调结构与防风险并重,政策拐点需待复苏均衡——4月政治局会议点评
（以下内容从国泰君安《调结构与防风险并重,政策拐点需待复苏均衡——4月政治局会议点评》研报附件原文摘录）
联系人：董琦 张陈 陶冶 导读 本次政治局会议对经济形势定调相对乐观，对政策表述相对温和，流动性表态维持中性，财政节奏后移。核心强调利用好压力较小窗口期深化改革，调结构含义显著提升，核心指向需求结构、收入分配与产业升级。 摘要 政治局会议对经济形势判断相对乐观。会议删除“六稳”、“六保”，经济定调“稳增长压力较小的窗口期”，要利用好这一时期，深化供给侧结构性改革。制约政策转向的因素在于“经济恢复不均衡，复苏基础不牢固”。我们认为不均衡主要表现在三个方面：需求端制造业投资、消费偏弱；供给端，地产投资链条、上游资源品、出口链条生产明显强于其他链条；价格端，大宗商品价格高涨，消费品价格相对温和。 宏观政策以稳为主，“不急转弯”的同时，强调“固本培元”。政策并未急于向常态化回归，突出“固本培元，稳定预期”，通胀风险当前也并未纳入政策主要矛盾。财政政策方面，“落实落细”，额外强调要“发挥对优化经济结构的撬动作用”，政策节奏后移倾向显著。货币政策方面，“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”，而实体经济薄弱环节目前无疑是消费、制造业投资以及民间投资，政策端仍将向这些领域持续倾斜，流动性表述仍然中性。我们认为政策拐点要在经济达到更高水平均衡的阶段再做考量。 重视防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。3月国常会首提“政府杠杆率要有所降低”，未来城投与国企局部风险暴露仍有一定概率，为防止全局性风险以及落实化债责任，会议进一步要求健全风险处置机制。 坚持“房住不炒”，地产调控继续趋于收紧。对于地产形势的判断与此前表述大体一致，核心问题仍是大城市房价过高的问题。而遏制房价过高，本次会议除了强调增加住房供给，额外强调了“防止以学区房等名义炒作房价”。地产调控高压不变，可能面临进一步收紧的压力。 “制定促进共同富裕行动纲要”，我们认为，优化收入分配结构将成为推动共同富裕的重要抓手，一方面是在初次分配中优化各要素的分配比例，另一方面更更好地发挥二次分配调节收入差距的作用，核心是税收政策。 平台反垄断浪潮延续，会议强调“加强和改进平台经济监管”，平台经济反垄断将成为长期趋势，或将在未来四到五年的周期中持续成为全球政策协作焦点，也是国内完善社会主义市场经济体制的着力点之一。反垄断进程中预计初期以罚款、技术共享等手段为主。 政治局会议再次强调“碳达峰、碳中和工作”，重点关注传统行业限产和碳交易市场。这两者将分别以行政化和市场化的方式，或共同引发新一轮的供给侧改革。我们认为碳达峰将为国内上游商品价格提供持续支撑，结合限产和碳交易两个视角分析，重点在于对钢铁行业影响。 耕地和粮食安全将在乡村振兴中发挥基础性作用。本次政治局会议听取了第三次全国国土调查汇报，强调要以“最严格耕地保护制度”，确保粮食安全。 目录 正文 1 信号一：稳增长压力较小，重点在恢复不均衡 政治局会议对经济形势判断乐观。从政治局角度来看，一季度经济数据需要“辩证”看待，辩证一词的含义应是既有好的方面，也有不足之处。 好的方面是对全年经济形势较为乐观，因此本次会议表述相比2021年3月政府工作报告或2020年12月经济工作会议，删除了“六稳”、“六保”的表述，同时认为目前处于“稳增长压力较小的窗口期”，要利用好这一时期，“凝神聚力深化供给侧结构性改革”。因此整体来看，政治局对全年经济形势判断是较为乐观的。 不足之处在于“当前经济恢复不均衡”。政治局会议认为经济恢复的不足之处在于“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，我们认为主要不均衡主要表现在三个方面： 1、从需求端来看，出口和投资较强，消费较弱，投资中又以地产投资偏强，制造业投资偏弱，因此会议强调一方面要“促进制造业投资和民间投资尽快恢复”，另一方面要“打通国内大循环、国内国际双循环堵点”。这一判断与我们的观点一致，我们认为未来经济复苏亮点将由外转内，推动增长的因素也将从出口、地产投资向消费、制造业投资逐步切换。 2、从供给端来看，由于需求端复苏步调不一，同时叠加大宗商品价格大幅上涨，地产投资链条、上游资源品、出口链条生产明显强于其他链条。 3、从价格端来看，大宗商品价格高涨，消费品价格相对温和，本次会议并未对大宗商品价格做出明确批示，仅提到“做好重要民生商品保供稳价”，因此结构性通胀目前尚不是制约经济修复和宏观政策的主要矛盾。 2 信号二：宏观政策稳字当头，扶上马也要送一程 流动性表述中性，宏观政策以稳为主，“不急”以达到“固本培元”的效果，明显“转弯”将等到经济“达到更高水平均衡”。在经济形势整体乐观的情况下，宏观政策并未强调要向常态化回归，而是在延续“精准实施”、“不急转弯”的同时，额外强调要“固本培元，稳定预期”，其原因主要在于经济恢复尚不均衡，仍需要宏观政策的适度呵护，因此在经济“达到更高水平均衡”之前，流动性收紧节奏尚无需过虑。另外通胀风险并未纳入会议讨论，表明大宗商品价格上涨并不是当前政策的主要矛盾。 财政政策方面，“落实落细”的同时，额外强调要“发挥对优化经济结构的撬动作用”，财政政策退坡有限，一季度支出偏慢，节奏在蓄力后移。货币政策方面，延续“保持流动性合理充裕”，整体流动性环境变化不大，同时额外强调要“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”，而实体经济薄弱环节目前无疑是消费、制造业投资以及民间投资，政策端仍将向这些领域持续倾斜。 3 信号三：化解经济金融风险将成为重点 建立地方领导负责制，推进经济金融风险化解工作。未来“要防范化解经济金融风险”，为防止全局性风险以及落实化债责任，会议进一步要求“建立地方党政主要领导负责的财政风险处置机制”。此前3月国常会首提“政府杠杆率要有所降低”，我们判断意指隐性债务化解，本次会议得到进一步确认，未来城投与国企局部风险暴露仍有较大概率。而对于地方财政风险，我们从政府意愿、政府能力两大维度去对各个省份违约风险进行综合排名，使用政府负债率（债务存量余额占GDP）、违约主体个数作为地方政府意愿代表，将地方人均GDP、地方公共财政收入作为经济实力的代表，统计结果显示风险较高区域主要集中在中西部和东北，如青海、吉林、贵州等。 4 信号四：坚决遏制高房价，地产调控趋紧 坚持“房住不炒”，地产调控政策仍趋于收紧。对于地产形势的判断与此前表述大体一致，核心问题仍是大城市房价过高的问题，今年以来一线城市房价已经上涨超过11%，远高于二三线城市。而遏制房价过高，本次会议除了强调增加住房供给，即“增加保障性租赁住房和共有产权住房供给”外，额外强调了“防止以学区房等名义炒作房价”。目前来看，“三道红线”、“集中供地”等调控限制供给，地产供给短时间内也难有大变化，因此抑制房价短期更多依赖需求端调控，地产调控仍然趋紧。地产调控继续趋紧对后续地产投资会带来负面影响。 5 信号五：共同富裕的愿景或出现雏形，《行动纲要》有望在年内出台 政治局会议重提“制定促进共同富裕行动纲要”，该《行动纲要》有望在年内出台，共同富裕的愿景或出现雏形。“十四五”规划《纲要》最早提出了要研究制定“促进共同富裕行动纲要”，我们认为《行动纲要》中将明确通往共同富裕的路径方法和政策措施。3月8日国新办发布会上，发改委副主任胡祖才介绍，共同富裕行动纲要由发展改革委牵头，会同有关部门抓紧研究制定。目前浙江已被认定为共同富裕示范区，将探索推进共同富裕的体制机制，形成可复制推广的经验。我们认为优化收入分配结构将成为推动共同富裕的主要途径，具体来看，一方面是在初次分配中优化各要素的分配比例，完善市场化的评价和分配机制，另一方面是更重视二次分配，特别是发挥好税收调节收入差距的作用，研究设立房产税以及个税调节等。根据测算，到2035年，我国中等收入群体规模或将较2017年扩大超过一倍，达到8.3亿人，成为共同富裕最直接的体现。 6 信号六：平台经济已成为反垄断的重要目标对象 平台经济领域的反垄断或成为长期趋势，或将在未来四到五年的周期中持续成为全球政策协作焦点，也是完善社会主义市场经济体制的着力点之一。对于平台经济和互联网公司的反垄断是国际焦点，谷歌曾在2017、2018、2019连续三年被欧盟罚款超过600亿元。从2020年底开始，平台经济的反垄断问题已多次作为重要议题出现在最高层会议上，最近一次是3月15日召开的中央财经委第九次会议，成为该次会议的两个议题之一。2月7日《关于平台经济领域的反垄断指南》正式发布以来，国家市场监管总局已经多次对互联网平台经济领域的不当竞争和垄断行为进行了处罚，除了阿里以外，腾讯、美团等知名企业也名列其中。本轮平台经济领域的反垄断将具有持续性和全球协同性，而不仅仅是通过对阿里的处罚“以儆效尤”。从具体惩罚措施来看，参考国内外已有的案例，主要还是以罚款和责令整改为主，初期强制分拆的可能性相对较低。 7 信号七：碳达峰目标下的限产和碳交易支撑上游商品价格 政治局会议再次强调“要有序推进碳达峰、碳中和工作”，重点关注传统行业限产和碳交易市场。碳达峰、碳中和是第九次财经委会议除了平台经济外的另一个议题，我们认为短期值得重点关注的是传统行业的限产和全国性碳交易市场建立，二者将分别以行政化和市场化的方式，共同带动类供给侧改革效应。全国性碳交易市场预计将在年中建立，基于投入产出表，我们对碳交易成本的传导效应进行了测算，结果表明碳排强度较高的电力、钢铁、建材行业受到相对较高的成本冲击。 碳达峰将为国内上游商品价格提供持续支撑。4月28日，关税委员会发文决定取消部分钢铁产品出口退税，也是为了降低出口需求以缓解钢铁价格上行。但是我们认为随着限产的持续推进和更多行业纳入到碳交易市场，稳增长弱化的背景下，政策执行连续性有保障，短期对国内上游商品涨价的支撑仍将持续。结合限产和碳交易两个视角的分析，重点在于钢铁行业的影响。 8 信号八：耕地是国家粮食安全的根本保证 耕地和粮食安全将在乡村振兴中发挥基础性作用。全面实施乡村振兴战略是继脱贫攻坚之后我国“三农”工作的核心抓手，4月29日《乡村振兴促进法》发布，以法律的形式确立了乡村振兴的重要意义。虽然中国主粮已经基本实现了自给自足，但也要清醒认识到我国粮食消费增长快于产量提高的现实，以及粮食供需长期紧平衡的状态。耕地是国家粮食安全的根本保证，但是随着工业化、城镇化加快推进，各类违规占用耕地的事件频发。本次政治局会议听取了第三次全国国土调查汇报，强调要以“最严格耕地保护制度”，确保粮食安全。 9 风险提示 全球疫情发生反复；全球经济复苏不及预期。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
联系人：董琦 张陈 陶冶 导读 本次政治局会议对经济形势定调相对乐观，对政策表述相对温和，流动性表态维持中性，财政节奏后移。核心强调利用好压力较小窗口期深化改革，调结构含义显著提升，核心指向需求结构、收入分配与产业升级。 摘要 政治局会议对经济形势判断相对乐观。会议删除“六稳”、“六保”，经济定调“稳增长压力较小的窗口期”，要利用好这一时期，深化供给侧结构性改革。制约政策转向的因素在于“经济恢复不均衡，复苏基础不牢固”。我们认为不均衡主要表现在三个方面：需求端制造业投资、消费偏弱；供给端，地产投资链条、上游资源品、出口链条生产明显强于其他链条；价格端，大宗商品价格高涨，消费品价格相对温和。 宏观政策以稳为主，“不急转弯”的同时，强调“固本培元”。政策并未急于向常态化回归，突出“固本培元，稳定预期”，通胀风险当前也并未纳入政策主要矛盾。财政政策方面，“落实落细”，额外强调要“发挥对优化经济结构的撬动作用”，政策节奏后移倾向显著。货币政策方面，“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”，而实体经济薄弱环节目前无疑是消费、制造业投资以及民间投资，政策端仍将向这些领域持续倾斜，流动性表述仍然中性。我们认为政策拐点要在经济达到更高水平均衡的阶段再做考量。 重视防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。3月国常会首提“政府杠杆率要有所降低”，未来城投与国企局部风险暴露仍有一定概率，为防止全局性风险以及落实化债责任，会议进一步要求健全风险处置机制。 坚持“房住不炒”，地产调控继续趋于收紧。对于地产形势的判断与此前表述大体一致，核心问题仍是大城市房价过高的问题。而遏制房价过高，本次会议除了强调增加住房供给，额外强调了“防止以学区房等名义炒作房价”。地产调控高压不变，可能面临进一步收紧的压力。 “制定促进共同富裕行动纲要”，我们认为，优化收入分配结构将成为推动共同富裕的重要抓手，一方面是在初次分配中优化各要素的分配比例，另一方面更更好地发挥二次分配调节收入差距的作用，核心是税收政策。 平台反垄断浪潮延续，会议强调“加强和改进平台经济监管”，平台经济反垄断将成为长期趋势，或将在未来四到五年的周期中持续成为全球政策协作焦点，也是国内完善社会主义市场经济体制的着力点之一。反垄断进程中预计初期以罚款、技术共享等手段为主。 政治局会议再次强调“碳达峰、碳中和工作”，重点关注传统行业限产和碳交易市场。这两者将分别以行政化和市场化的方式，或共同引发新一轮的供给侧改革。我们认为碳达峰将为国内上游商品价格提供持续支撑，结合限产和碳交易两个视角分析，重点在于对钢铁行业影响。 耕地和粮食安全将在乡村振兴中发挥基础性作用。本次政治局会议听取了第三次全国国土调查汇报，强调要以“最严格耕地保护制度”，确保粮食安全。 目录 正文 1 信号一：稳增长压力较小，重点在恢复不均衡 政治局会议对经济形势判断乐观。从政治局角度来看，一季度经济数据需要“辩证”看待，辩证一词的含义应是既有好的方面，也有不足之处。 好的方面是对全年经济形势较为乐观，因此本次会议表述相比2021年3月政府工作报告或2020年12月经济工作会议，删除了“六稳”、“六保”的表述，同时认为目前处于“稳增长压力较小的窗口期”，要利用好这一时期，“凝神聚力深化供给侧结构性改革”。因此整体来看，政治局对全年经济形势判断是较为乐观的。 不足之处在于“当前经济恢复不均衡”。政治局会议认为经济恢复的不足之处在于“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，我们认为主要不均衡主要表现在三个方面： 1、从需求端来看，出口和投资较强，消费较弱，投资中又以地产投资偏强，制造业投资偏弱，因此会议强调一方面要“促进制造业投资和民间投资尽快恢复”，另一方面要“打通国内大循环、国内国际双循环堵点”。这一判断与我们的观点一致，我们认为未来经济复苏亮点将由外转内，推动增长的因素也将从出口、地产投资向消费、制造业投资逐步切换。 2、从供给端来看，由于需求端复苏步调不一，同时叠加大宗商品价格大幅上涨，地产投资链条、上游资源品、出口链条生产明显强于其他链条。 3、从价格端来看，大宗商品价格高涨，消费品价格相对温和，本次会议并未对大宗商品价格做出明确批示，仅提到“做好重要民生商品保供稳价”，因此结构性通胀目前尚不是制约经济修复和宏观政策的主要矛盾。 2 信号二：宏观政策稳字当头，扶上马也要送一程 流动性表述中性，宏观政策以稳为主，“不急”以达到“固本培元”的效果，明显“转弯”将等到经济“达到更高水平均衡”。在经济形势整体乐观的情况下，宏观政策并未强调要向常态化回归，而是在延续“精准实施”、“不急转弯”的同时，额外强调要“固本培元，稳定预期”，其原因主要在于经济恢复尚不均衡，仍需要宏观政策的适度呵护，因此在经济“达到更高水平均衡”之前，流动性收紧节奏尚无需过虑。另外通胀风险并未纳入会议讨论，表明大宗商品价格上涨并不是当前政策的主要矛盾。 财政政策方面，“落实落细”的同时，额外强调要“发挥对优化经济结构的撬动作用”，财政政策退坡有限，一季度支出偏慢，节奏在蓄力后移。货币政策方面，延续“保持流动性合理充裕”，整体流动性环境变化不大，同时额外强调要“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”，而实体经济薄弱环节目前无疑是消费、制造业投资以及民间投资，政策端仍将向这些领域持续倾斜。 3 信号三：化解经济金融风险将成为重点 建立地方领导负责制，推进经济金融风险化解工作。未来“要防范化解经济金融风险”，为防止全局性风险以及落实化债责任，会议进一步要求“建立地方党政主要领导负责的财政风险处置机制”。此前3月国常会首提“政府杠杆率要有所降低”，我们判断意指隐性债务化解，本次会议得到进一步确认，未来城投与国企局部风险暴露仍有较大概率。而对于地方财政风险，我们从政府意愿、政府能力两大维度去对各个省份违约风险进行综合排名，使用政府负债率（债务存量余额占GDP）、违约主体个数作为地方政府意愿代表，将地方人均GDP、地方公共财政收入作为经济实力的代表，统计结果显示风险较高区域主要集中在中西部和东北，如青海、吉林、贵州等。 4 信号四：坚决遏制高房价，地产调控趋紧 坚持“房住不炒”，地产调控政策仍趋于收紧。对于地产形势的判断与此前表述大体一致，核心问题仍是大城市房价过高的问题，今年以来一线城市房价已经上涨超过11%，远高于二三线城市。而遏制房价过高，本次会议除了强调增加住房供给，即“增加保障性租赁住房和共有产权住房供给”外，额外强调了“防止以学区房等名义炒作房价”。目前来看，“三道红线”、“集中供地”等调控限制供给，地产供给短时间内也难有大变化，因此抑制房价短期更多依赖需求端调控，地产调控仍然趋紧。地产调控继续趋紧对后续地产投资会带来负面影响。 5 信号五：共同富裕的愿景或出现雏形，《行动纲要》有望在年内出台 政治局会议重提“制定促进共同富裕行动纲要”，该《行动纲要》有望在年内出台，共同富裕的愿景或出现雏形。“十四五”规划《纲要》最早提出了要研究制定“促进共同富裕行动纲要”，我们认为《行动纲要》中将明确通往共同富裕的路径方法和政策措施。3月8日国新办发布会上，发改委副主任胡祖才介绍，共同富裕行动纲要由发展改革委牵头，会同有关部门抓紧研究制定。目前浙江已被认定为共同富裕示范区，将探索推进共同富裕的体制机制，形成可复制推广的经验。我们认为优化收入分配结构将成为推动共同富裕的主要途径，具体来看，一方面是在初次分配中优化各要素的分配比例，完善市场化的评价和分配机制，另一方面是更重视二次分配，特别是发挥好税收调节收入差距的作用，研究设立房产税以及个税调节等。根据测算，到2035年，我国中等收入群体规模或将较2017年扩大超过一倍，达到8.3亿人，成为共同富裕最直接的体现。 6 信号六：平台经济已成为反垄断的重要目标对象 平台经济领域的反垄断或成为长期趋势，或将在未来四到五年的周期中持续成为全球政策协作焦点，也是完善社会主义市场经济体制的着力点之一。对于平台经济和互联网公司的反垄断是国际焦点，谷歌曾在2017、2018、2019连续三年被欧盟罚款超过600亿元。从2020年底开始，平台经济的反垄断问题已多次作为重要议题出现在最高层会议上，最近一次是3月15日召开的中央财经委第九次会议，成为该次会议的两个议题之一。2月7日《关于平台经济领域的反垄断指南》正式发布以来，国家市场监管总局已经多次对互联网平台经济领域的不当竞争和垄断行为进行了处罚，除了阿里以外，腾讯、美团等知名企业也名列其中。本轮平台经济领域的反垄断将具有持续性和全球协同性，而不仅仅是通过对阿里的处罚“以儆效尤”。从具体惩罚措施来看，参考国内外已有的案例，主要还是以罚款和责令整改为主，初期强制分拆的可能性相对较低。 7 信号七：碳达峰目标下的限产和碳交易支撑上游商品价格 政治局会议再次强调“要有序推进碳达峰、碳中和工作”，重点关注传统行业限产和碳交易市场。碳达峰、碳中和是第九次财经委会议除了平台经济外的另一个议题，我们认为短期值得重点关注的是传统行业的限产和全国性碳交易市场建立，二者将分别以行政化和市场化的方式，共同带动类供给侧改革效应。全国性碳交易市场预计将在年中建立，基于投入产出表，我们对碳交易成本的传导效应进行了测算，结果表明碳排强度较高的电力、钢铁、建材行业受到相对较高的成本冲击。 碳达峰将为国内上游商品价格提供持续支撑。4月28日，关税委员会发文决定取消部分钢铁产品出口退税，也是为了降低出口需求以缓解钢铁价格上行。但是我们认为随着限产的持续推进和更多行业纳入到碳交易市场，稳增长弱化的背景下，政策执行连续性有保障，短期对国内上游商品涨价的支撑仍将持续。结合限产和碳交易两个视角的分析，重点在于钢铁行业的影响。 8 信号八：耕地是国家粮食安全的根本保证 耕地和粮食安全将在乡村振兴中发挥基础性作用。全面实施乡村振兴战略是继脱贫攻坚之后我国“三农”工作的核心抓手，4月29日《乡村振兴促进法》发布，以法律的形式确立了乡村振兴的重要意义。虽然中国主粮已经基本实现了自给自足，但也要清醒认识到我国粮食消费增长快于产量提高的现实，以及粮食供需长期紧平衡的状态。耕地是国家粮食安全的根本保证，但是随着工业化、城镇化加快推进，各类违规占用耕地的事件频发。本次政治局会议听取了第三次全国国土调查汇报，强调要以“最严格耕地保护制度”，确保粮食安全。 9 风险提示 全球疫情发生反复；全球经济复苏不及预期。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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