【浙商轻工|史凡可/马莉】梦百合:多重不利因素拖累利润,看好内外销齐发力
（以下内容从浙商证券《【浙商轻工|史凡可/马莉】梦百合:多重不利因素拖累利润,看好内外销齐发力》研报附件原文摘录）
基本事件 公司发布 20 年报&21 年一季报:20 年实现收入 65.30 亿(+70.43%)，归母净 利 3.79 亿(+1.31%);20Q4 单季度公司实现收入 20.04 亿(+67.99%)，归母净 利 0.33 亿(-70.82%)，扣非净利 0.12 亿(-86.96%);21 年 Q1 实现收入 18.89 亿(+78.52%)，归母净利 0.55 亿(-31.16%)，扣非归母净利 0.19 亿(-77.78)。利润表现受到海外疫情影响建厂进度、原材料价格攀升、汇兑亏损等多重不利 因素影响。 2020 年 MOR 并表贡献收入约 14.99 亿(其中 20Q4 约 5 亿)、利润约 0.26 亿， 21Q1 贡献营收约 5.2 亿(20Q1 为 1.2 亿)、利润约 0.12 亿。剔除并表因素估算 20 年内生收入增长约 31%、利润下滑 5%;20Q4 内生收入+25~30%，21Q1 内 生收入增长约+45~50%，产能爬坡后增长环比向上。 投资要点 反倾销优化 ODM 格局+公司产能持续爬坡，美国订单有望延续高增 需求端，20H2 开始海外房地产市场、家具需求迅速恢复，20Q4、21Q1 我国家 具出口需求旺盛，20Q4 和 21Q1 家具及其零件出口金额分别同比增长 33.52%、70%(21Q1vs19Q1+31%)，结合美国地产数据&积压订单情况，我们判断外销业务景气有望延续至 21 年下半年。供给端，伴随第二轮反倾销终裁落地，21 年 对美出口床垫产能供给端的缩减不可避免，按目前梦百合在美国东/西岸以及西 班牙工厂的产能扩建节奏，预计到年底可对美出口产能有望达到 30 亿人民币 以上，区位优势将给公司带来更多客户的订单，持续看好公司 ODM 外销业务 21 年的高景气。 提价对冲原材料价格波动，后续盈利能力有望修复 20 年上半年受益于 TDI/MDI 价格持续低位公司盈利有较好兑现，但 Q3 开始原 材料价格持续攀升，截止 4 月 29 日 TDI/MDI 吨价分别为 14550 元/18100 元， 同比分别+54.8%/+57.4%，对公司 20Q4 至 21Q1 的盈利能力造成一定负面影响。然而，TDI/MDI 价格已经出现回落趋势，21Q1 高点分别 19300 元/26800 元， 现价较高点已经分别回落 24.6%/32.5%，后续公司成本端压力有望缓解。公司: (1)公司自 3 月开始落实产品 12%涨价措施，根据我们测算该提价幅度可覆 盖当前原材料涨幅下带来的成本抬升，后续 3 个季度的盈利能力有望逐步修复; (2)公司通过全球比价进行原料采购，平滑国内原料涨价压力。 中长期仍然看好公司国内零售自主品牌发力+电动床新品贡献增量 (1)国内零售:公司注重消费者记忆棉床垫使用习惯培育，并通过全渠道推广 提升品牌认知度，20 年自主品牌直营/加盟/线上/新业务分别实现收入 0.56 亿(+54%)/1.31 亿(+57.64%)/1.13 亿(+48.92%)/0.54 亿(-28.59%)，疫情背景下，公司恒旅酒店零压房推进受阻。21 年 Q1 自主品牌直营/加盟/线上/新业务分别实现收入 0.16 亿(+168%)/0.43 亿(+244%)/0.25 亿(-7.22%) /0.1 亿(+62.44%)。20 年底 Mlily+朗乐福合计门店数量达 831 家(+253 家)，其中 Mlily 经销店 556 家(+229 家)、直营店 64 家(+12 家)，21 年下半年公 司门店数量有望突破 1000 家。 (2)分品类拆分:20 年公司床垫/枕头/电动床/沙发分别实现收入 30.81 亿 (+47.67%)/5.64 亿(+14.15%)/6.6 亿(+64%)/沙发 9.75 亿(+280%，主要 系 MOR 并表增加较多)。公司积极布局智能电动床新品类，伴随泰国工厂产能 释放持续高增，20 年销量达到 41.64 万张(+66.22%)，看好 21 年持续发力。 原料涨价拖累毛利率，汇兑大幅增长，经营现金流表现靓丽 (1)盈利能力指标:公司 20 年综合毛利率同比下滑 5.8pct 至 33.92%，主要系会计政策变化运输费结算至营业成本，以及 20H2 起原材料价格上涨幅度较大 所致。期间费用率同增加 0.49pct 至 26.07%，其中销售费用率同减 2.8pct 至 13.50%，销售渠道费用投入逐渐转向 C 端;管理+研发费用率同增 0.23pct 至 8.74%，主要系海外基地建设相关成本增长;财务费用率同增 3.06pct 至 3.83%， 系汇兑损益增加及新并购公司美国 MOR 支付大额应收款手续费所致。公司 21Q1 单季度毛利率 28.91%(-5.01pct)，单 Q1 期间费用率合计 26.75%(+0.08pct)。综合来看 20 年全年公司归母净利率 5.8%，同减 3.8pct;21 年 Q1 公司归母净利率 3%，同减 4.65pct， (2)汇率波动:Q3 以来人民币持续升值，12.31 较 6.30 升值幅度达 7.7%，给 公司带来了 1.05 亿汇兑亏损(19 年为收益 0.12 亿)，剔除此影响估算公司 20 年归母净利增长可达 26.5%。 (3)营运能力指标:截至期末存货 13.70 亿，较期初增加 6.3 亿，存货周转天 数较去年同期增加 1.49 天至 87.99 天;应收账款及票据较 19 年增加 2.06 亿至 9.97 亿，应收账款周转天数较去年同期减少 14.51 天至 49.29 天;综合来看，期内公司经营性现金流净额 5.83 亿(+348.46%)，表现亮眼。 盈利预测及估值 我们预计公司 2021-2023 年实现收入 90.65、113.71 亿和 140.47 亿元，同比增 长 38.82%、25.44%和 23.53%;归母净利润 6.29、8.36 和 10.42 亿元，同比增长 66.13%、32.96%和 24.67%。对应 PE 为 17.21X/12.95X/10.38X。考虑到公司海 外产能布局、零售渠道整合和国内零售业务高速发展，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注
基本事件 公司发布 20 年报&21 年一季报:20 年实现收入 65.30 亿(+70.43%)，归母净 利 3.79 亿(+1.31%);20Q4 单季度公司实现收入 20.04 亿(+67.99%)，归母净 利 0.33 亿(-70.82%)，扣非净利 0.12 亿(-86.96%);21 年 Q1 实现收入 18.89 亿(+78.52%)，归母净利 0.55 亿(-31.16%)，扣非归母净利 0.19 亿(-77.78)。利润表现受到海外疫情影响建厂进度、原材料价格攀升、汇兑亏损等多重不利 因素影响。 2020 年 MOR 并表贡献收入约 14.99 亿(其中 20Q4 约 5 亿)、利润约 0.26 亿， 21Q1 贡献营收约 5.2 亿(20Q1 为 1.2 亿)、利润约 0.12 亿。剔除并表因素估算 20 年内生收入增长约 31%、利润下滑 5%;20Q4 内生收入+25~30%，21Q1 内 生收入增长约+45~50%，产能爬坡后增长环比向上。 投资要点 反倾销优化 ODM 格局+公司产能持续爬坡，美国订单有望延续高增 需求端，20H2 开始海外房地产市场、家具需求迅速恢复，20Q4、21Q1 我国家 具出口需求旺盛，20Q4 和 21Q1 家具及其零件出口金额分别同比增长 33.52%、70%(21Q1vs19Q1+31%)，结合美国地产数据&积压订单情况，我们判断外销业务景气有望延续至 21 年下半年。供给端，伴随第二轮反倾销终裁落地，21 年 对美出口床垫产能供给端的缩减不可避免，按目前梦百合在美国东/西岸以及西 班牙工厂的产能扩建节奏，预计到年底可对美出口产能有望达到 30 亿人民币 以上，区位优势将给公司带来更多客户的订单，持续看好公司 ODM 外销业务 21 年的高景气。 提价对冲原材料价格波动，后续盈利能力有望修复 20 年上半年受益于 TDI/MDI 价格持续低位公司盈利有较好兑现，但 Q3 开始原 材料价格持续攀升，截止 4 月 29 日 TDI/MDI 吨价分别为 14550 元/18100 元， 同比分别+54.8%/+57.4%，对公司 20Q4 至 21Q1 的盈利能力造成一定负面影响。然而，TDI/MDI 价格已经出现回落趋势，21Q1 高点分别 19300 元/26800 元， 现价较高点已经分别回落 24.6%/32.5%，后续公司成本端压力有望缓解。公司: (1)公司自 3 月开始落实产品 12%涨价措施，根据我们测算该提价幅度可覆 盖当前原材料涨幅下带来的成本抬升，后续 3 个季度的盈利能力有望逐步修复; (2)公司通过全球比价进行原料采购，平滑国内原料涨价压力。 中长期仍然看好公司国内零售自主品牌发力+电动床新品贡献增量 (1)国内零售:公司注重消费者记忆棉床垫使用习惯培育，并通过全渠道推广 提升品牌认知度，20 年自主品牌直营/加盟/线上/新业务分别实现收入 0.56 亿(+54%)/1.31 亿(+57.64%)/1.13 亿(+48.92%)/0.54 亿(-28.59%)，疫情背景下，公司恒旅酒店零压房推进受阻。21 年 Q1 自主品牌直营/加盟/线上/新业务分别实现收入 0.16 亿(+168%)/0.43 亿(+244%)/0.25 亿(-7.22%) /0.1 亿(+62.44%)。20 年底 Mlily+朗乐福合计门店数量达 831 家(+253 家)，其中 Mlily 经销店 556 家(+229 家)、直营店 64 家(+12 家)，21 年下半年公 司门店数量有望突破 1000 家。 (2)分品类拆分:20 年公司床垫/枕头/电动床/沙发分别实现收入 30.81 亿 (+47.67%)/5.64 亿(+14.15%)/6.6 亿(+64%)/沙发 9.75 亿(+280%，主要 系 MOR 并表增加较多)。公司积极布局智能电动床新品类，伴随泰国工厂产能 释放持续高增，20 年销量达到 41.64 万张(+66.22%)，看好 21 年持续发力。 原料涨价拖累毛利率，汇兑大幅增长，经营现金流表现靓丽 (1)盈利能力指标:公司 20 年综合毛利率同比下滑 5.8pct 至 33.92%，主要系会计政策变化运输费结算至营业成本，以及 20H2 起原材料价格上涨幅度较大 所致。期间费用率同增加 0.49pct 至 26.07%，其中销售费用率同减 2.8pct 至 13.50%，销售渠道费用投入逐渐转向 C 端;管理+研发费用率同增 0.23pct 至 8.74%，主要系海外基地建设相关成本增长;财务费用率同增 3.06pct 至 3.83%， 系汇兑损益增加及新并购公司美国 MOR 支付大额应收款手续费所致。公司 21Q1 单季度毛利率 28.91%(-5.01pct)，单 Q1 期间费用率合计 26.75%(+0.08pct)。综合来看 20 年全年公司归母净利率 5.8%，同减 3.8pct;21 年 Q1 公司归母净利率 3%，同减 4.65pct， (2)汇率波动:Q3 以来人民币持续升值，12.31 较 6.30 升值幅度达 7.7%，给 公司带来了 1.05 亿汇兑亏损(19 年为收益 0.12 亿)，剔除此影响估算公司 20 年归母净利增长可达 26.5%。 (3)营运能力指标:截至期末存货 13.70 亿，较期初增加 6.3 亿，存货周转天 数较去年同期增加 1.49 天至 87.99 天;应收账款及票据较 19 年增加 2.06 亿至 9.97 亿，应收账款周转天数较去年同期减少 14.51 天至 49.29 天;综合来看，期内公司经营性现金流净额 5.83 亿(+348.46%)，表现亮眼。 盈利预测及估值 我们预计公司 2021-2023 年实现收入 90.65、113.71 亿和 140.47 亿元，同比增 长 38.82%、25.44%和 23.53%;归母净利润 6.29、8.36 和 10.42 亿元，同比增长 66.13%、32.96%和 24.67%。对应 PE 为 17.21X/12.95X/10.38X。考虑到公司海 外产能布局、零售渠道整合和国内零售业务高速发展，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升 史凡可 轻工制造行业 首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；2018年纺织服装行业水晶球第1名；2016-2017年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名；2013年新财富纺织服装行业第2名；2012年新财富纺织服装行业第4名 手机/微信：15601975988 傅嘉成 轻工制造行业 研究员 中央财经大学投资学学士、硕士，2019年7月至2020年5月供职于东吴证券研究所，覆盖轻工制造行业；2020年6月起加入浙商证券研究所。 手机/微信：13161688452 杨舒妍 轻工制造行业 研究员 上海交通大学学士、香港科技大学硕士，2021年3月起加入浙商证券研究所，覆盖轻工制造行业。 手机/微信：13611883185 免责声明：以上内容仅供机构投资者参考，不构成投资建议，对于公司的价值判断请以正式报告为准。 轻饮可乐∣一个有用的公众号 长按，识别二维码，加关注
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