反弹回升至2.22%。2020年末，上市银行净息差为2.23%，较三季度略有提高。 分银行类型来看，股份制商业银行净息差回升最快。股份制商业银行从2020年第二季度起净息差开始企稳回升，截至2020年末，股份制商业银行的净息差已回升至2.32%。国有行和和城商行2020年三季度的净息差较二季度都有较快的上升，2020年四季度，城商行净息差较三季度基本持平，而国有行在四季度净息差有所下降。农商行的净息差在2020年前三季度下降较多，四季度净息差企稳回升。 2.2、资产质量提高 上市银行的资产质量在持续改善。从不良贷款率来看，由于批发零售业及信用卡等领域的不良余额有所增长，2020年不良贷款率呈现攀升趋势，2020年三季报披露的不良率达到高点1.46%。随着存量风险的出清，商业银行贷款质量改善，2020年末，商业银行不良贷款率出现明显下降，较2020年9月末下降8BP至1.38%；2021年一季报显示，上市商业银行的不良率继续下降至1.33%。 股份制银行、城商行和农商行不良率下降，其中股份制银行不良率下降最快。国有行的不良率还在上升，但国有行不良率从2019年起就有上行趋势，可能是由于大行对不良率的认定更加严格。从拨备覆盖率来看，不良率上升的阶段不良贷款拨备覆盖率随之增多。2020年末，尽管不良贷款率回落，银行的拨备覆盖率仍在上行，2020年末上市商业银行拨备覆盖率达271.34%，较2019年末提高9个百分点。2021年一季度，拨备覆盖率继续提升至281.01%，银行抗风险能力提高。 从贷款类型来看，上市商业银行关注类及以下的贷款占比逐步减少。2020年末上市银行正常类贷款占比较2019年末提高约0.46个百分点，关注类贷款占比为1.81%，较2019年末下降0.42个百分点。次级类贷款占比较2019年末略有提高，上升0.06个百分点。可疑类贷款占比较2019年末下降0.09个百分点，损失类贷款的占比相较2019年末持平。在关注类贷款占比中，农商行关注类的占比下降最显著，2020年末较2019年末下降约0.64个百分点，较2020年6月末下降约0.41个百分点。 3、银行转债呈现出五大特征 3.1、跟随正股走势但时有偏离 银行转债与银行正股的走势大体相同，但并不完全同步。在2017年10月至12月、2019年5月至9月呈现出银行正股上行或震荡而银行转债下行的趋势。这是因为上述两个时段恰逢转债市场新券密集发行，带动转债市场整体溢价率压缩，从估值方面影响了银行转债价格。因此，这两段时间内银行转债跟随转债市场整体变动，而不跟随正股变动。2020年9月末开始，银行转债和银行正股的走势出现了明显的偏离。2020年内9月末至2021年1月末，银行正股呈上涨趋势，但银行转债并未跟随，而是横盘震荡。2021年2月18日至4月19日，银行正股跟随大盘下跌约6.79%，银行转债由于债底保护强，在正股下跌时展现出抗跌性，小幅上涨0.45%。4月20日至4月30日，银行正股与银行转债同步上行。 3.2、银行转债与转债指数的走势基本一致，偶显分离 银行转债与转债指数走势基本一致。这主要是由转债指数的编制方法导致的。中证转债指数是以转债余额为权重加权计算得出。银行转债规模较大，在中证转债指数中权重高，导致转债指数与银行走势呈现出一致性。但2020年以来，银行转债与转债指数走势呈现出“分离”态势。在2020年初至6月末，中证转债指数和银行转债指数均下跌，但由于银行转债回落幅度大于转债市场整体，银行转债与中证转债指数的收益率之差走阔。 3.3、银行转债具备“抗跌性” 银行转债具备抗跌性。我们以2017年4月5日至2020年4月30日为样本，用标准差来衡量银行转债和申万银行指数的波动率，银行转债的波动率为3.68，申万银行指数的波动率为11.4。当银行正股出现上涨行情时,银行转债的上涨幅度小于正股。例如2020年9月30日至12月1日，银行正股大幅上涨17%，而银行转债涨幅仅2.55%。同样，在下跌时银行正股也显现出抗跌性。2018年2月6日至7月2日，银行正股跟随大盘大幅下跌27.24%，而银行转债跌幅为17.45%？ 3.4、银行转债估值处于中性水平 从转股溢价率来看，银行转债的估值处于中性水平。2021年4月30日银行转债的转股溢价率为17.32%，处于2017年4月5日以来的中性水平，分位值为56.49%。2021年以来，银行转债转股溢价率在16%%至28%区间波动，均值为22.73%。从银行类型和个券的情况上看，银行转债转股溢价率出现分化。2019年1月1日至2021年4月30日，股份制银行、城商行和农商行转债的转股溢价率均值分别为32.08%、24.18%和17.14%。从个券情况来看，截至2021年4月30日，转股溢价率最高的银行转债分别是浦发转债（47.52%）、中信转债（41.96%）和上银转债（37.31%）；转股溢价率最低的转债分别是青农转债（11.68%）、苏银转债（12.10%）和无锡转债（14.14%）。 3.5、主要通过正股上涨促进转股 银行转债转股主要由正股驱动。银行转债不设置有条件的回售条款，而附加回售条款除非改变募集资金用途，否则不会被触发，因此从回售的角度促进转股对银行而言缺乏操作的可能性。从下修条款来看，银行转债在募集说明书中要求转股价不能低于最近一期经审计每股净资产，在银行股大多数都破净的情况下，银行转债下修空间有限，实施下修的银行往往也不能修足。综上，银行转债转股往往由正股驱动，通过银行正股的上涨提高转债价格，促进转债转股。 银行转债以转股方式退出为主。我们统计了退市银行转债的相关情况，数据显示，银行退市转债平均存续期为3.11年，退市转债整体的平均存续为2.25年，银行转债存续期较其他转债偏长。2011年之前发行的银行转债存续时间都在4年以上，而2013年以来发行的银行转债存续年限大幅缩短，平均为1.45年，其中存续时间最短的平银转债从上市至退市仅0.61年。退出方式上，银行转债以转股方式退出的比例达到99%以上，以赎回和到期方式退出的比例较少。 4、值得关注的银行转债 截至2021年4月30日，存续的银行转债共计13只，其中以农商行最多（6只），股份行3只，城商行4只。当前，宏观经济复苏，银行股基本面改善，银行股估值改善，银行转债也迎来配置机会。通过前文对银行转债特征的分析，银行转债缺乏回售条款保底，并且实施下修的空间小，因此我们认为，银行转债的选择主要看两个方面：促转股意愿和促转股能力。 4.1、促转股意愿 银行促进转股的意愿可以从两个方面分析，第一是避免还本付息，第二是为了补充资本。银行转债虽然没有回售压力，但随着转债剩余期限逐步缩短，发行人有还本的压力，剩余期限越短的转债更有促转股的意愿。截至2021年4月30日，剩余期限在三年之内的有江银转债（2.74年）和无锡转债（2.75年）。 在资本补充需求方面，由于转债只有在转股以后才能补充一级资本，资本补充需求越强烈的银行促转股的意愿越强。我们以加权风险资产和资本净额的同比增速来衡量银行补充资本的需求，如果加权风险资产的增速大于资本净额增速，且资本充足率较低，则银行对资本金的需求就越强烈，更需要促进可转债转股来补充资本。2020年资本净额同比增长率低于加权风险资产净额同比增长率的转债有苏农转债、张行转债、无锡转债、江银转债、苏行转债和上银转债。2020年和2019年连续两年资本净额同比增长率低于加权风险资产净额同比增长率的转债有苏农转债、张行转债、无锡转债。 4.2、促转股的能力 银行转债在下修和回售方面限制较多，促转股的能力主要通过正股表现来体现。盈利能力强、正股弹性高的银行可以通过逐步释放业绩来促进转股。我们选择净利润同比增长率和净息差变化率来衡量发行人的盈利能力，用近12个月的年化波动率衡量正股弹性。 从盈利能力上看，杭银转债、苏银转债、上银转债、张行转债对应正股净利润同比增长率和净息差较高，说明盈利能力较好。从正股弹性来看，杭银转债、张行转债、无锡转债弹性较大。 综上所述，从促进转股的意愿上看，江银转债和无锡转债剩余时间短，转股紧迫性较高。从补充资本的角度看，苏农转债、张行转债、无锡转债促转股的意愿较强。从促进转股的能力上看，杭银转债、苏银转债、上银转债、张行转债的盈利能力强。青农转债在盈利方面表现较好，但鉴于青农转债在2021年4月16日已实施下修，并且还有较长的存续时间，预计短期内促转股的意愿不强。综合多方面因素，我们认为银行转债的配置标的可选择无锡转债、杭银转债、苏银转债和张行转债。 5、风险提示 本报告基于转债及其正股历史数据测算，历史表现不代表未来。关注A股市场和转债市场波动对银行转债的影响。 往期研报精选 ？利率债（张旭/李枢川） 深度 · LPR改革的逻辑与成效 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略 不宜过度关注OMO的数量 金融数据“增量高、增速降”是必然的；不如关注OMO和DR007利率。 DR007开盘价的提高并不是为了引导资金价格上行 1月的信贷数据容易被扰动 技术性的资金紧张 为何14天逆回购还等不来？ 是否应取消“存款利率指导”？ 以数量+利率的角度分析OMO、MLF和降准 不宜对流动性报有过于宽松的预期 10Y国债的估值正处于舒适区间 债券市场正走在统一监管的大路上 量变终会引起质变，LPR的下降已不远 莫担心，政策不会急转弯 ——2020年中央经济工作会议点评之二 MLF充分满足了金融机构需求，此时不妨乐观一点 写在永煤违约一个月之际 解析首只中小银行专项债 交易所资金为何波动？ 合适的期限，合适的时点 从银行股大涨说起 为何9月的贷款利率上升了？ 正面的信息越来越多 地方政府债务管理沿革、当前问题与后续展望 期待LPR的进一步下降 超额续作凸显呵护流动性的意图 无序违约提高了债券市场整体的融资成本和难度 ？信用债（危玮肖/董乃睿） 违约承压，长期向好——2021年信用债投资策略 公司治理视角下的违约主体——违约复盘专题之一 如何看城投——通过层次分析法的定量分析 是否应严禁“红色”地区的城投债融资？ 宏桥的“大气”提振市场信心 一文综述地方金控平台——城投债专题研究之十二 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