高通胀+“紧”信用,会抑制二季度经济恢复的强度吗? | 宏观关键假设月度更新

（以下内容从申万宏源《高通胀+“紧”信用,会抑制二季度经济恢复的强度吗? | 宏观关键假设月度更新》研报附件原文摘录）
　　高通胀+“紧”信用，会抑制第二季度经济恢复的强度吗？ 宏观关键假设月度更新·第31期 秦泰 博士 申万宏源宏观 主要内容 综述：Q1经济结构如预期调整到位，高通胀+“紧”信用会干扰经济恢复进程吗？21Q1经济结构调整已经到位且符合预期，本轮经济复苏至下半年有望重回二次高峰。政治局会议指出“经济运行开局良好，高质量发展取得新成效”“要辩证看待一季度经济数据”，透露出对于一季度经济结构从投资拉动的短期过热迅速转向商品消费+出口拉动为主的平稳恢复阶段已经有所准备。具体到二季度，PPI为代表的通胀行将连续上行，而社融、M2增速为代表的信用扩张速度又将连续下降，高通胀、“紧”信用预期是否会持续发酵？又是否会对二季度我国经济预期中的陡峭斜率恢复形成新的抑制？ 通胀走高：改善盈利还是抑制需求？1）原油价格前期飙升后4月高位震荡，钢铁减产预期发酵带动钢铁、煤炭价格4月再度上行，PPI二季度行将进一步走高。预计二季度PPI进入高位区间，4月PPI同比上行至6.6%左右，上修二季度PPI同比预测至6.8%。2）但市场预期中的产量收紧并未出现，年初以来钢铁、煤炭产量实际上维持了高增长趋势；受海外疫情复杂化影响，全球原油需求展望可能有所下修，油价进一步上冲的动能预计也有所弱化，我们仍预计Q3开始PPI同比或将重新进入回落通道。3）原油价格驱动的PPI上行不仅不能改善盈利，反而对石油化工产业链中下游企业盈利形成侵蚀。4）CPI中因有肉类价格持续回落所带动的食品价格走低，一定程度上抵消了PPI向CPI制成品价格传导所导致的CPI推升效应，但若PPI持续高位，可选消费需求仍将不可避免地受到抑制。预计4月CPI同比1.1%，Q2同比1.4%，至Q4上行至1.9%左右，全年同比均值1.2%。 信用增速下行：不是收紧，仍是“不急转弯”。1）央行公布数据显示20Q4-21Q1我国宏观杠杆率已经有所下行，但主要是受政府融资节奏偏慢的影响。随着后续政府融资节奏加快，政府部门杠杆率大概率将有所上行。文章强调“我国稳杠杆促增长取得显著成效”，恰恰是给后续杠杆率大概率将出现的上行留出了空间。2）我们仍建议关注纳入政府隐性债务的BIS宏观杠杆率，以更好的观察“稳定宏观杠杆率”目标下的货币政策导向。我们将年底社融同比增速预测从此前的10.6%上修至11.0%，预计宏观杠杆率Q2-Q4基本持平，年底宏观杠杆率在282.2%左右，比去年年底的285.7%低3.5个百分点。3）政治局会议重提“不急转弯”， 4月及二季度出现的信用增速下滑主要是基数走高所致，预计4月M2同比较3月下行0.4pct至9.0%左右；社融新增2.26万亿左右，同比少增约8400亿，同比增速下行0.4pct至11.9%。今年经济恢复期，信用增速拐点领先于地产基建投资半年左右的传统规律受到扰乱，下半年中性信用扩张仍可支撑投资稳中向好。 二季度需求还能够陡峭恢复吗？1）商品消费受到地产销售和竣工的拉动，但需关注价格上行对消费的抑制；餐饮消费预计下半年回到疫情前增长路径。但若PPI上行继续对至大宗耐用可选消费品价格进行传导，商品消费可能弱于我们的预期。结合油价上行推升名义零售增速，我们上修全年社零增速预测至17%左右，Q2-Q4分别为18.3%、12.5%和8.7%。2）出口主因海外消费品供需缺口收窄而边际小幅走弱，进口则由于前期大宗商品价格上涨过快、集中进口，4月可能有所降温，预计4月出口和进口同比分别在18.7%和36.3%左右。3）预计房地产投资维持稳健、制造业投资在年初“一次性”调整到位后延续改善，固定资产投资二季度依然处在稳定改善通道，4月单月或受到基建投资填坑结束的影响而较3月暂时小幅走弱。预计4月固定资产投资同比9.7%左右，两年复合年化小幅回落0.4pct至3.8%。4）工业生产或受上游价格和外需影响暂时偏弱。上游工业品价格上涨或对中下游制造业利润率和生产形成小幅抑制，工业生产或随着出口的边际走弱而迅速调整，预计4月工业增加值实际同比8.7%左右，两年复合年化较上月持平。 以下为正文 1.综述：Q1经济结构如预期调整到位，高通胀+“紧”信用会干扰经济恢复进程吗？ 一、21Q1经济结构调整已经到位且符合预期，本轮经济复苏至下半年有望重回二次高峰。 一季度实际GDP同比18.3%、两年平均增长5.0%，从增速到增长结构，均符合我们的预期。同时也低于工业生产、出口所呈现的趋势，显示经济结构迅速从20H2的“投资+出口”拉动的短暂过热期，调整为“国内商品消费升级+出口”拉动的稳定增长期，同时叠加服务消费一季度因主动升级防控而引发明显的短期冲击，共同导致了一季度GDP表现较20Q4的过热峰值明显弱化的情况。而展望年内后续三个季度，在“后地产周期大宗耐用消费品稳定高增”、“服务消费快速恢复至正常”、“企业现金流和专项债带动制造业、基建投资稳中向好”三大因素共同作用下，预计二季度我国GDP明显改善，下半年剔除基数后将回到同比5.8%-5.9%左右的疫情前正常增长路径。（更为详细的分析，可参考《结构调整到位，复苏双峰可期——一季度经济数据解读》（2021.4.16）） 二、政治局会议指出“经济运行开局良好，高质量发展取得新成效”“要辩证看待一季度经济数据”，透露出对于一季度经济结构从投资拉动的短期过热迅速转向商品消费+出口拉动为主的平稳恢复阶段已经有所准备，实际上凸显一季度的快速调整本身可能很大程度上恰恰是经济政策所乐见的结果。本次政治局会议的经济背景是21Q1我国实际 GDP同比从20Q4的投资回填+出口拉动的短期过热的6.5%迅速降温至两年复合年化的5.0%；但政治局会议并未表现出对此数据的意外，而是指出“要辩证看待一季度经济数据”，引导市场更多关注于一季度结构调整优化之后经济恢复可持续性的提升。 实际上如果我们回顾20Q4，很容易发现当时经济过热的两大拉动——投资回填上半年缺口的20%以上高增、以及海外生产恢复缓慢而拉动的出口20%左右的高增，可持续性之弱是显而易见的，在去年年底、今年年初之所以市场预期分歧巨大，关键问题就在于这种短期过热在未来将要迎来调整这一“必然”所发生的时间是不确定的，而事实上这种必然的调整来的越早，在调整后的市场预期就会越趋于一致，经济恢复的韧性事实上也是越强的，恢复疫情前潜在路径，从经济结构到货币政策正常化的时间点就会越提前。有鉴于此，我国从年初开始即推出一系列主动引导经济从过热向常态回归的政策，包括会对服务消费形成暂时性冲击的春运防控的主动升级、引导投资在年初一次性调整到位的新增专项债不再在两会前提前下达政策（从而将基建投资更多向下半年集中）、以及在财政收入恢复性超高增长阶段以非常克制的姿态较为严格地压降了财政支出增长等政策。 从结果来看，21Q1经济结构调整已经到位，在商品消费升级动能持续强劲、服务消费二季度开始陡峭恢复下半年达到疫情前正常路径、制造业基建投资向好地产投资稳定三大因素的驱动下，预计我国剔除基数后的GDP增速有望从Q1的4.1%迅速改善至Q2的5.0%左右，下半年回到5.8%-5.9%的疫情前趋势之中，2021年中国经济结构上重回返璞归真，总量上可期行稳致远。（详见《政治局会议：收拾心情，整装出发——申万宏源宏观周报 · 第114期》（2021.04.30）） 三、具体到二季度，PPI为代表的通胀行将连续上行，而社融、M2增速为代表的信用扩张速度又将连续下降，高通胀、“紧”信用预期是否会持续发酵？又是否会对二季度我国经济预期中的陡峭斜率恢复形成新的抑制？这是我们本次月度经济展望所关心的核心议题。 2.通胀走高：改善盈利还是抑制需求？ 一、原油价格前期飙升后4月高位震荡，钢铁减产预期发酵带动钢铁、煤炭价格4月再度上行，PPI二季度行将进一步走高。 年初以来PPI的快速上扬被市场持续关注，尤其在低基数导致的翘尾效应走高和新涨价因素走阔两大因素叠加的背景下，PPI同比已经从去年12月的-0.4%大幅上行至今年3月的4.4%。究其原因，来自两条主线的共振：其一是海外原油价格因此前已经框定的严格限产、加之美国产油区遭遇寒潮、以及年初一度疫情大幅改善带动市场预期全球服务消费快速复苏而大幅走高，至4月初OPEC+月会决定小幅增产后全月小幅回落企稳，但预计仍将滞后1个月左右向我国石化产业链价格形成传导；其二是国内供需所共同决定的煤炭钢铁价格，近期遭遇部分地区的小范围限产措施，加剧了“碳中和减产”预期的发酵，而自3月以来出现一轮共振性的价格上涨，并开始影响到煤炭冶金产业链的中下游行业。近期内蒙古、山西、陕西等煤炭供应大省纷纷开展安全督查，此前河北一些地区强调严格监督钢铁生产，引起市场对于钢铁、煤炭供给收缩的担忧，并强化了长期减产的市场预期。 综合来看，预计二季度我国PPI进入高位区间，预计4月PPI同比上行至6.6%左右，5月再度冲高后预计小幅回落，上修二季度PPI同比预测至6.8%。 二、但市场预期中的产量收紧并未出现，年初以来钢铁、煤炭产量实际上维持了高增长趋势；此外气候峰会提及“严控煤炭消费增长”，不应忽视煤炭需求端压降可能先于产量压降而出现的可能性。此外受海外疫情复杂化影响，全球原油需求展望可能再次有所下修，油价进一步上冲的动能预计也有所弱化，我们仍预计Q3开始PPI同比或将重新进入回落通道，新涨价因素也可能有所收窄。 今年一季度煤炭产量增速稳中有升，主要钢铁产量并也未受到压制，库存在去年同期基数大幅走高的基础上同比维持平稳，我们认为“碳达峰”、“碳中和”意图不在于短期快速压降钢铁煤炭产量，尤其是在近期价格已经快速上行的情况下，稳定上游工业品价格、避免挤压下游制造业利润或才是主要的政策目标。政治局会议强调碳达峰和碳中和要“要有序推进”，释放了一个长期逐渐升级制造业产业结构的信号。4月28日财政部发布《关于取消部分钢铁产品出口退税的公告》，自5月1日起取消部分钢铁产品的出口退税，涉及卷材、板材、钢丝等钢铁产品，其中大部分产品此前实施13%的出口退税率，充分体现了“稳价”的政策导向。而近期印度等国疫情大规模反复、毒株变异增加，美联储也关注到变异毒株在美国的蔓延，全球疫情复杂化或意味着原油需求改善的速度可能低于此前全球市场的乐观预期，后续预计沙特减产力度或将进一步加大，全球原油重回供给竞争格局，油价进一步上行动力不足。我们预计21Q3、Q4我国PPI同比分别降至5.4%、3.9%左右，重新进入回落通道。 三、原油价格驱动的PPI上行不仅不能改善盈利，反而对石油化工产业链中下游企业盈利形成侵蚀。 历史经验显示，PPI上行意味着工业品价格上升，往往伴随利润率的同步改善。但是，今年3月PPI大幅跳升的背景下，利润率却不升反降，这主要是因为进口油价推升的PPI跳升，也恰恰是国内石化产业链成本抬升的原因。1-3月工业企业利润率6.6%，3月单月利润率6.7%，同比增量（较19年同期）较1-2月回落132bp至55bp。去年Q4以来油价再度加速上行、21年2月一度飙涨，在带来PPI由通缩区间快速回正、并在3月超预期上行达4.4%的同时，亦滞后传导至20年12月以来石油化工产业链中下游成本率趋于回升，石化中下游成本率由20年12月的81.2%大幅上行180bp至21年3月83%。 四、CPI中因有肉类价格持续回落所带动的食品价格走低，一定程度上抵消了PPI向CPI制成品价格传导所导致的CPI推升效应，但若PPI持续高位，可选消费需求仍将不可避免地受到抑制。 PPI的短期快速飙升已经开始在CPI的一些制成品类别中形成直接传导，CPI家用器具同比已经从去年年中的-2.0%左右上行至接近零的水平，在这一过程中，社会消费品零售总额数据显示家电音像器材零售的两年复合年化增速也受抑制而向下，特别是3月，由于通胀上行较快，家电音像器材两年复合年化增速已经从1-2月的0.1%降至-1.2%。若工业品通胀持续维持高位，预计更多的耐用可选大宗消费品可能受到价格上涨对需求的抑制效应，从而可能通过商品消费端，对二季度总需求的恢复形成实质性的影响，这一风险值得充分关注。 而具体到二季度以及后续CPI的预测，由于肉类供给格局的持续明显改善，预计全年食品价格均将走低，对CPI中工业制成品价格的走高形成持续的潜在对冲，而服务价格随着服务消费需求二季度的陡峭改善和下半年的回归正常，预计环比涨幅将回到较为正常的区间，从而在低基数下驱动整体CPI同比持续温和改善至四季度。预计4月CPI同比1.1%，Q2同比1.4%，至Q4上行至1.9%左右，全年同比均值1.2%。而明年起CPI基数基本重回正常节奏，CPI同比预计将中枢稳定，不再持续上行。 3.信用增速下行：不是收紧，仍是“不急转弯” 一、央行公布数据显示20Q4-21Q1我国宏观杠杆率已经有所下行，但主要是受政府融资节奏偏慢的影响。随着后续政府融资节奏加快，政府部门杠杆率大概率将有所上行。但我们认为这并不意味着央行将着力压降居民和企业部门杠杆率、以实现宏观杠杆率持续降低。文章强调“我国稳杠杆促增长取得显著成效”，恰恰是给后续杠杆率大概率将出现的上行留出了空间。 5月1日央行发布文章《近年来我国稳杠杆促增长取得显著成效》，公布了央行口径的宏观杠杆率数据，数据显示20Q4-21Q1我国宏观杠杆率分别下降1.6、2.6个百分点，为279.4%和276.8%。文章提到“2021年一季度，政府部门杠杆率下降1.3个百分点，与政府债券发行进度有一定关系”，住户和非金融企业部门杠杆率分别较20Q4小幅下行0.4和0.9pct，主要是由于GDP增速走高的影响。央行认为这一下行依然符合“保持了宏观杠杆率的基本稳定”的要求。但是央行口径的杠杆率并未包含政府隐性债务，而随着后政府发债节奏加快，这一口径下的宏观杠杆率大概率将有所上行。我们认为文章对于前期稳杠杆“已经取得显著成效”的强调恰恰是为后续狭义杠杆率大概率将出现的上行留出了空间，并不意味着后续将持续压降住户和非金融企业部门的杠杆率。 二、我们仍建议关注纳入政府隐性债务的BIS宏观杠杆率，以更好的观察“稳定宏观杠杆率”目标下的货币政策导向。 由于央行口径下的政府杠杆率并未包含政府隐性债务，而BIS计算政府杠杆率援引的IMF数据则是依据《2020 年第四条磋商工作人员报告》将部分地方政府融资平台的隐性债务纳入政府杠杆率中，因而能够更好地反映政府负有偿还责任的债务。在BIS口径下，我们测算的20Q4宏观杠杆率较20Q3小幅上行0.7pct至285.7%，反映出去年三季度并不是信用扩张的拐点。而在BIS口径下，我们测算的21Q1宏观杠杆率同样由于GDP增速较高而有小幅下行，Q2由于PPI走高、名义GDP走高可能杠杆率大概率将企稳，年底杠杆率或有小幅反弹，但预计不会超过去年年底的水平。在全年名义GDP增速12.8%左右（因全年PPI中枢上调，名义GDP增速高于我们此前预测的11%左右）的预测下，我们将年底社融同比增速预测从此前的10.6%上修至11.0%，预计宏观杠杆率Q2-Q4基本持平，年底宏观杠杆率在282.2%左右，比去年年底的285.7%低3.5个百分点，完全可以实现“保持宏观杠杆率基本稳定”的目标。 三、政治局会议重提“不急转弯”， 4月及二季度出现的信用增速下滑主要是基数走高所致，我们更建议从宏观杠杆率的角度理解今年的融资环境对投资需求的保障，预计信用端依然能较好的满足投资需求。 在一季度央行例会删去“不急转弯”的表述之后，政治局会议上强调“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。”“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。”我们认为后续货币政策不会大幅收紧而在经济恢复期造成人为的负面冲击，在信用增速受到基数干扰的情况下，“保持宏观杠杆率基本稳定”就是“不急转弯”，就能实现对实体经济的呵护。 4月及二季度信用增速不可避免的将出现连续下滑，但主要是由于基数走高所致，从新增信贷、社融以及宏观杠杆率的角度来看，仍然属于“不急转弯”、中性的，甚至中性偏松的政策导向。预计4月信贷需求延续旺盛，从货币供给端来看，4月短端利率基本维持在政策利率下方，表明银行间流动性仍然较为充裕，货币供给没有对信用扩张形成限制。预计4月新增信贷1.4万亿，较去年同期少增3000亿左右，居民和企业中长贷预计持续得到呵护，收缩部分主要在于企业短期融资。预计4月M2同比较3月下行0.4pct至9.0%左右；社融新增2.26万亿左右，同比少增约8400亿，同比增速下行0.4pct至11.9%，主因企业债券融资预计较去年同期大幅收缩，而政府债券融资尚未明显加速。若5-12月社融以无专项债提前下达的年份平均节奏新增，那么Q2-Q4中性的社融存量同比应分别在10.9%、10.6%、11.0%左右。M2同比Q2-Q4分别为8.5%、8.6%和9.4%。 今年经济恢复期，信用增速拐点领先于地产基建投资半年左右的传统规律受到扰乱，下半年中性信用扩张仍可支撑投资稳中向好。由于受到去年基数的扰动，即信用增速在3月至Q2迅速上行、但同期投资大幅走弱，从而去年的信用扩张规模实际上是远远大于投资所需的对应程度的，从而今年并不适用于常年社融、M2拐点领先于投资半年左右的规律，我们更建议从宏观杠杆率的角度理解今年的融资环境对投资需求的保障：只要宏观杠杆率保持基本稳定，单位GDP所对应的信用存量就是高于2019年及之前年份的，从而下半年并不会出现融资拐点所导致的投资抑制现象。 4.二季度需求还能够陡峭恢复吗？ 一、商品消费受到地产销售和竣工的拉动，但需关注价格上行对消费的抑制；餐饮消费预计下半年回到疫情前增长路径。 国内商品消费升级动能强劲，地产竣工和商品房销售带动后地产周期消费需求稳健释放，预计4月商品消费同比20%左右，两年复合年化增速7.0%和3月基本持平；但若PPI上行继续对至大宗耐用可选消费品，尤其是汽车、家电等价格进行传导，商品消费可能弱于我们的预期。 餐饮服务则由于疫情防控得力，预计加速改善，预计4月餐饮消费同比56.9%，两年复合年化增速上行3pct至4%左右；我们预计下半年餐饮消费能够回到疫情前增长路径，两年复合年化9.0%左右。五一的出行数据也显示出居民出行意愿较强：根据交通运输部最新的预测，“五一”假期，全国预计共发送旅客2.67亿人次，日均5347.4万人次，比2020年同期日均增长122.2%，比2019年同期日均增长0.3%；根据各地文化旅游厅公布的数据，“五一”前三天，四川省重点旅游景区较2019年“五一”假期同期接待人次增长5.83%、门票收入增长12.23%；青海省游客接待量和旅游总收入分别达到2019年接待水平的130%和90%。 综合商品消费和餐饮服务恢复情况，结合油价上行推升名义零售增速，我们上修全年社零增速预测至17%左右，Q2-Q4分别为18.3%、12.5%和8.7%。 二、出口主因海外消费品供需缺口收窄而边际小幅走弱，进口则由于前期大宗商品价格上涨过快、集中进口，4月可能有所降温 美国在4月之前发放的大额补贴对我国出口的拉动主要集中在一季度，随着补贴发放结束，美国商品消费4月之后难再现一季度的高峰，供需缺口预计有所收窄。而东盟和韩国工业生产小幅降温，东盟和韩国3月工业生产指数两年复合年化增速分别为5.2%和7.9%，较2月小幅下滑（分别为5.5%和8.8%），预计对我国出口的拉动作用较3月小幅降温。综合而言，预计3月出口同比18.7%，两年复合年化较3月（春节调整后）小幅下行2.6pct至10.6%但仍处高位；5月随着基数走低，出口增速或将迎来反弹，二季度出口同比预计在19.2%左右，两年复合年化9.1%左右。后续我国出口增速预计仍将随着海外消费品供需缺口收窄、协同供给链条拉动作用趋稳而有所下行，但在高附加值商品的支撑下不至于失速，预计Q3-Q4出口同比0.5%和-3.8%左右，全年出口同比12.5%左右。 进口方面，由于大宗商品价格上涨过快，进口商担心进口价格进一步抬升而选择在3月集中进口，而随着4月油价企稳，价格进一步上行的担忧有所缓和，预计4月进口有所降温，同比36.3%，两年复合年化下行8.7pct至8%左右；预计Q2-Q4进口增速随着外需和加工贸易进口下行而逐步回落，同比分别在27.3%、6.4%和2.8%左右，全年同比15.2%左右。 三、年初信贷需求的旺盛显示出4月和二季度的投资并不会受到信用端的抑制。预计房地产投资维持稳健、制造业投资在年初“一次性”调整到位后延续改善，固定资产投资二季度依然处在稳定改善通道，4月单月或受到基建投资填坑结束的影响而较3月暂时小幅走弱。 1）制造业投资：4月国内国外商品需求依然维持稳健，虽然出口二季度趋于回落但不至于失速，国内商品需求预计稳健释放；加之工业企业利润维持高增，制造业投资预计延续改善态势，当月同比13.2%左右，两年复合年化增速上行2.9pct至2.8%，累计同比23.4%左右，Q2-Q4累计同比15.8%、11.9%、10.0%左右。 2）基建投资：3月基建投资填坑式增长后，4月或小幅回落。3月基建投资超预期，两年复合年化增速大幅上行7pct至6.3%。而4月专项债发行节奏未明显加快，全年基建投资预计倾向于集中在下半年，预计4月基建投资小幅回落，同比7.0%左右，两年复合年化较3月下行2.9pct至4.4%。 3）房地产投资：从年初居民和企业中长贷持续大幅多增的情况来看，货币政策对地产贷款需求是持续呵护的，预计后续并不会大幅收紧从而抑制房地产投资。从高频商品房销售数据来看，居民购房热情延续，预计持续带动房地产投资稳健增长。预计4月同比11.0%左右，两年复合年化增速和3月基本持平，在7.6%左右。 综合三大投资情况，预计4月固定资产投资当月同比9.7%左右，两年复合年化小幅回落0.4pct至3.8%，累计同比18.6%左右。展望二季度，我们仍对持续期待制造业投资的稳定改善，以及居民购房需求稳健释放下对房地产投资的拉动，预计二季度固定资产投资累计同比10.9%左右。全年来看，只要宏观杠杆率保持基本稳定，单位GDP所对应的信用存量就是高于2019年及之前年份的，从而下半年并不会出现融资拐点所导致的投资抑制现象。预计全年固定资产投资8.0%左右。 四、工业生产或受上游价格和外需影响暂时偏弱。一方面，上游工业品价格上涨或对中下游制造业利润率和生产形成小幅抑制，另一方面，工业生产或随着出口的边际走弱而迅速调整，预计4月工业增加值实际同比8.7%左右，两年复合年化较上月持平。 3月工业增加值实际同比14.1%，略超我们预期（12.5%），而两年平均增6.2%却较1-2月小幅回落1.9个百分点，实际是因为今年春节的分布令3月少1个有效工作日所致，实属正常现象，并非单月趋冷。在此基础上，4月中采PMI生产指数的小幅下滑或显示工业生产随出口走弱而迅速调整，预计4月工业增加值实际同比8.7%，两年复合年化增速持平于6.2%。展望二季度，随着上游工业品价格趋于稳定，加之国内需求的稳健释放，工业生产并不会因出口转弱而大幅下滑，预计Q2工业增加值实际同比8.2%左右。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《高通胀+“紧”信用，会抑制二季度经济恢复的强度吗？——宏观关键假设月度更新·第31期》 证券分析师：秦泰 发布日期：2021.05.05

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