公司深度 | 凯撒文化:携手众巨头,自研始亮剑【天风互联网传媒】

（以下内容从天风证券《公司深度 | 凯撒文化:携手众巨头,自研始亮剑【天风互联网传媒】》研报附件原文摘录）
　　欢迎垂询冯翠婷及对口销售 摘 要 事件：公司于4月27日披露20年年报与21年一季报，符合预期。20年实现营收5.90亿元，同比下降26.61%，归母净利润1.23亿元，同比下降41.19%，扣非归母9947.32万元，同比下降46.26%，主要系①公司海外业务受疫情影响，海外版权业务收入大幅下降。②公司游戏新产品上线未能按照预期计划推进，游戏业务收入出现一定幅度的下降。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币0.43元（含税），现金分红率为13.96%。 21年一季度实现营收2.87亿元，同比增长62.29%，归母净利润1.50亿元，在前期预告范围内，同比增长83.66%，扣非归母1.48亿元，同比增长88.67%，主要系前期投入的游戏产品开始上线运营及实现授权收入等。 公司深耕策略类、卡牌类细分赛道，和多家大厂合作。公司目前研发团队主要以子公司天上友嘉为主，以工作室模式进行，主要聚焦策略类和卡牌类，辅以近十家优质投资团队，覆盖MMORPG/ARPG等其他品类。2020年6月12日，凯撒文化宣布与北京朝夕光年信息技术有限公司签署《战略合作协议》，能够利用字节跳动的渠道和平台优势提高游戏发行能力，有望以《火影忍者：巅峰对决》为第一款从21年持续合作双赢。此外，公司和腾讯、快手的产品合作也说明公司丰富的IP优势。 七年磨一剑，上线亮锋芒。除年初上线快手合作的《三国志·威力无双》外，字节跳动去年签约《火影忍者：巅峰对决》预约人数超800万，预计Q3开启商业化测试，等待今年最后上线排期；《荣耀新三国》海外日本版已经上线，腾讯负责发行的国内版本已于4月27日获版号；腾讯合作《从前有座灵剑山》进入到测试尾声，上线时间预计在Q3左右。轻度SLG手游《代号：ZGFZ》、重磅SLG手游《七雄纷争》均将在2021年上半年上线。公司正在研发期的《火影忍者：巅峰对决》、《幽游白书》、《航海王》、《银之守墓人：对决》、《镇魂街》、《遮天修仙录（暂定名）》等多款精品游戏，已经陆续开启内测或商业化测试，预计在未来2年内将陆续上线并贡献收入。 投资建议：公司前期9亿定增落地获得资金有利研发投入，21Q1业绩表现亮眼，字节跳动合作《火影忍者》大作有望Q3落地，未来公司将继续通过IP精品游戏锁定大厂合作，后续游戏储备丰富。我们预计21-23年公司净利分别为5.79亿/7.98亿/10.03亿，按可比公司PE估值法，给予21年目标估值25x，对应目标价15.25元，字节跳动、腾讯合作游戏落地有望催化业绩，维持“买入”评级。 风险提示： 字节跳动合作、腾讯合作重要项目上线或上线后流水不达预期；产品版号不及预期；后续与大厂合作不及预期；游戏行业5G、云、VRAR等技术变化影响；市场竞争格局变化；买量成本提升；商誉减值；可比公司存在非A股公司等风险 历史报告回顾 2021-03-30丨凯撒文化：一季度业绩超预期，字节腾讯合作游戏年内可期【天风互联网传媒】 2020-10-27丨凯撒文化-季报点评：期待大厂代理大作上线催化业绩，定增终获批 2020-08-27丨凯撒文化-半年报点评：静待大作上线，合作顶级平台未来可期 目录 正文 1. 公司介绍：游戏研发+IP运营”协同驱动营收持续提升，打造以精品IP为核心的泛娱乐生态布局 1.1 公司背景：转型游戏服务商，以IP为核心推动泛娱乐业务全面开花 凯撒文化（原名凯撒股份，于2016年7月正式更名）成立于1994年12月29日，最初从事高端男女装及皮类产品的设计、制造和销售，并于2010年6月公司登陆深交所上市。2014年起，公司重点发力向互联网文化领域转型。2015年3月、2015年9月以及2016年分别收购了专注于移动游戏研发及运营的酷牛互动、拥有大量优质IP储备的幻文科技、游戏研发公司天上友嘉100%股权，通过"游戏研发+IP运营"协同驱动，不断为全球玩家提供精品IP游戏。同时，公司分别设立了三期产业基金，专注文化产业展开积极的投资布局 , 拓展包括影视及动漫领域 , 打造以精品IP为核心的泛娱乐生态布局。 公司实际控制人郑合明夫妇通过上市公司第一大控股股东凯撒（香港）集团和第二大股东志凯公司合计持有上市公司25.49%股权，凯撒（香港）集团为上市公司实际控制人。 1.2 业务介绍：游戏业务全面发力，泛娱乐产业链进一步延伸 2014年起，公司开始裁撤传统服装门店，服装产能出清，将经营重心逐步转移至以游戏为主的泛娱乐业务，不断壮大延伸以IP为核心的文化产业链，积极储备丰富的IP资源并加速实现IP价值商业化，于2017年全面转型至以IP运营、游戏业务、动漫及影视业务为主营业务的泛娱乐公司，同时依靠专项产业基金延伸上下游业务，长效催化业务间协同效应。 1.2.1 IP业务：以“IP运营+IP变现”为商业模式放大业务间协同效应 凯撒文化于2015年收购拥有优质IP储备的子公司幻文科技，同时与海外IP源头公司持续合作。公司与腾讯动漫合作动漫IP人气快速增长，截至2020年12月，《从前有座灵剑山》IP动漫作品长期位居腾讯动漫平台月票榜第一梯队，漫画版人气高达60亿，动画作品由腾讯动漫与日本DEEN社联合制作，点击量突破30亿；《银之守墓人》点击量已突破140亿。《玄界之门》，起点白金作家忘语的最新作品，自2015年12月连载开始，就受到了读者热烈追捧，仅三个月便登顶起点月票榜榜首，在2016年期间持续霸榜，并于2017年1月在“2016福布斯·中国原创文学风云榜”男生作品榜中登顶。 截止目前，公司累计拥有众多IP资源储备，包括《火影忍者》、《航海王》等，这些IP均在中国或全球区域进行发行，优质的IP储备巩固了公司在行业内的资源优势。 在IP改编手游研发方面，子公司酷牛互动擅长卡牌与MMORPG手游研发、子公司天上友嘉擅长3D卡牌RPG手游研发和SLG策略类手游研发；公司通过产业基金持续投资优秀游戏研发团队，自研团队、投资研发团队形成了公司快速IP商业化优势。 原创IP孵化能力方面，公司投资的犬酱组研发的原创二次元IP手游《玛娜西斯的回响》签约TapTap旗下公司椰岛文化，在TapTap预约超30万，评分9.1分，于2020年7月3日在TapTap独家开测，口碑保持良好。公司手游“红海维稳创新突破，蓝海寻求突破”战略成功的重要一步，不抽角色的日式手游《玛娜西斯的回响》作为TapTap 2020年新品发布会的重磅游戏已吸引众多玩家追捧。 1.2.2 游戏业务：精细化运营，重IP重研发 基于精品IP泛娱乐战略，公司以IP为核心，实现了从游戏研发到游戏运营的较完整产业链布局。公司成熟游戏产品《三国志2017》、《圣斗士星矢：重生》等通过精细化运营持续为公司贡献稳定收入；新游戏方面，公司自研游戏《三国志威力无双》于20H1开始在中国港澳台地区陆续上线，其中台湾地区（游戏名《新三国汉室复兴》）成功登顶iOS免费游戏总榜第1名并获得iOS推荐、iOS香港畅销总榜第2名等优异成绩，为公司20年上半年业绩贡献增量收入。公司自研游戏不仅单个产品营收能力强，生命周期长，且经过多年的积累，公司拥有庞大的用户基数和优质付费群体，自研游戏已累积注册用户数5300万+，高ARPU值的付费用户达500万，且用户类型包括了MMO、ARPG、卡牌、SLG、放置类等多个品类的游戏玩家，形成了公司自有用户平台。 游戏储备丰富，多款游戏与腾讯、字节跳动等头部平台开展深度合作。除年初上线快手合作的《三国志·威力无双》外，《荣耀新三国》海外日本版已经上线，腾讯负责发行的国内版本版号已于4月27日获批；字节跳动去年签约《火影忍者：巅峰对决》预约人数超 800 万，等待今年最后上线排期。腾讯合作《从前有座灵剑山》进入到测试尾声，上线时间预计在Q3左右。预计《荣耀新三国》首月流水预期可以参考腾讯同类型策略类游戏首月流水，而《火影忍者：巅峰对决》参考预约数及3年运营周期，两款游戏流水分成符合行业平均水平。 在研的《镇魂街》、《盾之勇者成名录》、《遮天修仙录（暂定名）》、《航海王》等多款精品游戏，预计在未来的2年内将陆续上线并持续贡献收入。这些自研的精品游戏在测试期数据表现良好，得到字节跳动、快手、腾讯、360、阿里游戏等头部平台的认可，达成了长期稳定的深度合作。 《猎人X猎人》中国区域已获得了腾讯独家代理并上线发行，首月流水过亿，2020年上半年《猎人X猎人》海外版本也陆续上线，中国港澳台地区谷歌下载榜第1名，并获得苹果iOS等多平台强力推荐；《从前有座灵剑山》、《荣耀新三国》、《银之守墓人：对决》也获得腾讯平台独家代理。 《火影忍者：巅峰对决》中国区域获得字节跳动独家代理，在官网和TAPTAP同步开启预约。2020年6月12日，凯撒文化宣布与字节跳动旗下子公司北京朝夕光年信息技术有限公司签署《战略合作协议》。 《盾之勇者成名录》、《幽游白书》也正在与国内大平台进行独家代理合作洽谈中。 1.2.3 动漫影视业务：良好补充优质长效IP运营战略 为了支持精品动漫IP的孵化，凯撒文化通过投资和联合出品等形式积极参与优质动漫作品的创作与发行。此外，凯撒文化也成立了动漫事业部，积极布局原创动漫创作。2017年，公司与优酷土豆、柏言映画联合出品原创3D动画《少年锦衣卫》获得市场良好反馈。公司S级网文IP《玄界之门》漫画版于2017年6月28日在腾讯动漫平台独家上线，至 2017年12月底，人气超过3亿，收藏人数超过55万，人气持续快速增长，奠定公司原创和改编动漫精品IP的基础，为规模化孵化IP做好准备。 1.2.4 投资业务：拓展动漫制作及中轻度游戏研发投资，扣紧泛娱乐生态圈闭环 2014年起，公司产业基金围绕泛娱乐产业展开投资，旨在完整公司泛娱乐产业布局，长期产生协同效应。一期、二期项目主要围绕IP运营、中轻度游戏研发、游戏发行为主，投资项目均稳健成长。其中产业基金一期投资的部分项目如成都哆可梦网络科技有限公司已通过股权转让，实现成功退出。产业基金三期进一步拓展动漫制作出品以及主流游戏研发等。 1.3 财务分析：游戏业务占比持续提升，整体费用情况有所下降 凯撒文化2020年实现营收5.90亿元，同比下降26.61%；归母净利润1.23亿元，同比下降41.19%，扣非后净利润9947.32万元，同比下降46.26%。疫情期间，公司复工延期，多个重点研发的项目因疫情进度延期，同时由于疫情的影响对于国家机关正常审批游戏版号也带来了预期之外的延迟，对于新产品的发布造成了一定的影响，对于预期收益产生了相应滞后释放的效应。不过凭借已上线精品游戏的稳定运营表现，使公司全年业绩平稳过渡。 凯撒文化2021年一季度实现营收2.87亿元，同比增长62.29%，主要系前期投入的游戏产品开始上线运营以及实现授权收入；归母净利润1.50亿元，同比增长83.66%，扣非后归母净利润1.48亿元，同比增长88.67%。 分业务来看，公司主营业务包括文化娱乐业务和服装销售，文化娱乐业务是指以IP为核心的泛娱乐业务，具体包含版权运营、网络游戏研发与运营等业务。公司主要利润来自于网络游戏业务和IP运营，游戏类型主要为移动端网络游戏。 游戏分成：2020年实现营业收入4.71亿元，同比下降12.42%，占营收的比重为79.90%，同比提高12.95pct。公司成熟游戏产品《三国志2017》、《圣斗士星矢：重生》等通过精细化运营持续为公司贡献稳定收入。在新游戏方面，由公司研发的《三国志威力无双》于今年上半年开始在中国港澳台地区陆续上线，其中台湾地区（游戏名《新三国汉室复兴》）成功登顶iOS免费游戏总榜第1名并获得iOS推荐、iOS 香港畅销总榜第2名等优异成绩，为公司上半年业绩贡献增量收入。 版权运营：2020年实现营业收入0.72亿元，同比下降67.88%，占营收的比重为12.26%，同比下降15.76pct。版权运营收入大幅下降原因主要系受疫情影响，海外版权授权收入减少。 成品服装：2020年实现营业收入0.26亿元，同比提高4.86%，占营收的比重为4.38%，同比提高1.32pct。 公司于 2020年9月14日召开第七届董事会第三次会议审议通过了《关于转让资产的议案》。为进一步盘活公司资产，优化资产结构，公司拟将凯撒文化旗下品牌服装存货及与之相应配套的商标等资产转让给汕头市集海服饰有限公司。经双方友好协商，以共同指定的评估机构作出的评估价为基准，最终确认转让总价款（含税）为人民币23,800,000.00元。存货商品主要为男装、女装、皮具等；商标权为凯撒文化名下部分“凯撒”系列商标，共计95项。 公司此次转让存货及商标权主要是为了盘活资产，加速资金流动，减少仓储保管费用，降低成本费用开支并从而实现全面剥离服装业务。 分地区来看，2020年境内收入.4.38亿元，同比下降15.12%，占营业收入比重74.23% ；境外收入1.52亿元，同比下降47.22%，占营业收入比重25.76%。业绩下降主要是受疫情影响，海外版权授权收入大幅下降所致。 公司20年整体毛利率67.77%，同比下降1.56pct；净利率21.09%，同比下降5,03pct。 公司21Q1毛利率72.98%，同比下降3.60pct，净利率52.06%，同比增加6.09pct。 四项费用方面，2020年销售费用1935.86万，同比下降63.38%，销售费用率3.28%，同比下降3.30pct，主要系本年广告及制作费用减少；管理费用9331.55万，同比下降12.32%，管理费用率15.82%，同比上升2.58pct；研发费用7423.79万，同比下降13.39%，研发费用率12.59%，同比上升1.92pct；财务费用3059.65万，同比下降28.45%，财务费用率5.19%，同比下降0.13pct。 21Q1公司销售费用417.71万元，同比下降7.30%，销售费用率1.45%，同比下降1.09pct，管理费用2108.88万元，同比增长4.17%，管理费用率7.34%，同比下降4.10pct，财务费用640.86万元，同比下降31.59%，财务费用率2.23%，同比下降3.06pct，主要系公司债券已于上年7月偿还，本期减少债券利息支出；研发费用2081.68万元，同比增长85.35%，研发费用率7.25%，同比增加0.90pct，主要系游戏开发项目持续投入，研发队伍扩充所致。 2020年经营性活动现金流净额3.48亿元，同比下降10.02%，占营收比重为59.08%，占归母净利润比重为282.56%。 21Q1经营性活动现金流净额0.39亿元，占营收比重为13.60%，占归母净利润比重为26.06%。 2015年、2016年以来，公司因收购酷牛互动、幻文科技和天上友嘉等公司形成了金额较大的商誉，该等商誉不作摊销处理，但需要在未来各会计年末进行减值测试。若目标公司未来经营中不能较好地实现收益，商誉将面临计提资产减值的风险，从而对公司经营业绩产生不利影响。 公司20年末对与商誉相关的各资产组进行了减值测试，首先将该商誉及归属于少数股东权益的商誉包括在内，调整各资产组的账面价值，然后将调整后的各资产组账面价值与其可收回金额进行比较，以确定各资产组（包含商誉）是否发生了减值。经测试，杭州幻文科技有限公司商誉减值44,256,123.64元，其他商誉无需计提减值准备。 2. 投资要点：新产品密集上线，顶级平台长期战略合作 2.1 当前核心产品持续表现优秀，夯实公司基本面 现有产品生命周期长，在2021年仍将保持稳定的流水，为公司带来业绩保障。 《三国志2017》：由日本光荣特库摩《三国志11》正版授权,公司自主研发的《三国志2017》SLG手机游戏，上线后国内外表现优异。自2017年上线以来全球累积流水超43亿元，2020年全年贡献流水收入超12亿元，其中海外越南地区流水同比增幅明显，高达219%。英雄互娱代理了《三国志2017》日本地区的发行，总注册人数超过60万，月流水最高达到700万美元。 《猎人x猎人》：由日本集英社正版授权，公司参与研发的《猎人x猎人》ACT RPG手机游戏，由腾讯游戏独家代理发行，2019年12月上线首月总流水破亿元。 《圣斗士星矢：重生》：由日本DENA正版授权DENA发行，委托公司研发的《圣斗士星矢：重生》CCG手机游戏，》自2016年5月上线以来全球累积流水超12亿元，2020年全球流水近2亿元，大陆地区同比增幅4%，海外收入同比增幅高达36%，流水表现异常稳定，国内曾获得苹果畅销版第3名，免费榜第7名。 《新仙剑奇侠传》：著名游戏IP，由台湾大宇正版授权中手游发行，委托公司研发的《新仙剑奇侠传》CCG手机游戏上线，最高达到苹果应用商店畅销榜第8名，最高月总流水破5000万元。 2.2 后续精品游戏储备丰富，深耕策略类卡牌类细分赛道 公司旗下拥有专业的游戏研发子公司、专业化的管理团队和技术人才队伍，公司形成了规范的游戏产品立项及研发流程，建立了较为完善的市场分析及研究机制，其核心人才对游戏行业发展趋势、用户需求偏好有着精准的理解。公司加大了游戏研发力度，加快推进精品游戏的进度，目前在研游戏包括《航海王》、《火影忍者：巅峰对决》、《从前有座灵剑山》、《幽游白书》、《荣耀新三国》、《镇魂街》、《遮天修仙录（暂定名）》和《银之守墓人：对决》等十几个项目。公司坚持以精品IP为核心的理念，打造精品内容，精细化运作，尽量延长产品生命周期和持续稳定的盈利能力，从而提升公司在市场中的竞争力。 2.3 顶级平台长期战略合作，拥有稳定的多层次发行网络 2020年6月，凯撒文化与字节跳动旗下北京朝夕光年信息技术有限公司签署了《战略合作协议》，未来双方将在游戏发行、渠道、运营、IP、衍生品、市场、广告、资本等方面实施全面战略合作，合作期限为10年。公司自研的日本IP《火影忍者：巅峰对决》手游中国区域已获得字节跳动独家代理。 双方合作内容包括： 双方共同在字节跳动平台面向全球市场发行推广凯撒文化游戏； 字节跳动利用其平台和发行优势，为凯撒文化游戏研发提供研发方向上的建议； 凯撒文化定期向字节跳动提供其研发、定制或代理的手机游戏，字节跳动将就全球市场独家代理事项与凯撒文化进行协商或签约； 字节跳动或其关联方有权委托凯撒文化开发字节跳动指定内容和标准的移动端、独立 APP 网络游戏； 双方共同探索在游戏新型业态、新技术研发方面的合作，包括但不限于共同投资优秀的开发团队，以及合作开展游戏引擎、云游戏、人工智能平台等创新项目。 游戏产品联合发行，覆盖绝大部分海内外第三方分发渠道，包括国内外应用商店、第三方公开平台、手机制造商、应用市场及社交平台。 3. 盈利预测 【核心假设】 营业收入：21年字节跳动合作《火影忍者：巅峰对决》（预计年化流水20亿）、腾讯合作《荣耀新三国》（预计年化流水超10亿）、《从前有座灵剑山》等重要产品上线，以及相关产品的版权金收入将为公司21年营收带来高增量，部分产品下半年上线将持续为22年业绩带来增量。服装业务已于2020年完成剥离，后续贡献降至0。 毛利率：21年由于低毛利率服装业务剥离，以及游戏业务方面，版权金、《荣耀新三国》等高毛利率的自研大作上线等原因，毛利率预计将有较高的提升，后续毛利率由于产品结构相近将保持稳定。 费用率及商誉：销售费用率由于国内外发行、管理费用率由于员工激励、项目奖金、研发费用率由于持续研发投入，在未来3年假设将保持年化提升速度+20~30%。商誉方面，公司已于20年对杭州幻文完成4426万的商誉计提，剩余商誉主要系利润中心天上友嘉及酷牛收购所产生的商誉，风险较低。 【投资建议】 公司前期9亿定增落地获得资金有利研发投入，21Q1业绩表现亮眼，字节跳动合作《火影忍者》大作有望Q3落地，未来公司将继续通过IP精品游戏锁定大厂合作，后续游戏储备丰富。我们预计21-23年公司净利分别为5.79亿/7.98亿/10.03亿，根据可比公司PE估值法，行业龙头腾讯网易21年估值中枢为24.4x，A股龙头吉比特21年估值为21.7x，考虑到行业正处于估值底部位置，我们给予凯撒文化21年目标估值25x，对应目标价15.25元，字节跳动、腾讯合作游戏落地有望催化业绩，维持“买入”评级。 4. 风险提示 字节跳动合作《火影忍者：巅峰对决》、腾讯合作《荣耀新三国》等重要项目上线或上线后流水不达预期：若公司对新游戏产品的研发、运营和周期管理等规划存在重大失误或由于受外部因素影响而发生偏离，造成新游戏产品的研发和运营效果无法满足用户偏好和市场需求，可能导致新游戏上线收益不及预期，削弱公司未来的盈利能力。 产品版号不及预期：版号政策或有变动，未来如果版号发放收紧将会影响新游上线进程，对公司的经营能力产生影响。 后续与字节跳动等大厂合作不及预期：与大厂间的合作存在不确定性，游戏产品收益受各方面因素综合影响，若与大厂合作不能提高经营效率，则有可能导致新游戏业绩不及预期，影响公司的盈利水平。 游戏行业5G、云、VRAR等技术变化影响：网络游戏行业具有产品更新换代快、生命周期有限、用户偏好转换快等特点。游戏相关企业需要紧跟行业技术发展趋势，加大技术开发方面的投入。若游戏行业在技术、产品等方面出现重大的变革，而游戏企业未能跟上行业技术发展步伐，对新技术的发展趋势不能准确把握、对游戏投放周期的管理不够精准，导致产品未能满足市场需求，则可能对原有业务的玩家体验等造成较大的负面影响，从而影响公司的经营业绩。 市场竞争格局变化：中国网络游戏行业竞争激烈，若公司不能通过有效竞争稳固行业地位，将可能会造成玩家流失，市场份额也将会降低，将对公司的经营业绩产生不利影响。 买量成本提升：疫情期间，搜索引擎，短视频平台的买量成本持续提升。若未来买量成本继续提升，可能造成新游戏宣发成本高企不下，影响公司的经营业绩。 商誉减值：2015年以来，公司因收购酷牛互动、幻文科技和天上友嘉等公司形成了金额较大的商誉，该等商誉不作摊销处理，但需要在未来各会计年末进行减值测试。若目标公司未来经营中不能较好地实现收益，商誉将面临计提资产减值的风险，从而对公司经营业绩产生不利影响。 可比公司存在非A股公司：不同市场的公司之间估值存在差异，可比公司存在非A股公司，可能会有市场估值波动风险。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 核心观点及报告全文详询对口销售。 证券研究报告：《凯撒文化（ 002425 .SZ）：携手众巨头，自研始亮剑》 对外发布时间：2021年4月30日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 冯翠婷 SAC执业证书编号：S1110517090001 文浩 SAC执业证书编号：S1110516050002

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