【东吴电新】正泰电器:低压整装再出发,光伏户用新篇章——年报&一季报点评

（以下内容从东吴证券《【东吴电新】正泰电器:低压整装再出发,光伏户用新篇章——年报&一季报点评》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与预估 投资要点 20年营收同比+10.0%，利润同比+70.9%，剔除中控的利润同比-1.73%，基本符合市场预期。公司发布2020年年报，实现营业收入332.53亿元，同比增长10.02%。实现归母净利润64.27亿元，同比增长70.85%，增速接近70.46%-86.40%预告下限，基本符合市场预期。其中2020Q4，实现营业收入100.05亿元，同比增长29.11%；实现归属母公司净利润33.79亿元，同比增长277.52%。20年因中控上市，其公允价值变动贡献了27.30亿元净利润，剔除中控影响，公司归母净利润为36.97亿元，同减1.73%。 剔除参股中控影响，21Q1利润大幅增长90%。21Q1公司营业收入68.69亿元，同比增长20.55%；实现归母净利润1.21亿元，同比下降64.52%，环比下降96.41%。剔除中控技术股份公允价值变动-5.28亿元，归母净利润6.49亿元，同比+90.05%。 低压电器：20年实现营收184.22亿、同比+3.05%；毛利率32.14%，同比-1.59pct。持续推进渠道业务生态升级，直销业务进一步发展，海外竞争优势凸显。1）20年渠道分销业务实现营收111.13亿，同比+2.8%。分销渠道护城河进一步强化，区域管理方面推出“蓝海行动”，与头部经销商成立销售公司；品牌力方面布局品牌体验馆、工业超市等线下渠道。2）20年直销业务实现营收约20亿，同比+11.1%；直销聚焦地产/电力/新能源/通信/工业/基建六大行业、60余细分行业的龙头客户，今年有望实现近50个大客户的突破；3）国际业务受疫情影响小，订单收获颇丰。 光伏：20年营收141.32亿，同比+18.57%，毛利率22.01%，同比-0.48pct。电站运营电费仍贡献稳定利润，户用龙头地位不改、高歌猛进，EPC、组件稳健。1）运营利润稳定，分布式增长较快、集中式稳中有升。20年运营电费收入33.8亿元（含分布式），同比+38.5%；2）户用商业模式以租赁为主、销售为辅，20年实现1.8GW装机，21年有望超3GW；3）电站EPC如期并网交付，国内外项目稳定推行，组件20年销量超5.2GW，同增39%以上，销量有望更上一层楼。 盈利预测与投资评级：因中控技术公允价值对公司利润影响较大，我们对盈利预测的判断不包含其带来的影响。因此我们下调2021-22年归母净利润预测至44.38（-3.16）亿、51.94（-2.13）亿，预计23年归母净利润为60.73亿，2021年归母净利润同比去年同口径增长+20.1%，2022-23年归母净利润增长分别同比+17.0%、+16.9%。给予目标价41.2元，对应21年20倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧。 正文 20年营收同比+10.0%，利润同比+70.9%，剔除中控的利润同比-1.73%，基本符合市场预期。公司发布2020年年报，报告期内实现营业收入332.53亿元，同比增长10.02%。实现归母净利润64.27亿元，同比增长70.85%，增速接近70.46%-86.40%预告下限，基本符合市场预期。其中2020Q4，实现营业收入100.06亿元，同比增长29.13%；实现归属母公司净利润33.79亿元，同比增长276.28%。20年因中控上市，其公允价值变动贡献了27.30亿元净利润，剔除中控影响，公司归母净利润为36.97亿元，同减1.73%。 剔除参股中控影响，Q1利润大幅增长。21Q1公司营业收入68.69亿元，同比增长20.55%；实现归属母公司净利润1.21亿元，同比下降64.52%，环比下降96.41%。剔除中控技术股份公允价值变动-5.28亿元，归属母公司净利润6.49亿元，同比+90.05%，我们预计低压电器贡献超70%以上利润、增幅可观。 20年受原材料价格上涨影响，2020年至21Q1毛利率同比略有下降，但Q1净利率有所改善。20年毛利率为27.76%，同比-1.41pct，其中低压电器毛利率32.14%，同比-1.59pct；21Q1毛利率27.42%，同比-0.42pct，环比+9.85pct。受铜、银等原材料价格持续上涨，公司20年及21Q1毛利率持续承压，但公司通过积极提价转嫁上游成本、对原材料套期保值、优化产品结构等“组合拳”，Q2毛利率有望恢复到正常水平。20年归母净利率为19.33%，同比+6.88pct；剔除中控影响，归母净利率为11.12%，同比-1.3pct。21Q1归母净利率为1.76%，同比-4.23pct，环比-32.01pct；剔除中控影响，归母净利率为9.5%，同比+3.5pct，盈利能力有所改善。 低压电器：20年实现营收184.22亿、同比+3.05%；毛利率32.14%，同比-1.59pct；持续推进渠道业务生态升级，直销业务进一步发展，海外竞争优势凸显。 1）渠道创新升级开辟新篇章。20年国内低压电器渠道分销业务实现营收111.13亿，同比+2.8%，20年末正泰拥有475家一级经销商、5000+二级分销商、10万+终端渠道，实现一二级渠道、地市级覆盖率96%以上。区域管理方面，20年年底推出“蓝海行动”，与头部经销商成立销售公司，强化分销渠道利益绑定。品牌力打造方面，布局品牌体验馆、工业超市、SI形象店等线下渠道。 2）直销面向行业头部客户，20年持续发力。20年直销业务实现营收约20亿，同比+11.1%。直销聚焦地产/电力/新能源/通信/工业/基建六大行业、60余细分行业的龙头客户，电力行业在两网中份额地位稳固，招投标占比进一步提升，紧抓电力物联网变革机会；地产建筑与40余家头部企业达成战略合作、30家已开始供货；OEM持续高增，客户拓展顺利；通信切入华为供应链，5G 1U断路器实现首单采购2万台；新能源、工业、基建布局伊始、方兴未艾。21Q1共完成9大客户立项，今年有望实现近50个大客户的突破。 3）海外稳中有升、本土化运作加强。国际业务受疫情影响较小，订单方面获凯德集团数据中心项目、智利ENGIE风力发电等多个项目。通过深度产品定制化研发，一体式智能断路器进入沙特国家电力公司，订单金额超2亿元。 光伏：20年营收141.32亿，同比+18.57%，毛利率22.01%，同比-0.48pct。电站运营电费仍贡献稳定利润，户用龙头地位不改、高歌猛进，EPC、组件稳健。 1）运营利润稳定，分布式增长较快、集中式稳中有升。20年末运营光伏装机容量达到5.48GW，同比+58.4%。其中分布式为3.97GW，同比+76.4%，集中式1.51GW，同比+24.8%。20年运营电费收入33.8亿元（含分布式），同比+38.5%，平均上网电价0.8元/度。 2）户用是公司光伏业务潜在高速增长点，商业模式以租赁为主、销售为辅。20年户用龙头市场地位稳固，实现装机1.8GW，21年全年我们预计实现3GW以上新增户用装机量、增速超60%，租赁模式占比有望超七成。 3）电站EPC如期并网交付，EPC成本、质量控制实力卓越，国内外项目稳定推行；组件、电池片性能进一步提升，组件20年销量超5.2GW，同增39%以上。 以奋斗者为本，组织变革激发组织活力。公司着力打造以客户为中心的端到端业务流程，推动公司人员结构优化、权职匹配，重振公司组织能力，构建与行业标杆地位相匹配的多元化激励保障措施，提升组织效能与人效，同时打造国际化、复合型人才队伍，为国际业务添砖加瓦。 费用、费用率控制稳定。2020年费用同比增长8.28%至50.55亿元，期间费用率下降0.24pct至15.20%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降18.78%、上升16.46%、上升5.07%、上升91.32%至16.12亿元、26.3亿元、10.29亿元、8.12亿元；费用率分别下降1.72、上升0.44、下降0.15、上升1.04个百分点至4.85%、7.91%、3.10%、2.44%。21Q1，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降39.66%、上升38.93%、上升62.23%、上升54.89%，费用率分别为5.31%、8.93%、3.93%、4.42%。 现金流基本保持稳定，存货因加紧备原材料而有所提升，应收款加强管理、逐季减少。2020年经营活动现金流量净流入48.06亿元，同比下降3.87%，其中经营活动现金流量净额19.86亿元；销售商品取得现金328.46亿元，同比增长10.14%。21Q1经营活动现金流量净流出12.02亿元，同比下降8.36%。21Q1期末预收款项18.02亿元，比年初减少0.94亿元。Q1期末应收账款89.57亿元，较期初减少7.67亿元，应收账款周转天数上升22.98天至122.38天。Q1期末存货57.38亿元，较期初上升7.75亿元；存货周转天数增加22.60天至96.59天。 盈利预测 因中控技术公允价值对公司利润影响较大，我们对盈利预测的判断不包含其带来的影响。因此我们下调2021-22年归母净利润预测至44.38（-3.16）亿、51.94（-2.13）亿，预计23年归母净利润为60.73亿，2021年归母净利润同比去年同口径增长+20.1%，2022-23年归母净利润增长分别同比+17.0%、+16.9%。给予目标价41.2元，对应21年20倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行，竞争加剧。 正泰电器三大财务预测表 往期报告： 点评报告： 2020-10-30：【东吴电新】正泰电器20Q3点评：低压显著恢复，直销业务发力 2020-08-29：【东吴电新】正泰电器中报点评：Q2单季高增，龙头韧性强劲 2020-04-30：【东吴电新】正泰电器年报&一季报点评：一季度受疫情拖累，全年稳健增长可期 2019-10-25：【东吴电新曾朵红团队】正泰电器三季报点评：毛利率继续改善，低压行业客户高增，光伏EPC订单旺盛 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green_Energy）由东吴证券研究所电力设备新能源团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所电力设备新能源团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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