【东吴电新】公牛集团:营销+制造+管理能力继续强化,21Q1重回稳增轨道——年报&Q1 点评

（以下内容从东吴证券《【东吴电新】公牛集团:营销+制造+管理能力继续强化,21Q1重回稳增轨道——年报&Q1 点评》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与预估 投资要点 20年报收入、利润基本持平，符合预期。公司发布2020年年报，报告期内实现营收100.51亿元，同比+0.11%；实现归母净利润23.13亿元，同比+0.42%，由于上半年公司受疫情影响回落较多，全年业绩符合市场预期。其中2020Q4营收29.04亿元（yoy +16%）、归母净利润7.14亿（yoy +30%）。2020年毛利率为40.12%，同比下降1.29pct，毛利率的下降主要来自：1）高毛利的墙开等产品受疫情影响、占比下降；2）运费被重分类至主营业务成本。 21Q1收入+87%、利润+256%，剔除基数因素收入重回稳增轨道，利润快速增长。2021Q1实现营收25.74亿元，同比+86.57%；实现归母净利润6.07亿元，同比+256.17%，剔除低基数影响，21Q1相比于19Q1收入/利润分别增长16%/51%，收入稳增，而利润增快速增长。Q1毛利率为37.77%，同比上升0.8pct，环比下降-3.8pct。 营销+制造+管理三轮驱动，公司护城河不断拓宽。其中：1）营销方面公司20年确立了ToC、ToB两大营销体系，明确五金、装饰、数码、线上电商渠道协同互补，在巩固C端五金渠道基础上，加强建设C端装饰、C端数码渠道，在B端渠道方面构建了以B端客户为中心的组织形态，开发了包括保利等TOP房企客户，同时积极开拓家装渠道；2）制造方面坚持精益制造、柔性生产理念，充分发挥公司的规模效应和制造优势；3）管理方面推动组织架构和业务流程创新，推进绩效管理变革，同时大力推动数字化改革，提升管理效率。总体而言，公司长期建立起的渠道、成本、效率优势都在进一步强化。 分产品看，电连接产品稳增，智能电工照明业务受疫情影响小幅下降，数码配件业务快速增长，21年产品系列更加丰富，我们预计增长将提速。公司20年调整了收入拆分口径，其中：1）以转换器产品为主的电连接产品20年收入55.5亿，同比+5.7%，21Q1我们预计稳健增长，21年公司将继续丰富粘性更强的五金类产品，同时布局IDC末端配电解决方案、新能源汽车电连接领域产品，板块有望维持稳增；2）智能电工照明业务20年收入40.6亿，同比-8.3%，其中墙开/LED/其他产品增速分别-8%/-22%/+44%，21年疫情影响消除后，有望实现恢复性增长，同时公司产品序列将进一步丰富，提升新赛道产品份额；3）数码配件产品收入4.2亿，同比+17%，21年将围绕TWS耳机、多合一电源等产品继续开拓推广，增长有望继续提速。 盈利预测与投资评级：考虑今年上游原材料上涨压力，我们小幅下调公司2021-23年公司归母净利润分别至27.34亿、31.76亿、35.85亿（原预期21-22年分别29.15亿、35.60亿），同比分别+18.2%、+16.2%、+12.9%，对应现价PE分别43倍、37倍、33倍，给予目标价227.5元，对应21年50倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，投资不及预期。 正文 20年报收入、利润基本持平，符合预期。公司发布2020年年报，报告期内实现营收100.51亿元，同比+0.11%；实现归母净利润23.13亿元，同比+0.42%，由于上半年公司受疫情影响回落较多，全年业绩符合市场预期。其中2020Q4营收29.04亿元（yoy +16%）、归母净利润7.14亿（yoy +30%）。2020年毛利率为40.12%，同比下降1.29pct，毛利率的下降主要来自：1）高毛利的墙开等产品受疫情影响、占比下降；2）运费被重分类至主营业务成本。 21Q1收入+87%、利润+256%，剔除基数因素收入重回稳增轨道，利润快速增长。2021Q1实现营收25.74亿元，同比+86.57%；实现归母净利润6.07亿元，同比+256.17%，剔除低基数影响，21Q1相比于19Q1收入/利润分别增长16%/51%，收入稳增，而利润增快速增长。Q1毛利率为37.77%，同比上升0.8pct，环比下降-3.8pct。 营销+制造+管理三轮驱动，公司护城河不断拓宽。其中：1）营销方面公司20年确立了ToC、ToB两大营销体系，明确五金、装饰、数码、线上电商渠道协同互补，在巩固C端五金渠道基础上，加强建设C端装饰、C端数码渠道，在B端渠道方面构建了以B端客户为中心的组织形态，开发了包括保利、融创、金地等TOP房企客户，同时积极开拓家装渠道；2）制造方面坚持精益制造、柔性生产理念，推动精益化、自动化、数字化建设，如转换器工厂完成71条精益生产线导入，实现128台SW柔性自动化设备应用，整体效率提升20%以上，充分发挥公司的规模效应和制造优势；3）管理方面推动组织架构和业务流程创新，推进绩效管理变革，推出各类股权激励计划、特别人才持股计划等，同时大力推动数字化改革，提升管理效率。总体而言，公司长期建立起的渠道优势、成本优势、效率优势都在进一步强化。 电连接业务稳增，产品持续创新。公司20年调整了收入拆分口径，其中以转换器产品为主的电连接产品20年收入55.5亿，同比+5.7%；21Q1我们预计稳健增长。公司20年继续加强电连接产品研发投入，推动产品创新，推出基础焕新系列（包括木纹插座、两极插座等），同时推出家居情境创新系列产品，其中包括获得iF设计大奖的轨道插座等；除此外持续培育电工胶带、线盘等扎根业务，加强渠道和客户粘性。21年公司将继续挖掘客户需求，布局IDC末端配电解决方案、新能源汽车电连接领域，板块有望继续保持稳定增长。 智能电工照明业务因疫情影响小幅下降，20年加码ToB布局，有望实现快速成长。20年墙开、照明等领域的终端需求、渠道均不同程度受到疫情的影响，20年智能电工照明板块收入40.6亿，同比-8.3%，20年行业需求复苏+公司ToB发力，有望实现快速成长，其中： 1）墙开20年收入29.5亿，同比-8.0%，20Q1由于去年受疫情影响基数低，我们预计快速增长。20年公司中高端产品PIANO系列上市，同时推出首款智能墙开，引入语音、APP等控制方式，提出“原位替换”的概念；同时在ToB市场强化平台化、模块化设计，提升产品柔性和拓展性，不断提升竞争力。21年公司将推出针对ToB渠道的专属产品，并推广简约开关、智能开关等产品，有望实现较快增长。 2）LED照明20年收入7.7亿，同比-21.7%，21Q1我们预计快速增长。装饰灯方面公司推出20余款芯片，光源和标准灯方面也不断丰富产品序列，着重突出公司产品“防频闪”的概念。21年将继续丰富电源产品，实现快速增长。 3）其他智能电工照明产品包括生活电器、断路器、智能家居等，20年收入3.3亿，同比+44%，20年新品逐渐丰富，特别是智能家居产品领域智能门锁、开关等成功上市，软件方面能力不断提升。21年新品继续创新，有望维持快速增长。 数码配件业务增速较快，围绕快充、TWS耳机进行布局。2020年公司数码配件产品收入4.2亿，同比+17%，20年公司推出一系列快充产品及TWS耳机、多合一电源等产品，21年将继续围绕这些领域进行产品开拓与推广，增长有望进一步提速。 管理效率提升、费用率显著下降。公司2020年费用同比下降11.26%至13.14亿元，期间费用率下降1.67个百分点至13.07%。其中，销售、管理（含研发）、研发费用分别同比下降28.62%、上升7.69%、上升2.06%至5.18亿元、8.32亿元、4.01亿元，其中销售费用变化的原因主要是运费重分类入主营成本，财务费用产生0.36亿正贡献；费用率分别下降2.07、上升0.58、上升0.08、下降0.18个百分点至5.15%、8.28%、3.99%、-0.36%。2021Q1销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+14.85%/ +10.67%/ -1.89%/ +76.17%，费用率分别为4.63%/6.62%/3.08%/-0.61%。 现金流强劲，Q1预收款+合同负债较年初增长。2020年经营活动现金流量净额34.37亿元，高于利润；销售商品取得现金115.12亿元，同比增长0.42%。Q1经营活动现金流量净额3.56亿元；销售商品取得现金31.07亿元，同比增长66.04%。期末预收款项+合同负债4.14亿元，比年初增长24.02%。期末应收账款1.89亿元，较期初增长0.05亿元，应收账款周转天数下降0.3天至6.52天。期末存货7.85亿元，较期初下降0.03亿元。 盈利预测 考虑今年上游原材料上涨压力，我们小幅下调公司2021-23年公司归母净利润分别至27.34亿、31.76亿、35.85亿（原预期21-22年分别29.15亿、35.60亿），同比分别+18.2%、+16.2%、+12.9%，对应现价PE分别43倍、37倍、33倍，给予目标价227.5元，对应21年50倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行，投资不及预期 公牛集团三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2021-01-21：重磅首次！【东吴电新】公牛集团：民用电工王牌，品类拓展1再起航 点评报告： 2020-10-29：【东吴电新】公牛集团20Q3点评：单季恢复增长，毛利环比改善 2020-08-19：【东吴电新】公牛集团中报点评：Q2加速恢复，逆势巩固渠道、丰富产品线 2020-04-28：【东吴电新】公牛集团年报点评：年报靓丽，股权激励落地，疫情短期影响销售 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green_Energy）由东吴证券研究所电力设备新能源团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所电力设备新能源团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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