两大PMI分化凸显结构性亮点——2021年4月PMI数据分析
（以下内容从申万宏源《两大PMI分化凸显结构性亮点——2021年4月PMI数据分析》研报附件原文摘录）
两大PMI分化凸显结构性亮点 2021年4月PMI数据分析 秦泰 博士 屠强 申万宏源宏观 主要内容 4月30日统计局、财新同日公布的当月制造业PMI连续第二个月出现背离，显示出两大PMI指标差异化的统计样本企业分布呈现出的不同的需求变化结构。中采PMI统计口径中重工业占比相对较高，而财新PMI统计口径中轻工业占比相对较高。这会在表征商品需求恢复结构、原材料涨价上下游传导压力等特征中出现明显差异。 消费内需向好，投资展望并不过热：中采新订单指数大幅回落但财新上升。4月中采PMI新订单指数较上月回落1.6至52，但财新PMI升至近四个月高点。主要需求指标的背离凸显出需求恢复的结构出现分化：国内商品消费需求向好，而投资稳定恢复展望并不过热。1）重工业占比更高的中采PMI，受投资需求影响相对较大，而财新PMI更能表征国内商品消费需求情况。2）财新PMI新出口订单中更能体现高附加值率出口商品（多数集中于轻工业而非重工业）的变化情况， 工业生产整体向正常水平回落，其中中下游制造业表现可能更好。在不同的需求恢复结构之下，中采PMI生产指数与财新PMI生产指数亦出现对应的分化节奏。在投资需求恢复力度趋稳、海外发达经济体消费品供需缺口趋于收窄的预期下，中间品、重工业占比较高的中采PMI生产指数4月明显回落1.7至52.2；但商品消费在3月迸发出强劲的消费升级动能后、4月再度进一步改善，加之出口链条逐渐向“高附加值率、制造业升级方向商品”集中，财新PMI生产指数继续回升至近4个月高点。 上游工业品涨价压力有所缓解令中采价格指数回落，但下游仍受前期原材料涨价滞后传导、财新价格指数仍趋上行。4月伴随OPEC+确定新一轮加速退坡的临时性减产协议，油价已逐渐较高点有所回落，适度缓解国内工业品涨价压力，重工业占比更高、相对更靠近上游的中采PMI价格指数明显回落，而轻工业占比较高、相对更靠近下游的财新PMI价格指数，则在前期原材料涨价持续向下游的传导过程中继续上扬。 疫情防控形势向好继续保障服务消费恢复韧性，餐饮出行类服务消费进一步回暖。中采服务业PMI在3月大幅回升4.4至55.2的高水平基础上，4月仅小幅回落0.8至54.4，仍高于一季度均值2个点，也明显低于商品需求回落幅度，且构成拖累的主要是前期高增的生产性服务业，而生活性服务回落相对有限，显示前期严格防控措施对国内疫情的有效控制、持续带来服务消费的恢复韧性。 整体需求改善步伐有所放缓但支撑因素韧性凸显、结构进一步优化，持续对后续需求侧复苏保持乐观。虽然在3月积极改善后整体需求侧恢复节奏有所趋稳，但主要支撑因素韧性得到充分体现。商品消费在3月迸发出强劲的消费升级动能后、4月进一步改善，出口虽有所走弱、但逐渐向“高附加值率、制造业升级方向商品”集中，不至于失速，且整体回落幅度弱于国内商品需求，投资由年初“一次性调整”后逐渐呈现单月波动特征，经济结构进一步优化。此外，前期严格防控继续保障服务消费恢复韧性，餐饮出行类服务消费进一步回暖。展望后续，投资需求预计将以更加正常的季节性规律在季度间波动释放，地产后周期有望持续拉动可选商品消费，出口链条逐渐转向“高附加值率商品”、增速趋于回落但不至于失速，前期严格防控措施有效避免国内疫情反弹，也为21Q2服务消费的韧性恢复提供可能，我们对后续需求侧的恢复节奏保持乐观。 以下为正文 4月30日统计局、财新同日公布的当月制造业PMI连续第二个月出现背离，显示出两大PMI指标差异化的统计样本企业分布呈现出的不同的需求变化结构。其中，4月中采制造业PMI 报51.1，较上月回落0.9，生产和需求指标均有所回落；但同期财新PMI上升1.3至51.9，达到20年12月后最强劲增长水平。 中采PMI与财新PMI继3月背离后再次出现分化，主因中采PMI统计口径中重工业占比相对较高，而财新PMI统计口径中轻工业占比相对较高。财新智库此前曾明确称“中采PMI样本企业的行业分布可能更为全面，尤其是重工业比重相对较高，而财新PMI样本企业的行业分布可能更集中于轻工业和服务业。”这会在表征商品需求恢复结构、原材料涨价上下游传导压力等特征中出现明显差异。 一、消费内需向好，投资展望并不过热：中采新订单指数大幅回落但财新上升 4月中采PMI新订单指数较上月回落1.6至52，但财新PMI升至近四个月高点。主要需求指标的背离凸显出需求恢复的结构出现分化：国内商品消费需求向好，而投资稳定恢复展望并不过热。1）重工业占比更高的中采PMI，受投资需求影响相对较大，而财新PMI更能表征国内商品消费需求情况。在3月投资需求由年初“一次性”调整到位后进入稳步改善通道、带动3月中采PMI走强、财新PMI走弱之后，4月中采建筑业PMI大幅回落4.9至57.4，新订单指数也同步回落，显示重工业企业对未来投资恢复路径的预期较为平稳，展望并不过热。而距离投资需求较远、距离下游消费需求较近的财新PMI新订单指数的进一步走高则更多体现了国内商品消费需求的积极改善特征。2）财新PMI新出口订单中更能体现高附加值率出口商品（多数集中于轻工业而非重工业）的变化情况，因此，中采制造业新出口订单回落0.8至50.4，而财新新出口订单小幅回升，恰恰体现的是拉动我国出口的因素从“发达经济体供需缺口”+“东盟等国家协同供给”双链条逐步转向“高附加值率、制造业升级方向商品”。而更接近总体出口需求情况的中采新出口订单指数的降温则显示，随着美国1.9万亿美元刺激计划中所包含的一次性居民补贴发放接近完成，未来数月海外消费品供需缺口整体预计将有所收窄。关于今年中国出口增速的季度趋势、以及商品结构和全球竞争力变化，我们在《豹变——中国出口的国际环境与竞争力报告（2015-2021）》（2021.3.31）中进行了更为详细的分析。 二、工业生产整体向正常水平回落，其中中下游制造业表现可能更好。 在不同的需求恢复结构之下，中采PMI生产指数与财新PMI生产指数亦出现对应的分化节奏。在投资需求恢复力度趋稳、海外发达经济体消费品供需缺口趋于收窄的预期下，中间品、重工业占比较高的中采PMI生产指数4月明显回落1.7至52.2；但商品消费在3月迸发出强劲的消费升级动能后、4月再度进一步改善，加之出口链条逐渐向“高附加值率、制造业升级方向商品”集中，财新PMI生产指数继续回升至近4个月高点。 三、上游工业品涨价压力有所缓解令中采价格指数回落，但下游仍受前期原材料涨价滞后传导、财新价格指数仍趋上行 今年3月中旬之前，供给因素推升国际油价持续上涨，加之煤炭钢铁价格3月以来有所走高，分别通过国际、国内两条主线传导至中采和财新PMI的价格指数，两者3月双双明显上行。但进入4月，虽然煤炭、钢铁价格仍短期上行，但伴随OPEC+确定新一轮加速退坡的临时性减产协议，油价已逐渐较高点有所回落，适度缓解国内工业品涨价压力，重工业占比更高、相对更靠近上游的中采PMI价格指数明显回落，原材料购进价格、出厂价格均回落2.5，分别达到66.9、57.3。而轻工业占比较高、相对更靠近下游的财新PMI价格指数，则在前期原材料涨价持续向下游的传导过程中继续上扬，购进价格更是达到17年12月以来最高值。 四、疫情防控形势向好继续保障服务消费恢复韧性，餐饮出行类服务消费进一步回暖 中采服务业PMI在3月大幅回升4.4至55.2的高水平基础上，4月仅小幅回落0.8至54.4，仍高于一季度均值2个点，也明显低于商品需求回落幅度，且构成拖累的主要是前期高增的生产性服务业，3月处于60以上的保险业大幅降至50以下，其他金融业指数也回落至50以下。而生活性服务回落相对有限，显示前期严格防控措施对国内疫情的有效控制、持续带来服务消费的恢复韧性。其中铁路运输、航空运输、住宿等行业均高于65，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业均至少较上月改善1.8个点。餐饮出行类服务消费进一步回暖。 五、整体需求改善步伐有所放缓但支撑因素韧性凸显、结构进一步优化，持续对后续需求侧复苏保持乐观 从代表性看，中采制造业PMI涵盖3000家制造业企业，而财新制造业PMI仅涵盖约500家，中采PMI更能表征需求整体的变化节奏，但财新更能表征结构上的需求恢复亮点。因此，4月中采PMI和财新PMI的数据显示，虽然在3月积极改善后整体需求侧恢复节奏有所趋稳，但主要支撑因素韧性得到充分体现。商品消费在3月迸发出强劲的消费升级动能后、4月进一步改善，出口虽有所走弱、但逐渐向“高附加值率、制造业升级方向商品”集中，不至于失速，且整体回落幅度弱于国内商品需求，投资由年初“一次性调整”后逐渐呈现单月波动特征，经济结构进一步优化。此外，前期严格防控继续保障服务消费恢复韧性，餐饮出行类服务消费进一步回暖。展望后续，投资需求预计将以更加正常的季节性规律在季度间波动释放，地产后周期有望持续拉动可选商品消费，出口链条逐渐转向“高附加值率商品”、增速趋于回落但不至于失速，前期严格防控措施有效避免国内疫情反弹，也为21Q2服务消费的韧性恢复提供可能，我们对后续需求侧的恢复节奏保持乐观。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《两大PMI分化凸显结构性亮点——2021年4月PMI数据分析》 证券分析师：秦泰 研究支持：屠强 发布日期：2021.04.30
两大PMI分化凸显结构性亮点 2021年4月PMI数据分析 秦泰 博士 屠强 申万宏源宏观 主要内容 4月30日统计局、财新同日公布的当月制造业PMI连续第二个月出现背离，显示出两大PMI指标差异化的统计样本企业分布呈现出的不同的需求变化结构。中采PMI统计口径中重工业占比相对较高，而财新PMI统计口径中轻工业占比相对较高。这会在表征商品需求恢复结构、原材料涨价上下游传导压力等特征中出现明显差异。 消费内需向好，投资展望并不过热：中采新订单指数大幅回落但财新上升。4月中采PMI新订单指数较上月回落1.6至52，但财新PMI升至近四个月高点。主要需求指标的背离凸显出需求恢复的结构出现分化：国内商品消费需求向好，而投资稳定恢复展望并不过热。1）重工业占比更高的中采PMI，受投资需求影响相对较大，而财新PMI更能表征国内商品消费需求情况。2）财新PMI新出口订单中更能体现高附加值率出口商品（多数集中于轻工业而非重工业）的变化情况， 工业生产整体向正常水平回落，其中中下游制造业表现可能更好。在不同的需求恢复结构之下，中采PMI生产指数与财新PMI生产指数亦出现对应的分化节奏。在投资需求恢复力度趋稳、海外发达经济体消费品供需缺口趋于收窄的预期下，中间品、重工业占比较高的中采PMI生产指数4月明显回落1.7至52.2；但商品消费在3月迸发出强劲的消费升级动能后、4月再度进一步改善，加之出口链条逐渐向“高附加值率、制造业升级方向商品”集中，财新PMI生产指数继续回升至近4个月高点。 上游工业品涨价压力有所缓解令中采价格指数回落，但下游仍受前期原材料涨价滞后传导、财新价格指数仍趋上行。4月伴随OPEC+确定新一轮加速退坡的临时性减产协议，油价已逐渐较高点有所回落，适度缓解国内工业品涨价压力，重工业占比更高、相对更靠近上游的中采PMI价格指数明显回落，而轻工业占比较高、相对更靠近下游的财新PMI价格指数，则在前期原材料涨价持续向下游的传导过程中继续上扬。 疫情防控形势向好继续保障服务消费恢复韧性，餐饮出行类服务消费进一步回暖。中采服务业PMI在3月大幅回升4.4至55.2的高水平基础上，4月仅小幅回落0.8至54.4，仍高于一季度均值2个点，也明显低于商品需求回落幅度，且构成拖累的主要是前期高增的生产性服务业，而生活性服务回落相对有限，显示前期严格防控措施对国内疫情的有效控制、持续带来服务消费的恢复韧性。 整体需求改善步伐有所放缓但支撑因素韧性凸显、结构进一步优化，持续对后续需求侧复苏保持乐观。虽然在3月积极改善后整体需求侧恢复节奏有所趋稳，但主要支撑因素韧性得到充分体现。商品消费在3月迸发出强劲的消费升级动能后、4月进一步改善，出口虽有所走弱、但逐渐向“高附加值率、制造业升级方向商品”集中，不至于失速，且整体回落幅度弱于国内商品需求，投资由年初“一次性调整”后逐渐呈现单月波动特征，经济结构进一步优化。此外，前期严格防控继续保障服务消费恢复韧性，餐饮出行类服务消费进一步回暖。展望后续，投资需求预计将以更加正常的季节性规律在季度间波动释放，地产后周期有望持续拉动可选商品消费，出口链条逐渐转向“高附加值率商品”、增速趋于回落但不至于失速，前期严格防控措施有效避免国内疫情反弹，也为21Q2服务消费的韧性恢复提供可能，我们对后续需求侧的恢复节奏保持乐观。 以下为正文 4月30日统计局、财新同日公布的当月制造业PMI连续第二个月出现背离，显示出两大PMI指标差异化的统计样本企业分布呈现出的不同的需求变化结构。其中，4月中采制造业PMI 报51.1，较上月回落0.9，生产和需求指标均有所回落；但同期财新PMI上升1.3至51.9，达到20年12月后最强劲增长水平。 中采PMI与财新PMI继3月背离后再次出现分化，主因中采PMI统计口径中重工业占比相对较高，而财新PMI统计口径中轻工业占比相对较高。财新智库此前曾明确称“中采PMI样本企业的行业分布可能更为全面，尤其是重工业比重相对较高，而财新PMI样本企业的行业分布可能更集中于轻工业和服务业。”这会在表征商品需求恢复结构、原材料涨价上下游传导压力等特征中出现明显差异。 一、消费内需向好，投资展望并不过热：中采新订单指数大幅回落但财新上升 4月中采PMI新订单指数较上月回落1.6至52，但财新PMI升至近四个月高点。主要需求指标的背离凸显出需求恢复的结构出现分化：国内商品消费需求向好，而投资稳定恢复展望并不过热。1）重工业占比更高的中采PMI，受投资需求影响相对较大，而财新PMI更能表征国内商品消费需求情况。在3月投资需求由年初“一次性”调整到位后进入稳步改善通道、带动3月中采PMI走强、财新PMI走弱之后，4月中采建筑业PMI大幅回落4.9至57.4，新订单指数也同步回落，显示重工业企业对未来投资恢复路径的预期较为平稳，展望并不过热。而距离投资需求较远、距离下游消费需求较近的财新PMI新订单指数的进一步走高则更多体现了国内商品消费需求的积极改善特征。2）财新PMI新出口订单中更能体现高附加值率出口商品（多数集中于轻工业而非重工业）的变化情况，因此，中采制造业新出口订单回落0.8至50.4，而财新新出口订单小幅回升，恰恰体现的是拉动我国出口的因素从“发达经济体供需缺口”+“东盟等国家协同供给”双链条逐步转向“高附加值率、制造业升级方向商品”。而更接近总体出口需求情况的中采新出口订单指数的降温则显示，随着美国1.9万亿美元刺激计划中所包含的一次性居民补贴发放接近完成，未来数月海外消费品供需缺口整体预计将有所收窄。关于今年中国出口增速的季度趋势、以及商品结构和全球竞争力变化，我们在《豹变——中国出口的国际环境与竞争力报告（2015-2021）》（2021.3.31）中进行了更为详细的分析。 二、工业生产整体向正常水平回落，其中中下游制造业表现可能更好。 在不同的需求恢复结构之下，中采PMI生产指数与财新PMI生产指数亦出现对应的分化节奏。在投资需求恢复力度趋稳、海外发达经济体消费品供需缺口趋于收窄的预期下，中间品、重工业占比较高的中采PMI生产指数4月明显回落1.7至52.2；但商品消费在3月迸发出强劲的消费升级动能后、4月再度进一步改善，加之出口链条逐渐向“高附加值率、制造业升级方向商品”集中，财新PMI生产指数继续回升至近4个月高点。 三、上游工业品涨价压力有所缓解令中采价格指数回落，但下游仍受前期原材料涨价滞后传导、财新价格指数仍趋上行 今年3月中旬之前，供给因素推升国际油价持续上涨，加之煤炭钢铁价格3月以来有所走高，分别通过国际、国内两条主线传导至中采和财新PMI的价格指数，两者3月双双明显上行。但进入4月，虽然煤炭、钢铁价格仍短期上行，但伴随OPEC+确定新一轮加速退坡的临时性减产协议，油价已逐渐较高点有所回落，适度缓解国内工业品涨价压力，重工业占比更高、相对更靠近上游的中采PMI价格指数明显回落，原材料购进价格、出厂价格均回落2.5，分别达到66.9、57.3。而轻工业占比较高、相对更靠近下游的财新PMI价格指数，则在前期原材料涨价持续向下游的传导过程中继续上扬，购进价格更是达到17年12月以来最高值。 四、疫情防控形势向好继续保障服务消费恢复韧性，餐饮出行类服务消费进一步回暖 中采服务业PMI在3月大幅回升4.4至55.2的高水平基础上，4月仅小幅回落0.8至54.4，仍高于一季度均值2个点，也明显低于商品需求回落幅度，且构成拖累的主要是前期高增的生产性服务业，3月处于60以上的保险业大幅降至50以下，其他金融业指数也回落至50以下。而生活性服务回落相对有限，显示前期严格防控措施对国内疫情的有效控制、持续带来服务消费的恢复韧性。其中铁路运输、航空运输、住宿等行业均高于65，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业均至少较上月改善1.8个点。餐饮出行类服务消费进一步回暖。 五、整体需求改善步伐有所放缓但支撑因素韧性凸显、结构进一步优化，持续对后续需求侧复苏保持乐观 从代表性看，中采制造业PMI涵盖3000家制造业企业，而财新制造业PMI仅涵盖约500家，中采PMI更能表征需求整体的变化节奏，但财新更能表征结构上的需求恢复亮点。因此，4月中采PMI和财新PMI的数据显示，虽然在3月积极改善后整体需求侧恢复节奏有所趋稳，但主要支撑因素韧性得到充分体现。商品消费在3月迸发出强劲的消费升级动能后、4月进一步改善，出口虽有所走弱、但逐渐向“高附加值率、制造业升级方向商品”集中，不至于失速，且整体回落幅度弱于国内商品需求，投资由年初“一次性调整”后逐渐呈现单月波动特征，经济结构进一步优化。此外，前期严格防控继续保障服务消费恢复韧性，餐饮出行类服务消费进一步回暖。展望后续，投资需求预计将以更加正常的季节性规律在季度间波动释放，地产后周期有望持续拉动可选商品消费，出口链条逐渐转向“高附加值率商品”、增速趋于回落但不至于失速，前期严格防控措施有效避免国内疫情反弹，也为21Q2服务消费的韧性恢复提供可能，我们对后续需求侧的恢复节奏保持乐观。 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《两大PMI分化凸显结构性亮点——2021年4月PMI数据分析》 证券分析师：秦泰 研究支持：屠强 发布日期：2021.04.30
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