资产配置月报:均衡调配应对波动

（以下内容从中信期货《资产配置月报:均衡调配应对波动》研报附件原文摘录）
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在7月份的下半年整体策略展望中，我们认为下半年将继续延续修复逻辑，并且是对经济预期从环比修复到同比修复的验证。资本市场主线将继续沿着“内需”主线，权益>黄金>商品>债券。从7月份的资产表现来看，权益市场积极、商品市场延续基建主线、债券市场低迷的主基调符合预期，而黄金的上涨略超预期。虽然对于长期多头配置的黄金建议我们仍然维持，但对于7月中旬以来的金、银价格表现让我们不得不再度审视基本面逻辑之外的流动性估值和避险估值。 7月份上证国债、沪深300指数、中证500指数和中信期货商品指数涨幅为0.06%、12.75%、12.2%和6.6%。我们推荐的股票：多周期、降低科技权重、多IC；债券：观望、基差走阔；商品：多豆粕、黄金、铜的组合策略表现中，股票、债券、商品的月度收益率分别为：11.94%、0.08%和8.33%。上述组合收益率仅为等权重下的收益率。从年初至今，配置组合的算数平均累计收益率为20.46%、按照（3:6:1）的股、债、商权重加权后的平均累计收益率为12.88%。而基准组合算数、加权的累计收益率分别为6.66%和6.49%。 二、8月配置主线：均衡化配置 7月的大类资产表现在验证内需导向的积极逻辑的同时，也凸显了流动性和避险逻辑冲突下的市场矛盾。在疫情形势常态化和国外格局不稳的状况下，加强内功的同时要警惕跨境资本流动、避险情绪和外部环境的边际变化。从中长期角度来讲，下半年仍将呈现三季度积极、四季度谨慎的整体格局。但是放眼当下，市场的重心要在一些边际的变化上展开博弈。展望8月份，预计市场将围绕“政策落地”和“流动性、估值和避险情绪的冲突”两大要点展开。 要点一：政策强调落地和直达实体，更加看重经济数据从预期到现实的投影。 1、7月份的政治局会议再次强调了内需和“六保”，同时提出“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”。与此同时，还强调了持久战思维，更多依靠科技创新的，牢牢把握扩大内需这个战略基点，努力完成全年经济社会发展目标任务等一系列政策导向。 从中不难发现经济政策在对内需逻辑的强化，对科技的重视，并强调了一定的经济目标。也同时表明不会因一时之长短而改变长期的经济政策导向，以长线思维看待当下的市场形势。这与此前应对疫情冲击的短期政策大有不同。 对于下半年的经济增长预期而言，如果要实现全年正增长，下半年的GDP增速达到1.4%即可实现；如果要达到1%的IMF目标，下半年的经济增速要达到3.2%；如果要达到3%的全年目标，下半年的GDP需达到7%以上。因此，从总量评估来看，实现全年正增长的压力相对较小，但若有1%甚至是3%的目标期望，那么从政策刺激落地到经济数据略有压力。 7月份的PMI数据总体超预期好转，持续位于荣枯线之上。同时，生产-新订单的下降和出口订单由上月的42.6大幅反弹至48.4，也表明了需求的恢复正在进行中，外需的边际变化是好的。 不过我们从领先指标中也看到了政策落地的压力。从出厂价格-购进价格的回落表现来看，企业利润的恢复远未走上顺畅之路，下半年基建增速能否如期达成是今年经济目标实现正增长的关键之一。按照最新的基建增速数据和专项债规模测算，预计7月-9月份基建增速同比增幅要达到平均4.5%以上才能大幅缓解预期压力。因此，8月份开始，伴随着5月份集中发行的专项债落实到项目上，经济数据即将进入验证期，8月中旬前后的基建数据表现将左右短期情绪。 2、在对标内需的行业上，一方面延续了我们此前预判的新老基建之外，还强调了最终消费、医疗卫生，在补短板的基础上增加锻长板的诉求。 按照6月份的工业增加值数据来看，截至6月份工业增加值同比增速为正且持续提升的行业为化学纤维制造业、医药制造业、电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业、黑色金属冶炼及压延加工业。从具体的工业品产量来看，6月份同比正增长的行业当中，与当前内需政策落地行业一致的是拖拉机、发电设备、工业机器人、移动通信基站设备、智能手机、家电、电梯、电子计算机等。其中移动通信基站设备同比26.7%的增幅体现了5G相关产业链的增速情况。因此，锻长板的提出意味着上述正增长行业仍将是未来政策主导的方向。也即未来新老基建投资、房地产后周期消费、医疗服务、汽车等仍将是政策对标的重点行业。而从补短板角度来讲，在国内国外双循环的新格局下，发展高端制造、推进新型基础设施建设和新型城镇化是需要持续加强的。 因此，在三季度的经济验证期中，除了基建增速之外，我们另一个需要重点关心的即为上述行业的投资增速和利润表现能否延续乐观表现。 3、货币政策更加强调精准，难见大水漫灌，更多是结构性的工具使用。 不论是政治局会议还是二季度的央行货币政策执行报告，均非常清楚的传达出精准滴灌、直达实体经济的政策目标。同时对于低利率的观望和MLF通过引导边际成本影响利率水平的基调，也使得货币政策的基调更加明确了结构化工具的应用，而非一味的放水。 与此同时，二季度货币政策执行报告中删除逆周期调节的表述，增加宏观杠杆率回归至合理水平的意向，意味着不排除随着经济增长逐步走向正轨，此前为应对疫情而增加的杠杆有阶段性回收的可能。 另外，从融资成本的角度来看，依然没有改变降低综合融资成本的导向。从引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行的政策方向来看，短期大幅回收流动性或者是加息的可能性不大。在整体通胀水平平稳可控的大背景下，货币政策将大概率表现出“维稳”特征。 对于大类资产而言，稳定的流动性环境可以支撑风险类资产的估值，但对于债券市场而言就意味着交易性机会的匮乏。 要点二：流动性、估值和避险情绪的冲突是主要的矛盾点。 1、7月份A股市场持续的超万亿的日成交额再度吸引市场眼球。同时两市的融资/成交额占比也走至13%上方，是19年4月份以来的最高点。然而在监管喊话降温之后，权益市场的泡沫化降低，融资/成交额比重也从高点最低滑落至8%附近。然而，在债市收益率震荡和资产荒的大环境之下，权益市场始终受到资金的青睐。上述比例再度重回10%上方。同时，美元指数贬值的大环境也增加了人民币资产的吸引力，陆股通持仓市值维持高位，且始终对医药、消费、新能源、电子等青睐有加。预计短期来看，在没有找到更好的替代资产之前，权益市场对资金的粘性将持续存在。不过在外部风险因子影响频繁的背景下，需要提防估值下修和避险情绪的影响。 2、我们用估值的概念大致比较了股票、债券和房地产。股市的估值反映了未来价值的贴现，类似的，用国债收益率的倒数近似代表国债估值，房价租金比例近似代表房地产市场估值。横向比较，当前创业板指和楼市估值偏高，上证50和沪深300估值偏低，中证500和债券估值居中。 因此，从估值角度衡量，建议未来权益市场均衡布局：（1）前期高估值的行业：在“国内大循环”格局下内需消费仍是主要方向；疫情下医药行业仍存投资价值，不过如果年内疫苗落地，则医药行业进入后半场；科技行业下半年受中美关系扰动概率大，如果风险偏好较低，可适当降低科技行业权重，规避下半年海外风险；如果长期投资，则可在下半年逢低买入，寻求长期受益。（2）前期低估值的行业：银行地产相对“便宜”，“安全垫”较厚，可选择盈利空间大的做长期价值投资。（3）其他具备性价比的行业：兼顾防御性和成长性的国防军工，受益于海外经济转暖的有色和化工，粮食安全和生猪养殖后周期的饲料种业。详情请见专题报告《A股风格策略：估值角度找均衡——20200809》 3、避险情绪的冲击变得频繁，高波动的市场环境需要灵活应对 7月份之后市场再度进入高波动的状况，尤其是权益市场和贵金属、有色金属波动率上升明显。自英国官方7月中旬宣布不再与华为合作之后，美国对中国5G相关产业的打压与日俱增。加上各类地缘事件的干扰，市场避险情绪打乱了资产的整体节奏。 从权益市场的表现而言，7月份风格的切换频繁和震荡表现已经充分显示出流动性、估值和情绪预期过满后的波动上升风险。在8月份基本面待验证、流动性易受高估值板块波动溢出效应影响的情况下，市场避险情绪的隐现将使得权益市场维持高波动状况。 黄金、白银价格在流动性充裕的大背景下，叠加了避险情绪的利多出现大幅上涨。行至当下，2000美元以上的黄金价格已经引起多头的过度集中交易，倘若美国刺激计划不及预期或者美元指数空头平仓，都将引发贵金属市场的短期大幅波动。虽然从长期来看黄金仍然是可以进行战略性配置的资产，但是需要警惕短期流动性边际脆弱性的冲击。 而有色金属等大宗商品的表现一方面叠加了金价上涨和流动性充裕增加通胀预期的影响，另一方面也基本反映了基建发力的内需逻辑。虽然从波动率角度来看有色金属板块的波动率已经有所抬升，但整体仍在合理范围内，预计8月份将继续享受基本面和高波动叠加的市场红利。 最后，总结上述基本面和流动性的两大要点，展望8月份我们认为整体的配置逻辑在积极的基调上适当增加一些均衡配置，以规避市场的高波动。 股票：等待经济数据从预期到现实的验证过程中，继续持有新老基建、地产后周期消费品相关板块，持有股指期货IC多头头寸。同时，关注兼顾防御性和成长性的国防军工，关注IF的阶段性配置机会。 债券：货币政策强调精准和落地，债券收益率继续维持区间震荡，延续2.7%-3.1%的运行中枢。现券端关注收益率上沿的配置机会，国债期货趋势策略暂时观望，可关注12月份合约基差正套机会。 商品：短期原油供应或继续回归，油价整体震荡；雨季过后基本金属迎来需求恢复期，国内强基建和稳房产的双重驱动继续发力，房地产竣工端的需求拉动继续发力，基建增速也迎来验证期；中国加大采购美豆新作带来短期原料供给压力，生猪养殖修复为中长期趋势。前期有色多头继续持有，豆粕多头可做月度级别调整，中长期继续持有。 黄金：美国经济刺激计划、美元指数下跌和地缘避险带来金价大幅上涨，多头空间短期兑现的情况下，8月份建议多头部分平仓观望。但从中长期看，避险逻辑将持续，“多事之秋”加上实际利率低水平将对金价构成持续支撑。 汇率：央行第二季度货币政策报告删除了对于汇率“加强宏观审慎管理”的表露，透露央行对于波动的容忍度在提升。同时叠加美国大选前美方利用中国牌转移视线的可能，预计人民币汇率高波动的状态将维持。不建议投资者过分押注政治事件走势，年中购汇需求的投资者可继续把握机会，顺势而为。 三、市场综述：经济向好趋势进一步确认 （一）宏观环境综述：贸易和地产高韧性，基建效果开始显现 1、二季度GDP同比3.2%，6月工业增加值同比4.8%，经济向好趋势进一步确认。上半年经济增长主要还是靠第二产业拉动，第三产业恢复偏慢。按照一季度GDP增速-6.8%，二季度增速3.2%估算，如果下半年维持二季度3.2%的增速，则今年全年经济增速为1%；如果下半年经济增速可以超预期的回到疫情前即7%，则全年增速可达3%。根据IMF最新经济展望，预计今年中国经济增速为1%，明年增速大幅反弹至8.2%，随后再次缓慢回落。 2、地产修复速度最快，基建效果开始显现，制造业下游发力。地产投资最具韧性，2月跌幅最小，6月率先翻正为1.9%。考虑商品房销售维持高景气度，雨季结束后地产仍有赶工预期。6月基建投资累计同比-2.7%，虽然仍然为负值，但反弹斜率最高。基建不同行业的修复出现分化，电力热力行业投资最快，水利环境投资修复速度偏慢。按照专项债资金时间推断，预计基建增速在7月雨季结束后会出现加速上行。制造业恢复明显慢于地产和基建，6月累计同比-11.7%，不过制造业下游正在发力，汽车、家电、计算机、通信和其他电子设备制造业的数据明显改善。 3、海外经济体陆续改善，贸易韧性有望保持。疫情期间出口持续超预期，以防疫物资和电脑设备为代表的商品出口高增长，一定程度对冲了外需疲弱压力。7月全球制造业PMI显著转暖，美国和欧盟主要国家重回50分界线上方，外需改善，贸易有望保持平稳。 （二）中观高频验证：地产即将进入旺季，基建维持强势 1、开工端即将进入旺季，竣工需求维持强势：商品房成交面积维持高位震荡显著高于历史同期水平。开工端需求季节性旺季开始逐步启动，水泥库存有效去化，价格开始稳中向上；竣工端需求维持强势，玻璃库存快速下行并伴随着价格的大涨。 2、基建维持强势，制造业延续复苏态势：7月基建需求继续维持强势，挖掘机销量与利用小时数都维持较高水平；制造业方面，汽车销量维持同比正增长的水平，家电产销有所恢复。 3、纺服及小商品小幅改善：7月以来纺织服装相关产业链有所改善，服装出口指数以及小商品订单指数环比上月都有不同程度的改善。 4、农产品价格维持上行，工业品库存压力较大：猪肉存栏维持持续回升的趋势中但受季节性影响7月猪肉价格显著反弹，禽蛋果蔬类价格平稳；工业品方面，受下游需求下降影响库存压力仍较大，液体化工品库存水平已接近历史高位。 （三）大类资产追踪：股票＞黄金＞商品＞原油＞债券 7月权益市场波动加剧，月初券商和周期等低估值板块快速拉升，市场情绪高涨，日度成交额超过万亿元变成“常态”，上证综指从3000点下方仅半个月冲上3458点。7月下旬中美摩擦再起，股市出现两次大幅回调，风格轮动加速，国防军工、农林牧渔、有色等涨幅较大。7月上证综指录得11%涨幅，创2019年2月以来最大月度涨幅。 商品在7月表现同样亮眼，尤其是黄金、铁矿石和油脂油料。美联储维持鸽派，低利率环境提升黄金吸引力，美元大幅走弱，欧美新一轮经济刺激计划提升风险情绪，黄金7月强势上涨超10%，价格创历史新高，8月初突破2000美元。铁矿石则受到供给和需求的双重拉动，巴西疫情影响铁矿发运速度，国内地产需求有支撑。同时，有色金属和原油板块继续表现为稳步上行。农产品板块震荡上行，部分品种如菜油、棕榈油、玉米、菜籽等涨幅超过10%。夏季进入天气季节性炒作，加上中美关系扰动和风险偏好抬升，农产品短期出现较大涨幅。 债市则相对弱势，10年期国债利率在2.8%-3.1%的区间中震荡反复。一方面，经济改善方向确定且进入专项债供给高峰，债市情绪低落；另一方面，经济修复已计入市场预期，影响边际减弱，同时中美摩擦背景下避险需求仍在。 整体来看，预计8月权益市场维持震荡上行，中央政治局会议提出“大循环”格局进一步强化内需板块。在资金维持在万亿成交额的偏暖氛围和风格轮动加速背景下，均衡配置可获得更多机会。不过，需警惕8月下旬美国大选带来的外部风险。债市短期则缺乏方向性指引，股债跷跷板效应仍在，供给进入高峰，同时央行维持流动性平衡，债市料维持区间震荡格局。商品受到全球经济修复支撑，不过价格上涨带来供给压力预期，料将震荡偏多。黄金涨势有望维持，短期或有获利盘了结，波动加大。 1、股票市场：防御性板块涨势提速 2.债券市场：短期缺乏指引，维持区间震荡 3.商品市场：需求修复和风险偏好推动商品维持上涨 （四）流动性观察：流动性维持充裕，外资进出频率加快 中信期货研究部 更多市场信息、最新市场动态 免责声明 除非另有说明，本报告的著作权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，此报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。中信期货有限公司不会故意或有针对性的将此报告提供给对研究报告传播有任何限制或有可能导致中信期货有限公司违法的任何国家、地区或其它法律管辖区域。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不因接收人收到此报告而视其为客户。 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