三七互娱2020年年报及2021年一季报点评:阶段性投入导致业绩波动,期待全球化、多元化成果落地【天风互联网传媒】

（以下内容从天风证券《三七互娱2020年年报及2021年一季报点评:阶段性投入导致业绩波动,期待全球化、多元化成果落地【天风互联网传媒】》研报附件原文摘录）
　　欢迎垂询冯翠婷及对口销售 摘要 事件 公司于4月30日晚披露20年年报及21Q1季报，2020年实现营收144.00亿元，yoy+8.86%；归母净利润27.61亿元，yoy+30.56%，扣非归母23.92亿元，yoy+14.49%，主要系20年移动游戏业务的稳健增长及20年公司海外业务再创新高，21Q1实现营收38.18亿元，yoy-12.09%，归母净利润1.17亿元，yoy-83.98%，靠近前期预告上限。21Q1公司销售费用28.00亿元，同比增长0.06%。管理费用1.03亿元，同比增长66.00%，主要系21Q1管理人员数量较20Q1增加，导致员工薪酬费用增加；研发费用3.25亿元，同比增长24.04%，主要系公司扩大研发团队规模和优化薪酬激励机制，使得研发人员薪酬及福利费用增长所致。21Q1业绩波动是业务发展中阶段性投入引起的业绩波动，营收下降结合管理研发费用增长，随产品后期收入回流，Q2-Q4业绩可期。 聚焦“研运一体”，加大研发投入 公司20年研发投入11.13亿元，yoy+36.66%。近三年研发投入累积达24.67亿元。截至20年末，研发人员2343人，较19年增加761人，yoy+48.1%。公司强研发实力保障稳定精品产品供给支持运营业务发展，同时研发团队根据运营反馈对产品进行打磨调优，做长生命周期。国内产品《荣耀大天使》、《斗罗大陆：武魂觉醒》、《斗罗大陆：魂师对决》、《一千克拉女王》表现优异，《精灵盛典》《斗罗大陆》H5等多款上线一年以上的自研精品游戏在已发行地区保持稳定流水。推广方面，通过自研“量子”、“天机”两大AI投放系统及“雅典娜”、“阿瑞斯”、“波塞冬”三款产品进行差异化运营。并构建5G云游戏体系，与华为公司签订合作协议，将成立“云游戏技术方案联合攻关小组”。 “双核（SLG+MMO）+多元”产品策略，着力开拓海外市场 公司产品矩阵囊括MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型，覆盖魔幻、仙侠、都市、青春校园、女性向等不同题材。其中《云上城之歌》、《浮生妖绘卷》、《万古封灵决》体现对年轻化群体的成功探索。公司2020年海外市场营业收入达21.43亿元，yoy+104.34%。将继续通过布局西部、军事等多类题材的SLG游戏加码布局全球，其中《Puzzles &Survival》、《奇迹MU》、《精灵盛典》、《叫我大掌柜》、《大天使之剑H5》等在海外均取得优异成绩。 盈利预测：公司 21年海内外产品储备丰富，并积极投入5G云游戏、影视、音乐、艺人经纪、动漫、VR/AR等在内的文娱产业，持续挖掘优质IP。21Q1由于老游衰减及新游推广，尤其海外处于爬坡亏损期，造成业绩错配低于市场预期，关注后续游戏后周期利润回收。我们预计公司21-23年净利29.03/35.58/41.98亿元，对应估值17/14/12x，由于游戏公司PE目前位于底部，上升空间大且公司位居龙头，故将21年目标估值从22x调高到25x，对应目标价32.75元，维持“买入”评级。 风险提示：游戏版号政策缩紧；新游利润回收表现不及预期；海外游戏表现不及预期；买量投入高于预期；募资项目进展不及预期。 前期报告回顾 2021-03-09 | 三七互娱：29亿定增终落地，加码推进“双核+多元”战略【天风互联网传媒】 2021-03-19 | 三七互娱：新游推广及老游衰减致业绩承压，静待利润释放【天风互联网传媒】 正文 1. 财报解读 三七互娱2020年实现营收144.00亿元，同比上升8.86%；归母净利润27.61亿元，同比上升30.56%，扣非归母23.92亿元，同比上升14.49%，主要系20年移动游戏业务的稳健增长及20年公司海外业务再创新高，海外游戏业务营业收入较19年同期增长104.34%。 20Q4实现营收31.10亿元，同比下降15.19%，归母净利润5.01亿元，同比下降10.41%，扣非归母4.41亿元，同比下降34.38%。 21Q1实现营收38.18亿元，同比下降12.09%，归母净利润1.17亿元，同比下降83.98%，主要系由于销售费用增长率高于营业收入增长率所致，是业务发展中阶段性投入引起的业绩波动，营收下降结合管理研发费用增长，随产品后期收入回流，Q2-Q4业绩可期。扣非归母383.38万元，同比下降99.41%。投资收益达1.55亿元，占利润总额4.78%，同比增长350.65%，增加0.38亿元，主要系处置心动网络股权取得的投资收益。 毛利率上，公司20年毛利率87.79%，同比上升1.22pct，净利率21.08%，同比上升2.81pct。20Q4毛利率83.69%，同比下降3.24pct。净利率18.65%，同比上升1.29%。21Q1毛利率86.40%，同比下降4.43pct，净利率2.96%，同比下降15.38pct。 四项费用率上，2020年销售费用82.13亿，同比上升6.15%，主要系20年公司对新上线或处于主要推广期的游戏产品通过增加流量投入有效导入受众用户，互联网流量费增加所致，销售费用率57.04%，同比下降1.45pct；管理费用3.66亿，同比上升65.06%，主要系办公大楼转固折旧费上升、员工的薪酬费用及股份激励费用增加所导致，管理费用率2.54%，同比上升0.87pct；研发费用11.13亿，同比上升35.63%，主要系公司加大对游戏的研发投入，研发人员薪酬及设计费用增加所致，研发费用率7.73%，同比上升1.52pct；财务费用-2300.43万，同比下降54.35%，主要系银行定期存款利息收入增加所致，财务费用率-0.16%，同比下降0.05pct。 21Q1公司销售费用28.00亿元，同比增长0.06%，销售费用率73.35%，同比增加8.91pct，主要系公司游戏业务具有先投入后回收的特性，公司新上线的《荣耀大天使》《绝世仙王》《斗罗大陆：武魂觉醒》，以及全球发行的《Puzzles &Survival》持续增大流量投放，且海外主攻策略型品类产品具有运营生命周期长、前期投入大的特点，投入预计将于Q2-Q4逐步回收。管理费用1.03亿元，同比增长66.00%，管理费用率2.70%，同比增加1.27pct，主要系管理人员数量较20Q1增加，导致员工薪酬费用增加；其余主要系办公大楼和土地的折旧摊销费上升以及人员增加使得办公费增加所致。财务费用-1109.01万元，同比下降181.80%，财务费用率-0.29%，同比下降0.60pct，主要受贷款利息减少和银行利息收入增加共同影响所致。研发费用3.25亿元，同比增长24.04%，研发费用率8.51%，同比增加2.48pct，主要系为精进公司“研运一体”战略，提升公司的长期竞争力，持续加大研发投入，扩大研发团队规模和优化薪酬激励机制，使得研发人员薪酬及福利费用增长所致。 2020年公司经营活动产生的现金流量净额为29.28亿元，同比下降10.13%，经营性现金流净额/营业收入为20.33%，同比下降4.3pct。投资收益达1.55亿元，占利润总额4.78%，同比增长350.65%。资产减值达1.88亿元，占利润总额5.79%，主要系长期股权投资减值损失、商誉减值损失和坏账损失。21Q1公司经营性现金流净额为6.73亿元，去年同期为17.54亿元，同比下降61.63%。 2.业务简析 2.1移动游戏业务 2020年公司移动游戏业务取得营业收入132.96亿元，同比增长10.9%。公司的移动游戏业务收入和研发投入均呈增长态势，移动游戏业务在国内和海外多地市场保持领先地位。2021年1月上线的自研游戏《荣耀大天使》、2月上线的《绝世仙王》以及3月上线的《斗罗大陆:武魂觉醒》流水表现优异。 1） 移动游戏研发 2020年研发投入11.13亿元，同比增长36.66%，增幅高于营业收入增长水平。近三年研发投入累积达24.67亿元。截至年报期末，公司游戏及系统研发人员2343人，较19年增加761人，增幅48.1%，其中高级研发人员数量也进一步增加。研发人员平均年薪37.22万元，yoy-12.43%。公司主要研发投入用于： ？ “精品化”：在技术层面致力于提升产品引擎性能，提高产品的美术和音效品质，以满足用户对高品质游戏的体验需求；在策划层面致力于玩法创新，流程优化，以满足用户在趣味性和流畅体验方面的需求。高品质开发及高频率迭代提高新产品对用户吸引力，也使得大部分自研产品长期维持较高的流水。 ？ “多元化”：立项类别涉及MMORPG、SLG、SRPG、模拟经营等领域，为2021年储备了丰富的产品数量及类别。未来，公司将在产品类型、题材以及美术表现、玩法等方面持续进行多元化创新，以优质内容为战略方向，利用自身沉淀下来的经营多品类产品的经验，结合公司已有的在数值、玩法等方面的优势，着重在MMORPG、SLG、SRPG、模拟经营等领域进行深入探索。 ？ 投资优秀研发商：与众多优秀研发厂商携手合作等方式，在产品供给侧进行多元化布局。为进一步提高产品的成功率，公司建立了严格的评测流程，利用自身在用户数据和数值经验方面的优势与研发商共同打磨产品，保证产品上线前的品质达到较优水平。 ？ AI大数据算力研运中台“宙斯”中台：公司自研“宙斯”中台可灵活自由地进行深度学习计算，一站式服务端模块支撑，实现运维自动化。“宙斯”可实现从研发、部署、运营全流程的自动化和标准化，为各部门系统间的互联互通扫平了障碍，使各系统及原业务流程达到大幅的自动化提升。该中台的出现标志着设备资源从预留的模式进入按需动态扩容的模式，在运维环节大幅降本增效，让闲置设备资源有效利用，为数据分析师提供弹性的算力环境。 ？ 构建5G云游戏体系：构建内部云，为游戏上云游戏提供计算和网络支撑；搭建云游戏代理服务，积极研究高效游戏视频转码以及解码技术；研发具备用户交互、视频解码以及云服务端通讯的通用框架体系以支撑云游戏的通用轻APP。20年，三七互娱与华为公司签订合作协议，双方将成立“云游戏技术方案联合攻关小组”，深度优化现有云游戏方案，共同探索云游戏的发展方向和技术革新。在即将到来的5G时代，公司在云游戏技术上的平滑过渡有望为玩家带来全新体验。 2） 移动游戏发行 ？ 国内市场：公司在运营的国内移动游戏最高月流水超18亿，新增注册用户合计超过3.84亿，最高月活跃用户超过8487万。上线《云上城之歌》《浮生妖绘卷》《万古封灵决》等不同类型、题材的优秀游戏产品。其中代理发行的异世界冒险题材MMORPG产品《云上城之歌》2020年4月上线，多项运营发行数据创下佳绩。作为一款泛二次元产品，受众更为年轻化，是公司在年轻化群体的一次成功探索。 产品矩阵囊括MMORPG、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型，覆盖魔幻、仙侠、都市、青春校园、女性向等不同题材。坚持以系统性流量经营，采用“立体营销+精准推送+长线服务”的多元方式，准确把握用户需求，将创意营销方案精准推送至目标群体，为玩家提供细致全面的长线服务，提升玩家满意度、活跃度和留存率，以延长产品生命周期，积累更高的流水收入。立体营销上，公司已形成独具特色的“品效合一”，一方面通过选择与产品内涵相契合的代言人，另一方面，结合短视频平台达人丰富投放素材输出。 公司自主研发的智能化投放平台“量子”以及智能化运营分析平台“天机”已投入使用。一方面，智能化投放平台“量子”可对接所有主流渠道，实现快速投放和自动化投放。同时，该平台还可以合并多个系统，串联流程，大幅减少计划创建时间，对计划进行标准化批量处理，自动化、系统化地维护计划。此外，该平台还可以通过大数据分析以及AI算法提升推广效率以及效果。另一方面，智能化运营分析平台“天机”则为对游戏数据进行统计、分析以及预测的经营决策系统，该系统可以通过数据分析模型对游戏生命周期进行精准预测，支持运营团队根据用户数据采取差异化的活动营销，使客服可以专注于更高价值的用户服务，进一步挖掘用户价值。 ？ 海外市场：21Q1公司海外市场收入同比增幅超130%，环比增幅超50%，多地区游戏流水均有增长，海外整体月流水超过5亿元人民币。其中，全球发行的策略品类游戏《Puzzles&Survival》实现月流水接近1.5亿元人民币，并仍保持高速增长。2020年，海外业务营业收入同比增长104.34%。 公司海外品牌37GAMES覆盖多个国家和地区，游戏类型涉及SLG、MMORPG、模拟经营、卡牌等。公司将出海策略由原“分区突破”调整为按照赛道和品类做组织架构来发行，新策略之下，发行人员对产品有着更深入的理解，可通过更有效的手段进行本地化运营。在“全球化”方面，一方面，公司继续通过布局西部、军事等多类题材的SLG游戏加码布局全球。公司已通过SLG产品有效突破欧美市场，在全球范围影响力得到提升。在东南亚、日韩等地区，公司依然保持领先优势。 市场首款“三消+SLG”产品《Puzzles &Survival》20年8月上线后，已登顶过部分地区策略游戏畅销榜之首，进入欧美多地区畅销榜前50，日本下载双榜第一。截至4月29日，这款产品月流水已过亿元，预计2021年重点向中国港澳台、韩国等市场推广。2020年2月份，《奇迹MU:跨时代》在中国港澳台地区上线，并迅速登顶台湾IOS畅销榜和Google Play免费下载榜；《精灵盛典》2020年12月上线越南地区，目前居谷歌与ios双端畅销榜第一；《叫我大掌柜》2020年10月上线中国港澳台地区，在免费榜持续上榜数周，2021年1月、2月分别在日韩发行，截至公告日已经在韩国取得不错的反响；《大天使之剑H5》在越南市场上线后长期稳居畅销榜榜首，成为当地市场现象级游戏。 2.2网页游戏服务 公司网页游戏业务20年营业收入10.8亿元，较19年相比有所下滑，主要是受到用户向移动端转移，以及网页游戏产品数量减少两方面的影响。公司一方面通过战略投资及业务合作等方式与国内顶尖网页游戏研发团队加强合作；另一方面，通过精细化运营精品游戏，提高用户粘性，稳定产品生命周期，进一步稳定营业收入。 2.3文娱产业布局 公司以优质内容为战略方向，在维持游戏核心业务高速增长的同时，布局文创行业其他高增长细分领域，深度挖掘5G云游戏、影视、音乐、动漫、VR/AR、文化健康产业、在线教育、电竞、社交文娱等领域。 ？ 2020年，公司持续发力投资打造生态闭环，形成良好的多向协同。通过与所投公司天津卡乐旗下的SNKIP结合，三七互娱发行的手游《拳魂觉醒》表现突出，在国内外都取得了优异成绩。2020年投资的上海易娱网络科技有限公司推出的手游产品《Puzzles &Survival》在2021年1月已进入APPAnnie中国厂商出海应用全球收入榜前30。另外，各个垂直领域所投公司之间的联动增强，例如中汇影视与艺画开天达成合作，购买B站热播的科幻动画《灵笼》版权并将开发为真人影视剧；艺人经纪公司“原际画”以及“好好榜样”也正与风华秋实、中汇影视及三七互娱合作，将优质艺人资源发挥最大化，并通过所投国内头部影视MCN“毒舌电影”作为宣传渠道，未来可为三七互娱文娱生态圈带来放大叠加效应。 ？ 在线教育方面，绘本平台“KaDa”成为国内头部平台之一，去年营业收入实现翻倍增长；线上瑜伽教学平台“Wake”在疫情期间也获得增长，并已实现盈利。整体而言，公司通过优质内容及流量运营上的深耕细作，在线教育板块呈现良性发展趋势。 ？ 影视领域方面，公司先后投资了多家优秀影视制作企业，成功参与出品《破·局》《嫌疑人X的献身》《无问西东》《南极之恋》《少年的你》《鹤唳华亭》《清平乐》等优质影视作品，未来公司将逐步推出更多优秀的影视作品。动漫领域方面，公司先后投资了多家国内优秀动漫制作团队和平台，由武汉艺画开天文化传播有限公司制作的改编自刘慈欣同名科幻小说的《三体》动画预计2021年上映。 公司定增落地，赋能公司长期发展。本次非公开发行股票已于2021年3月10日上市，限售期为本次新增股份上市之日起6个月。本次非公开发行人民币普通股(A股)股票1.06亿股，每股面值为人民币1.00元，发行价为每股人民币27.77元，募集资金总额为人民币29.33亿元，扣除发行费用（不含税）0.31亿元后，本次募集资金净额为人民币29.02亿元。募资分别用于1）游戏开发及运营（8.74亿）2）5G云游戏项目（8.72亿）3）修建总部办公楼（11.56亿），将在游戏研发上加大投入力度，拟通过本次定增募资分三个批次开发24款游戏，涵盖西方魔幻、仙侠、战争、北欧神话、中世纪文明等多元化题材产品，有助于丰富公司游戏产品矩阵。21年4月22日，三七互娱全球总部大厦进行奠基仪式，该建筑据超6000人规模来规划。 3.投资建议 公司坚定“研运一体”的发展模式，加码研发投入，为自研产品实现创新突破、提高运营推广效率打下坚实的基础。并将加速全球化战略布局，在众多长周期精品游戏的支撑下，拓展海外市场。21年海内外产品储备丰富，并积极投入5G云游戏、影视、音乐、艺人经纪、动漫、VR/AR等在内的文娱产业，持续挖掘优质IP。21Q1由于老游衰减及新游推广，尤其海外处于爬坡亏损期，造成业绩错配低于市场预期，关注后续游戏后周期利润回收。我们预计公司21-23年净利29.03/35.58/41.98亿元，对应估值17/14/12x，由于游戏公司PE目前位于底部，上升空间大且公司位居龙头，将21年目标估值从22x调高到25x，对应目标价32.75元，维持“买入”评级。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 核心观点及报告全文详询对口销售。 证券研究报告：《三七互娱（002555.SZ）2020年年报及2021年一季报点评： 阶段性投入导致业绩波动，期待全球化、多元化成果落地 》 对外发布时间：2021年5月5日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 文浩 SAC执业证书编号：S1110516050002 冯翠婷 SAC执业证书编号：S1110517090001

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