【银河轻工李昂/甄唯萱】公司点评丨晨光文具 (603899):传统业务、九木杂物社实现恢复性增长,科力普高增速延续,维持推荐

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　　晨光文具 603899 ◆ 核心观点 传统业务、九木杂物社经营实现恢复性增长，办公直销业务科力普爆发式拉动营收规模的提升 综合毛利率下滑3.29pct，期间费用率减少3.51pct 传统核心业务优势显著，新业务业绩增长迅速 积极拓展设计研发优势，供应链迭代升级 ◆ 投资建议 传统文具制造板块一方面将受益于公司转型升级聚焦精品文创市场带来的消费升级与价格提升，另一方面随着国民受教育年限的拉长，使用文具类产品的年限与场景得以丰富，需求量对应增长，量价共同作用形成行业长期增长逻辑。此外在新业务领域，科力普的大办公业务客户稳中有升，九木杂物社门店扩展稳步推进，经营效率有望进一步改善。在考虑到公司在传统文具领域的品牌认知度高、精品文创市场的高成长性以及大办公领域的品质服务等优势，并结合对公司股权激励下自身经营的预期，我们预计公司2021/2022/2023年分别实现营收162.95/197.15/233.57亿，实现归母净利润15.06/18.78/23.45亿元，对应PS 5.24/ 4.33/3.65倍，对应EPS为1.62/2.03/2.53元/股，对应PE57/45/36倍，维持“推荐评级”。 ◆ 风险提示 办公直销市场竞争加剧的风险；线下零售受其他业态分流的风险。 核心观点 传统业务、九木杂物社经营实现恢复性增长，办公直销业务科力普爆发式拉动营收规模的提升 2021Q1公司实现总营业收入38.12亿元，较上年同期增长17.28亿元，较2019Q1同比增长14.56亿元；对应主营业务营收为38.08亿元，较上年同期增长约17.39亿元。 从产品的角度来看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销（晨光科力普）分别实现营收6.69/7.70/7.87/1.16/14.66亿元，较上年同期分别增长2.44/2.34/2.86/0.71/9.04亿元，对应YOY57.31%/43.69%/57.13%/157.26%/161.06%。其中，办公直销业务依旧是公司营收的最主要来源，在主营收中的贡献占比同比提升11.35个百分点至38.49%，位列第一，同时贡献了51.99%的主营收增长。办公文具与学生文具规模相当，在主营收中的份额占比分别较上年同期减少3.54/5.69个百分点至20.66%/20.23%，同时分别贡献16.44%/13.46%的主营收增量。公司传统核心的书写工具现阶段营收占比降至17.57%。营收增量贡献占比为14.01%。综上数据可以看出，在上年一季度受疫情冲击规模负增长的背景下，报告期内公司经营恢复良好，线下门店经营逐步稳健，学生开学、办公工作等消费需求场景回归正常，新旧业务均实现较大提升；公司披露传统业务增长48%，新业务增长160%，现有数据中办公文具、学生文具和书写工具呈现相似的规模增速表现。 公司近年的新业务包括发展办公一站式服务平台晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及互联网和电子商务平台晨光科技，新业务2021Q1合计实现营收18.16亿元，较上年同期增长约10.66亿元；新业务占比总营收的比重进一步提升11.63个百分点至47.65%，同时贡献约61.67%的营收增量，是现阶段公司规模增长的主要驱动。其中，晨光科力普/生活馆/晨光科技一季度内分别实现营收14.66/2.43/1.08亿元，较上年同期分别增长9.04/1.47/ 0.14亿元，对应YOY161.06%/153.58%/15.39%。可以看出晨光科力普是新业务中的主力军，贡献了80.69%（较上年同期提升5.89个百分点）的新业务营收和84.84%的新业务营收增量；公司线下零售门店与去年同期相比经营恢复，由此生活馆占比新业务的比重较上年同期提升0.61个百分点至13.38%，并贡献13.81%的新业务增长，其中规模扩张主要来自于九木杂物社，九木杂物社一季度实现营收2.21亿元（同比大幅增长1.47亿元，对应YOY174.29%），占生活馆营收规模的比重进一步提升6.87个百分点至91.00%；截至2021Q1，公司在全国拥有442家零售大店，其中晨光生活馆68家，九木杂物社374家（直营249家，加盟125家），较上年年末，公司在一季度内零售大店净增加1家，其中晨光生活馆净减少12家，九木杂物社净增加13家（直营净增加12家，加盟净增加1家）；晨光科技主要针对线上分销渠道，受上年疫情影响程度较低，因此本报告期内为稳定增长，其占比新业务的比重较上年减少6.50个百分点降至5.92%，并贡献1.35%的新业务增长。 2021Q1公司实现归母净利3.28亿元，较上年同期增加0.98亿元，较2019年同期增加0.70亿元；实现扣非归母净利2.95亿元，较上年同期增加1.21亿元，较2019年同期增加0.62亿元。公司2021Q1录得非经常性损益3338.90万元，较上年同期减少2299.77万元，其中政府补贴录得3416.97元，较上年同期减少3693.84万元。 综合毛利率下滑3.29pct，期间费用率减少3.51pct 2021Q1公司的综合毛利率为24.63%，较上年同期下滑3.29个百分点；从产品的角度来看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销毛利率分别为39.11%/32.31%/28.17%/ 44.73%/10.50%，分别较上年同期变化+0.49/+0.73/+0.78/+1.07/-3.74个百分点；公司的毛利率下滑主要源于销售额贡献占比较大的办公直销业务成本增长较快，同时该业务毛利率下滑幅度偏大；而精品文创产品等创新推出对于书写工具、学生文具等毛利率的持续改善效果显著。 2021Q1公司的综合净利率为8.66%，较上年同期降低1.69个百分点；公司的期间综合费用率为14.89%，相比上年同期减少3.51个百分点。其中，销售/管理（含研发）/财务费用率分别为8.76%/6.12%/0.01%，较去年同期分别变化-1.97/-1.59/+0.05个百分点。其中受会计准则变更影响，合并报表中销售费用和管理费用的影响额分别为-7763.79/-3104.75万元。其中，随着营收的增长，销售人员和市场推广费用增长，导致销售费用同比增长1.10亿元至3.34亿元；管理费用中包含股权激励计划对应承担的股份支付费用，同比增长0.70亿元至1.86亿元，2021年全年预期需支付限制性股票摊销成本8384万元。 传统核心业务优势显著，新业务业绩增长迅速 公司全面推进传统核心业务四条赛道，不断强化品牌形象与市场地位。其中，大众产品赛道建立长线品挖潜机制，长线爆款产品培育初见成效；与线下分销渠道协同进行品类推广，提高必备品上柜率；与线上渠道协同联动，挖潜潜力产品，形成分销爆款单品。精品文创产品赛道以头部明星单品、核心爆款产品为主提升单品贡献，配合成熟的系列化产品及潮流文具，打造文具中高价格带一盘货。办公产品赛道打造线上办公产品阵营，线上销售快速提升，全面推动国内重点大型办公终端客户的开发。儿童美术产品赛道持续推进各渠道重点终端儿童美术专区打造，开发全国美术大店，结合线上线下渠道进行CARIOCA品牌产品推广，马可品牌产品进一步开发推广，丰富多品牌阵营。 报告期内晨光科力普、晨光生活馆、九木杂物社、晨光科技等新业务营业收入同比增长迅速。截止报告期末，公司在全国拥有442家零售大店，其中晨光生活馆68家，九木杂物社374家（直营249家，加盟125家）。 积极拓展设计研发优势，供应链迭代升级 公司各产品赛道从消费者洞察出发，不断推陈出新，优化产品线上线下布局，结合市场调研数据反馈，产品阵营进一步完善。多款新型彩色系列书写工具的成功开发和量产拓展了产品的应用场景。国家十三五重点研发计划项目《制笔新型环保材料》中相关课题的工作顺利完成多个子课题的研究，开始进入项目结题评审阶段。持续推进外部设计资源的合作，正式设立“晨光全球设计中心-以色列工作室”，吸引更多的海外优秀设计师资源赋能产品与品牌。 公司基于多年的规模化制造经验、自主模具研发能力、稳定的供应链体系、完善的品质控制体系以及多种信息管理系统的引入，公司具备了大规模制造情况下优良的制造质控水平。公司不断迭代升级供应链的科学管理，在全价值链信息协同、全流程库存优化、供应链金融支持、品质及订单管理信息化及供应商绩效优化等领域取得新的实践成果，让合作伙伴具备更强的经营体质，同步提升合作伙伴的忠诚度与经营能力。 投资建议 传统文具制造板块一方面将受益于公司转型升级聚焦精品文创市场带来的消费升级与价格提升，另一方面随着国民受教育年限的拉长，使用文具类产品的年限与场景得以丰富，需求量对应增长，量价共同作用形成行业长期增长逻辑。此外在新业务领域，科力普的大办公业务客户稳中有升，九木杂物社门店扩展稳步推进，经营效率有望进一步改善。在考虑到公司在传统文具领域的品牌认知度高、精品文创市场的高成长性以及大办公领域的品质服务等优势，并结合对公司股权激励下自身经营的预期，我们预计公司2021/2022/2023年分别实现营收162.95/197.15/233.57亿，实现归母净利润15.06/18.78/23.45亿元，对应PS 5.24/ 4.33/3.65倍，对应EPS为1.62/2.03/2.53元/股，对应PE57/45/36倍，维持“推荐评级”。 主要风险因素 办公直销市场竞争加剧的风险；线下零售受其他业态分流的风险。 附1 盈利预测和估值对比 表1：盈利预测 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2021年4月28日收盘价） 表2：可比公司最新估值情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 附2 公司整体经营运行状况跟踪 图1：2015-2021Q1营业收入(亿元)及同比(%) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图2:2015-2021Q1归母净利润(亿元)及同比(%) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图3：2015-2021Q1毛利率(%)和净利率(%)变动情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图4：2015-2021Q1期间费用率(%)变动情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图5：2015-2021Q1ROE(%)及ROIC(%)变动情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表3：报告期内主营业务分产品情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 附3 重大事项进展跟踪 表4: 晨光文具2020年年报至今重大事项进展 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 附4 公司发展战略与经营计划情况跟踪 表5:晨光文具2019-2020年年报中发展战略与经营计划情况跟踪(战略规划) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 注：其中删除线内容为相较针对2020年的业务规划，针对2021年不再提及的内容；加粗内容为针对2021年的新补充部分。 附5 公司前十大股东情况跟踪 表6：晨光文具前十大股东情况（更新自2021年一季报） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 如需获取报告全文，请联系您客户经理，谢谢！ /// 相关报告 /// 【银河零售李昂/甄唯萱】公司点评丨集友股份 (603429)：21Q1低基数下实现恢复性高增长，加热植物芯上市在即或成增长新动力 【银河零售李昂/甄唯萱】行业点评丨零售行业基金持仓低配比例持续下行，珠宝首饰、综合业态与化妆品备受市场关注 【银河零售李昂/甄唯萱】行业点评丨网络直播营销管理加强，维持推荐运营规范、具有产品力和品牌力的零售行业优质标的 更多干货请关注 中国银河证券研究 微信公众号 中国银河证券研究 长按扫码关注我们 微信号｜zgyhzqyj 本文摘自报告：《【银河零售李昂团队】公司2021Q1财报点评_轻工行业_晨光文具(603899.SH)_传统业务、九木杂物社实现恢复性增长，科力普高增速延续，维持推荐_20210428》 报告发布日期：2021年4月28日 报告发布机构：中国银河证券 报告分析师： 李 昂 执业证书编号：S0130517040001 甄唯萱 执业证书编号：S0130520050002 研究助理： 章鹏 李昂 零售及轻工行业团队负责人。曾任社服行业研究员、商业零售行业主分析师，具备消费产业跨多行业研究经验。 甄唯萱 零售及轻工行业分析师。2018年5月加盟银河研究院从事零售行业研究，2020年起增加覆盖轻工制造，擅长深度挖掘公司基本面。 章鹏 零售及轻工行业分析师助理。2019年3月加盟银河研究院从事零售行业研究，2020年起增加覆盖轻工制造，擅长产业链价值比较。 /// 评级体系及法律申明 /// 评级体系： 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的唯一研究官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 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