【东吴电新】星源材质:产销两旺,盈利拐点——年报及一季报点评确立

（以下内容从东吴证券《【东吴电新】星源材质:产销两旺,盈利拐点——年报及一季报点评确立》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与预估 投资要点 21Q1业绩同环比高增，接近业绩预告中值，业绩拐点确立。21Q1公司实现营收4.22亿元，同比增加238.51％，环比增长18.65%；归母净利润0.62亿元，同比增长287.93%，环比增长232.82％，此前预告0.6-0.65亿元，接近业绩预告中值，符合市场预期；扣非归母净利润0.57亿元，同比增长413.56%，环比增长495.76%。 产能释放，大客户跑顺起量，20年H2明显转好。2020年全年隔膜收入8.78亿，同比大幅增长47.3%，下半年隔膜收入6.04亿，同比上升212%，环比大幅上升 220%，毛利率为31.3%，同比下滑10.5pct，下半年毛利率为29.3%，环比下滑6.5pct，主要受运费转入成本以及产品价格下滑影响。20年常州、江苏基地全部建成，产能跑顺，常州基地开始向宁德、三星、村田、Saft供货，江苏基地4亿平产能大部分投产，开始向比亚迪、亿纬等客户供货，两地子公司业绩大幅增加。 20Q4以来持续满产满销，单平利润大幅提升。20年公司隔膜出货7亿平，同比+102.2%，其中Q4出货预计2.5亿平，同比增长220%，环比增长35%，21Q1持续满产满销，预计出货2.5-2.6亿平，同比增长300%左右，环比微增。从盈利水平看，我们测算若不考虑股权激励及诉讼等一次性费用影响，Q4单平利润预计0.2元/平左右，环比实现翻番；21Q1单平净利0.22元/平，若不考虑股权激励费用的影响，对应Q1单平净利达0.26元+，环比增长30%左右，主要受益于公司客户结构改善及产能利用率提升，盈利拐点确立。 加大扩产力度，长期高增长维持。公司常州湿法基地、江苏干法和涂覆基地产能基本建设完毕。考虑一些线用于打样，目前公司满产下，单月产量0.9-1亿平，产能供不应求，因此后续还将于常州、瑞典进一步扩产，瑞典基地规划7亿平，一期0.9亿平涂覆产能开始建设，将于23年开始逐步投产，国内将规划8亿平产能，将于明年开始陆续投产。我们预计公司21年出货量有望超过11亿平，同比实现近60%增长，22年预计出货15亿平左右，同比35%左右。 股权激励费用及诉讼费用拉高20年期间费用，21Q1费用控制良好。2020年公司期间费用合计2.34亿元，同比增长19.48%，费用率为24.16%，同比降低8.43pct。销售费用0.2亿元，销售费用率2.1%，同比降4pct；管理费用1.3亿元，管理费用率13.9%，同比降0.56pct；财务费用0.2亿元，财务费用率2.4%，同比降3.8pct；研发费用0.6亿元，研发费用率5.9%，同比增0.04pct。 盈利预测与投资评级：考虑到公司隔膜业务量利齐升，我们将公司 21-22 年归母净利润为2.1/3.1亿元调至3.1/4.36亿元，预计23年公司归母净利润6.12亿元，同比分别155%/41%/40%；对应现价 PE 分别45/32/23倍，给予21年60x，对应目标41.4元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。 正文 20年归母净利1.21亿元，同比降低11%，略低于市场预期。2020年公司营收9.67亿元，同比增长61.2%；归母净利润1.21亿元，同比降低11%，此前预告1.19亿元；扣非净利润0.88亿元，同比增长94.1%，此前预告0.94亿元，略低于市场预期；20年毛利率为34.64%，同比降低7.18pct；净利率为10.5%，同比降低11.17pct。其中，20Q4公司实现营收3.56亿元，同比增加321.68％，环比增长31.83%；归母净利润0.19亿元，同比下降131.26%，环比降低40.49％，扣非归母净利润0.1亿元，同比下降115%，环比下降61.98%，其中股权激励费用及诉讼费用等影响约4000万+利润，若加回，则Q4公司扣非利润可超5000万，环比翻倍，实现经营拐点。 21Q1业绩同环比高增，接近业绩预告中值，业绩拐点确立。21Q1公司实现营收4.22亿元，同比增加238.51％，环比增长18.65%；归母净利润0.62亿元，同比增长287.93%，环比增长232.82％，此前预告0.6-0.65亿元，接近业绩预告中值，符合市场预期；扣非归母净利润0.57亿元，同比增长413.56%，环比增长495.76%。盈利能力方面，Q1毛利率为34.05%，同比降低9.32pct，环比增长8.09pct；净利率14.65%，同比增长1.87pct，环比增长9.42pct；Q1扣非净利率13.43%，同比提升4.58pct，环比提升10.75pct。 产能释放，大客户跑顺起量，20年H2明显转好。2020年全年隔膜收入8.78亿，同比大幅增长47.3%，下半年隔膜收入6.04亿，同比上升212%，环比大幅上升 220%，毛利率为31.3%，同比下滑10.5pct，下半年毛利率为29.3%，环比下滑6.5pct，主要受运费转入成本以及产品价格下滑影响。20年常州、江苏基地全部建成，产能跑顺，常州基地开始向宁德、三星、村田、Saft供货，江苏基地4亿平产能大部分投产，开始向比亚迪、亿纬等客户供货，两地子公司业绩大幅增加，常州星源（湿法）全年营收为3.94亿，同比增长688%，净利润0.78亿元，同比+37%，对应净利率19.8%；江苏星源（干法+涂覆）营收为2.69亿元，同比增长2889%，净利润0.56亿元，同比+409%，对应净利率20.8%。 20Q4以来持续满产满销，单平利润大幅提升。20年公司隔膜出货7亿平，同比+102.2%，其中Q4出货预计2.5亿平，同比增长220%，环比增长35%，21Q1持续满产满销，预计出货2.5-2.6亿平，同比增长300%左右，环比微增。产品拆分来看，21年公司全年出货有望超11亿平，同比近60%，其中湿法隔膜受益于宁德时代大规模采购，干法受益于比亚迪刀片电池采购，LG湿法预计贡献1亿平新增量，村田、SK等客户也贡献将新增量，预计湿法隔膜占比60%以上，干法接近40%。从盈利水平看，20年下半年隔膜价格稳定，Q4需求旺盛，部分小单价格微涨，同时Q4公司实现满产满销，产能利用率提升及产线效率提升带动单平利润提升明显，我们测算若不考虑股权激励及诉讼等一次性费用影响，Q4单平利润预计0.2元/平左右，环比实现翻番；21Q1单平净利0.22元/平，若不考虑股权激励费用的影响，对应Q1单平净利达0.26元+，环比增长30%左右，主要受益于公司客户结构改善及产能利用率提升，盈利拐点确立。21Q2起LG湿法隔膜开始放量，全年预计贡献1亿平左右增量，客户结构进一步优化。我们预计随着产品结构优化，单平利润有望进一步提升，全年单平净利上修至0.3元/平左右，全年预计贡献3亿元左右利润。 加大扩产力度，长期高增长维持：公司常州湿法基地、江苏干法和涂覆基地产能基本建设完毕。目前公司湿法基膜产能合计9亿平，其中深圳基地3000万平，合肥基地8000万平，常州基地8亿（母卷）。干法方面，深圳基地近2亿平产能稳定生产，主要供货LG化学，江苏基地4亿平产能基本全部投产，合计公司产能15亿平。涂覆方面，公司江苏基地分2期建设，一期30条线，对应6亿平，二期20条线，对应4亿平，已全部投产。考虑一些线用于打样，目前公司满产下，单月产量0.9-1亿平，产能供不应求，因此后续还将于常州、瑞典进一步扩产，瑞典基地规划7亿平，一期0.9亿平涂覆产能开始建设，将于23年开始逐步投产，国内将规划8亿平产能，将于明年开始陆续投产。我们预计公司21年出货量有望超过11亿平，同比实现近60%增长，22年预计出货15亿平左右，同比35%左右。公司依托深圳总部以及常州、江苏、合肥、深圳四大基地，配套美国、日本、德国等地设立的研发机构或办事处，形成全球战略布局，在新型功能膜产业化方面构建竞争优势，为公司未来发展提供新的利润增长点。 股权激励费用及诉讼费用拉高20年期间费用，21Q1费用控制良好。2020年公司期间费用合计2.34亿元，同比增长19.48%，费用率为24.16%，同比降低8.43pct。销售费用0.2亿元，销售费用率2.1%，同比降4pct；管理费用1.3亿元，管理费用率13.9%，同比降0.56pct；财务费用0.2亿元，财务费用率2.4%，同比降3.8pct；研发费用0.6亿元，研发费用率5.9%，同比增0.04pct。公司2020年计提资产减值损失0.09亿；计提信用减值损失0.09亿。21Q1期间费用合计1亿元，同比降低262.38%，环比下降36.28%，费用率为14.8%，同比降1.3pct，环比降24.4pct，21Q1计提信用减值损失0.01亿，同比降258.7%，环比降85.6%。 经营现金流大幅改善，在手现金充裕。截止2020年年底，公司存货为1.9亿，较年初增加6.85%；应收账款5.55亿，较年初增长49.04%。20年公司经营活动净现金流为2.88亿，同比上升95.32%；投资活动净现金流出2.67亿，同比减少79.34%；资本开支为4.49亿，同比下降57.78%。账面现金为4.36亿，较年初下降9.7%。21年Q1公司存货为2.13亿，较年初增加12.41%；应收账款6.99亿，较年初增长25.93%；2021年Q1公司经营活动净现金流为0.34亿，同比上升1756.13%；投资活动净现金流为-1.45亿，同比下降32.26%；资本开支为1.78亿，同比下降4.01%。账面现金为13.26亿，较年初增长204.06%。 盈利预测 考虑到公司隔膜业务量利齐升，我们将公司 21-22 年归母净利润为2.1/3.1亿元调至3.1/4.36亿元，预计23年公司归母净利润6.12亿元，同比分别155%/41%/40%；对应现价 PE 分别45/32/23倍，给予21年60x，对应目标41.4元，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧，政策不及预期等。 星源材质三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2018-05-10：重磅！【东吴电新】星源材质深度：干湿法齐头并进，隔膜王者剑指全球（东吴电新曾朵红团队） 2017-08-21：【东吴电新】深度！星源材质：干法制敌湿法致胜，隔膜王者剑指全球，持续强烈建议买入！（曾朵红团队） 点评报告： 2021-03-16：【东吴电新】星源材质Q1预告点评：单平盈利提升，业绩拐点确立 2021-02-28：【东吴电新】星源材质2020年业绩快报点评：产销两旺，费用影响Q4盈利 2020-10-16：【东吴电新】星源材质三季报点评：业绩符合预期，产能爬坡顺利，国内外客户开始起量 2020-08-17：【东吴电新】星源材质中报点评：隔膜新产能放量，拐点将临 2020-03-19：【东吴电新】星源材质点评：股权激励彰显信心，公司再获海外客户认可 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green_Energy）由东吴证券研究所电力设备新能源团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 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