【开源煤炭&石化-张绪成】煤炭行业2020年报及2021一季报综述:2020业绩显韧性&2021开局亮眼,看好估值修复

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　　点击上方“公众号”可以订阅哦 本报告摘自：《开源证券_煤炭行业深度报告_煤炭行业2020年报及2021年一季报综述：2020业绩显韧性&2021开局亮眼，看好估值修复_煤炭石化团队_20210505》 摘要 2020业绩显韧性&2021开局亮眼，看好估值修复 2020年煤企业绩略有下降，上半年受疫情冲击影响煤价严重受挫，下半年伴随经济复苏煤价恢复，煤企业绩得到修复，全年业绩降幅有限，凸显煤企业绩韧性。28家煤企2020年实现归母净利润合计846亿元，同比下降3.4%。2021Q1受益煤价大幅上涨，煤企业绩得到显著改善，多数煤企出现超预期业绩增长。28家煤企2021Q1实现归母净利润合计293亿元，同比增长56.1%。后期判断，2021年煤价中枢上移确定性增强，煤企全年业绩趋势向好。动力煤方面，一季度全社会用电量同比大增21.2%，伴随经济恢复全年需求仍将有较好表现；供给方面，晋陕蒙主产地面临安全、环保、超产检查等多方面政策压力，供给增量或有限。炼焦煤方面，山东省发力去产能收紧供给，全省计划2021年内退出焦煤产能3400万吨，将明显收紧2021年全国炼焦煤供给；同时澳煤禁运仍在持续，进口端难以对缺口形成替代。需求端或稳中向好，焦炭新增产能陆续投产，新老基建共同发力或贡献钢铁需求增长点。综合来看，在煤价向好的趋势下煤企业绩改善趋势将得以确立，未来或将进一步凸显业绩稳定性。在稳健业绩基础上，部分龙头煤企提高保底分红水平，积极回馈股东，凸显长期投资价值。另一方面，国改深化、新产业转型等因素也将为相关煤企注入强劲的业绩增长动力。整体来看，煤炭板块估值仍处于低位，看好煤炭股估值修复。高分红受益标的：中国神华、平煤股份、盘江股份、陕西煤业、淮北矿业；新产业转型受益标的：山煤国际、金能科技、华阳股份；国改深化受益标的：山西焦煤、潞安环能、晋控煤业；经济复苏高弹性受益标的：兖州煤业、神火股份；积极推动债务重组受益标的：永泰能源。 2020年产销量增长，整体盈利能力同比减弱 2020年，28家煤企合计产量为11.1亿吨，同比增长7.8%，销量16.1亿吨，同比增长7.6%。其中陕西煤业、中煤能源、兖州煤业贡献主要销量增量。平均销售价格（不含税）为430元/吨，同比下降5.7%；平均销售成本312元/吨，同比下降0.3%；平均毛利119元/吨，同比下降17.4%；毛利率27.6%，同比下降3.9个百分点。2020年综合毛利率平均为26.3%，同比下降2.5个百分点；净利率平均为10.1%，同比下降0.8个百分点；ROE平均为10%，同比下降0.9个百分点。整体来看，2020年煤企盈利能力同比减弱，但从2021Q1的出色业绩表现来看，煤企盈利能力在煤价走强背景下已经得到全面恢复。 2020年煤企财务状况凸显韧性 2020年，28家煤企期间费用率9.9%，同比下降1.4个百分点，煤企对期间费用管控具有成效，销售费用、财务费用降幅贡献较大；应收账款周转天数平均为39.4天，同比增加4.3%，平均存货周转天数24.9天，同比减少5.1%，煤企的市场主导地位整体稳定；经营性现金流合计为1995亿元，同比增长9.5%；资产负债率平均为49.9%，同比增加0.5个百分点；现金流动负债比率32.3%，同比增长2.8个百分点。综合来看，煤企资产负债率控制合理，经营现金流与偿债能力提升。 风险提示：经济增速下行风险，供需错配风险，可再生能源加速替代风险 1 2020年综述：年内煤价前低后高，煤企业绩降幅较小 2020年煤价同比下滑，全年前低后高 2020年上半年在疫情冲击影响下，全社会用煤需求严重下滑；而在国家能源保供的政策要求下，煤炭产量快速提升，同时进口煤通关力度加大，造成煤炭供给严重过剩，煤价大幅下挫。进入下半年后，复工复产加速致需求恢复，叠加供给偏紧，供需两端持续改善，动力煤价格实现快速攀升；炼焦煤价在澳煤禁运的利好因素下实现修复。综合来看，2020年全年煤炭均价同比下滑，但下半年（尤其是四季度）涨幅明显，与上半年弱势价格形成对冲。2020年秦港动力煤山西产Q5500均价为571元/吨，同比下降2.7%，Q4均价为642元/吨，环比上涨12.7%；2020年京唐港主焦煤（山西产）均价为1497元/吨，同比下降12.8%，Q4均价为1522元/吨，环比上涨7.1%。 归母净利同比小幅下降，Q4环比下滑 业绩同比小幅下降。我们重点关注的28家煤炭上市公司（不包括山西焦化、美锦能源等纯焦化企业），2020年合计实现营业收入10101亿元，同比增长2.8%；合计实现净利润1025亿元，同比下降4.9%；合计实现归母净利润846亿元，同比下降3.4%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27家煤炭上市公司2020年合计实现营业收入7768亿元，同比增长4.9%；净利润552亿元，同比下降-1.8%；合计实现归母净利润454亿元，同比增长2.6%。 扣非后业绩降幅较大。从扣非后归母净利润来看，28家上市公司2020年实现扣非净利润720亿元，同比下降9.2%；非经常性损益126亿元，同比增长51.9%，主因陕西煤业计提大额投资收益，永泰能源计提大额债务重组损益。如果剔除中国神华，27家上市公司，2020年合计实现扣非归母净利润338亿元，同比下降11.3%；非经常性损益116亿元，同比增加88%。 2020Q4单季业绩环比明显下滑，主因计提大额资产减值。28家上市公司2020Q4单季合计实现营业收入2871亿元，环比上涨13.3%；归母净利润173亿元，环比下降33.7%；扣非归母净利润136亿元，环比下降35.3%。如果剔除中国神华后，27家上市公司2020Q4单季合计实现营业收入2200亿元，环比增长14.4%；归母净利润117亿元，环比下降11.4%；扣非归母净利润73.3亿元，环比下降21.8%。Q4单季业绩环比下滑主因多数煤企于四季度计提大额资产减值准备。 产销量同比增长 28家公司来看，2020年产量为11.1亿吨，同比增长7.8%，销量16.1亿吨，同比增长7.6%。如果剔除掉中国神华，27家公司来看，2020年产量为8.2亿吨，同比增长9.5%，销量11.6亿吨，同比增长10.8%。其中陕西煤业、中煤能源、兖州煤业贡献主要销量增量。 煤炭售价下降成本稳定，吨煤毛利大降 2020年，28家上市公司煤炭的平均销售价格（不含税）为430元/吨，同比下降5.7%；平均销售成本312元/吨，同比下降0.3%；平均毛利119元/吨，同比下降17.4%；毛利率27.6%，同比下降3.9个百分点。 期间费用绝对值&费率同比下降 从绝对值来看，2020年累计期间费用996亿元，同比下降9.7%，其中，销售费用237亿元，同比下降25.8%，管理费用538亿元，同比下降1.9%，财务费用220亿元，同比下降13.8%；从相对值来看，2020年期间费用率9.9%，同比下降1.4个百分点，其中，销售费用率2.3%，同比下降0.9个百分点，管理费用率5.3%，同比持平，财务费用率2.2%，同比下降0.4个百分点；综合来看，2020年煤企对期间费用管控具有成效，销售费用、财务费用降幅贡献较大。 煤企整体盈利能力弱于2019年 从销售毛利率来看，28家上市公司2020年加权平均值26.3%，同比下降2.5个百分点；从销售净利率来看，28家上市公司2020年加权平均值为10.1%，同比下降0.8个百分点；从ROE来看，28家上市公司2020年加权平均值为10%，同比下降0.9个百分点。如果剔除中国神华，27家上市公司销售毛利率、净利率、ROE分别为22.1%、7.1%、9.3%，同比下降2.9、0.5、0.3个百分点。 应收账款周转天数增加，存货周转天数减少 应收账款方面，2020年28家上市公司应收账款周转天数平均为39.4天，同比增加1.7天，增幅4.3%；平均存货周转天数24.9天，同比减少1.3天，降幅5.1%。煤企的市场主导地位整体稳定。 资产负债率同比微增，经营现金流与偿债能力提升 经营性现金流方面，28家上市公司2020年合计为1995亿元，同比增长173亿元，增幅9.5%；资产负债率平均为49.9%，同比增加0.5个百分点；现金流动负债比率32.3%，同比增长2.8个百分点。如果剔除中国神华，27家上市公司合计经营性现金流为118亿元，同比减少8.64亿元，降幅0.7%；资产负债率平均为59.6%，同比增加0.4个百分点；现金流负债比率为21.6%，同比下降1.3个百分点。综合来看，煤企资产负债率同比微增，经营现金流与偿债能力提升，剔除中国神华影响后，煤企经营现金流微降，偿债能力有所弱化。 2 2021Q1综述：煤价上涨明显，业绩大幅改善 2021Q1煤价上涨明显，呈深V走势 2021年一季度，煤炭价格以春节假期为分水岭，整体呈现“节前高位回落、节后强势反弹”的深V走势。春节前，产地端供给偏紧，叠加冬季旺盛的采暖需求以及焦钢厂高开工率下的焦煤需求，动力煤及炼焦煤价格均达到阶段高点，其中动力煤价格更是一度超预期上涨至1000元/吨的高位；春节期间，产地保供维持正常生产，而下游开工率回落，同时冬末采暖需求减弱，动力煤及炼焦煤价格均有所回落；春节后，下游工企复工复产加速，需求快速恢复，同时两会前后产地因反腐、安检、环保等政策因素限产力度加大，供给再度收紧，动力煤及炼焦煤价格实现快速反弹。 分煤种以及均价水平来看，2021Q1年秦港动力煤山西产Q5500均价为721元/吨，同比上涨29.3%；2021Q1年京唐港主焦煤（山西产）均价为1661元/吨，同比上涨4.9%。整体来看，2021Q1动力煤及炼焦煤价格均明显上涨。 业绩同比大幅改善，主因煤炭价格同比大涨 重点关注的28家煤炭上市公司在2020Q1合计实现营业收入2742亿元，同比增长25.8%；合计实现净利润367亿元，同比增长56.8%；合计实现归属母公司净利润293亿元，同比增长56.1%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27家煤炭上市公司2020Q1合计实现净利润227亿元，同比增长94.2%；合计实现归属母公司净利润177亿元，同比增长97.3%。受益于一季度各煤种价格同比大幅上涨，煤企盈利能力明显提升，业绩实现显著改善。 3 2021年展望：年内基本面向好，利好煤价中枢上移 动力煤：需求方面，一季度全社会用电量同比大增21.2%，伴随经济恢复二季度需求仍将有较好表现，后期6月份在“迎峰度夏”催化下需求将转入旺季，年内需求或将稳中向好；供给方面，晋陕蒙主产地面临安全、环保、超产检查等多方面政策压力，停减产增多，短期内偏紧状态或较难改变，虽然发改委再提保供有意调节产能释放，但近期煤矿事故频发形成扰动，产地安全形势仍然严峻，供给增量或有限。总体来看，供给弹性收紧或仍将是煤价强势的主要支撑，“淡季不淡”特征明显，需求向好形势下煤价或偏强运行。 炼焦煤：炼焦煤供给整体趋紧：一是山东省发力去产能收紧供给。全省计划2021年内退出焦煤产能3400万吨，减量约为2020年全国炼焦精煤产量的2.4%，将明显收紧2021年全国炼焦煤供给；二是炼焦煤进口存在缩减预期。澳煤禁运仍在持续，短期内基本不会放开，而蒙煤由于煤质及跨区域调运等问题，难以对澳煤形成有效替代，且通关频繁受到其国内疫情扰动；三是存量产能释放受限。安全监管力度加大是主要因素，如近期煤矿事故频发，各主产省开展大范围安全排查，停减产时有发生，造成产能供给弹性收缩。需求端或稳中向好：焦炭持续高开工率，且新增产能陆续投产，焦煤需求短期存在增量预期。同时，“十四五”期间“两新一重”指引下新老基建共同发力，“碳中和”背景下特高压电网布局、风光电建设、新能源汽车普及等多方面贡献钢铁需求增长点，或支持炼焦煤需求。 4 投资策略：2020业绩显韧性&2021开局亮眼，看好估值修复 2020年煤企业绩略有下降，上半年受疫情冲击影响，行业出现供需错配导致煤价严重受挫，下半年伴随经济复苏煤价恢复，煤企业绩得到修复，全年业绩降幅有限，凸显煤企业绩韧性。28家煤企2020年实现归母净利润合计846亿元，同比下降3.4%。2021Q1受益煤价大幅上涨，煤企业绩得到显著改善，多数煤企出现超预期业绩增长。28家煤企2021Q1实现归母净利润合计293亿元，同比增长56.1%。后期判断，2021年煤价中枢上移确定性增强，煤企全年业绩趋势向好。动力煤方面，一季度全社会用电量同比大增21.2%，伴随经济恢复二季度需求仍将有较好表现，后期6月份在“迎峰度夏”催化下需求将转入旺季，年内需求或将稳中向好；供给方面，晋陕蒙主产地面临安全、环保、超产检查等多方面政策压力，停减产增多，短期内偏紧状态或较难改变，虽然发改委再提保供有意调节产能释放，但近期煤矿事故频发形成扰动，产地安全形势仍然严峻，供给增量或有限。总体来看，供给弹性收紧或仍将是煤价强势的主要支撑，“淡季不淡”特征明显，需求向好形势下煤价或偏强运行。炼焦煤方面，供给端或整体收紧，山东省发力去产能收紧供给，全省计划2021年内退出焦煤产能3400万吨，减量约为2020年全国炼焦精煤产量的2.4%，将明显收紧2021年全国炼焦煤供给；同时炼焦煤进口存在缩减预期，澳煤禁运仍在持续，短期内基本不会放开，而蒙煤由于煤质及跨区域调运等问题，难以对澳煤形成有效替代，且通关频繁受到其国内疫情扰动。需求端或稳中向好：焦炭持续高开工率，且新增产能陆续投产，焦煤需求短期存在增量预期。同时，“十四五”期间“两新一重”指引下新老基建共同发力，“碳中和”背景下特高压电网布局、风光电建设、新能源汽车普及等多方面贡献钢铁需求增长点，或支持炼焦煤需求。综合来看，在煤价向好的趋势下煤企业绩改善趋势将得以确立，未来或将进一步凸显业绩稳定性。在稳健业绩基础上，部分龙头煤企提高保底分红水平，积极回馈股东，凸显长期投资价值。另一方面，国改深化、新产业转型等因素也将为相关煤企注入强劲的业绩增长动力。整体来看，煤炭板块估值仍处于低位，看好煤炭股估值修复。高分红受益标的：中国神华、平煤股份、盘江股份、陕西煤业、淮北矿业；新产业转型受益标的：山煤国际、金能科技、华阳股份；国改深化受益标的：山西焦煤、潞安环能、晋控煤业；经济复苏高弹性受益标的：兖州煤业、神火股份；积极推动债务重组受益标的：永泰能源。 5 风险提示 经济增速下行风险。2020年受全球范围内新冠疫情冲击影响，中国经济存在下行压力。“两会”提出对2020年经济增速不设具体目标，也反映出经济增长承压的严峻形势。作为国内经济发展的能源支柱，煤炭行业的景气程度依赖于宏观经济的回暖表现。 供需错配引起的风险。供给侧结构性改革是主导煤炭行业供需格局的重要因素，煤炭的进口是煤炭供需的不确定性因素，政策的变动可能会使煤炭行业供需错配。 可再生能源加速替代风险。目前我国火力发电依旧是主要产电形式，但水电、风电、太阳能、核电等可再生能源或新能源发电，在国家政策的大力支持下得到快速发展，可能对火电市场份额产生一定替代效应。煤炭下游需求可能面临下滑风险。 END 【煤炭石化团队】 张绪成 13511050600 任金星 15652935250 张绪成，开源证券煤炭石化行业首席分析师，清华大学化工系工学硕士&学士，历任中国五矿集团战略投资部、中信建投证券、中泰证券高级分析师，具有丰富的大宗商品研究经验。曾作为团队核心成员，获得2016/2017年新财富煤炭石化行业最佳分析师第二名团队，2019年新财富煤炭&石化行业最佳分析师第四名团队，2018年IAMAC中国保险业最受欢迎卖方分析师煤炭行业第二名团队，以及连续多年水晶球、金牛奖最佳分析师团队。 执业证书编号：S0790520020003。 任金星，开源证券煤炭石化行业分析师，圣路易斯华盛顿大学资产管理学硕士，中国农业大学金融&法学双学士。2020年加入开源证券研究所。 从业证书编号：S0790120060011。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向开源证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以开源证券研究所发布的研究报告为准。若您非开源证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。 免责声明 本公众订阅号为张绪成煤炭&石化研究团队（现供职于开源证券研究所）设立的，关于煤炭&石化行业证券研究的唯一订阅号；团队负责人张绪成具备证券投资咨询（分析师）执业资格，执业证书编号为：S0790520020003 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