【招商轻纺-中顺洁柔】首季收入超预期,结构优化盈利向好

（以下内容从招商证券《【招商轻纺-中顺洁柔】首季收入超预期,结构优化盈利向好》研报附件原文摘录）
　　事件： 公司发布年报和一季报，2020年实现营业收入78.24亿元，同比增长17.91%；归母净利润9.06亿元，同比增长50.02%。一季度实现营业收入21.02亿元，同比增长25.81%；归母净利润2.71亿元，同比增长47.81%。 评论： 1、市场份额持续提升，电商、新零售渠道快速发展 Q4单季收入同比增长25%，环比持续向好。一季度在行业成本压力上行的背景下，以公司为代表的龙头企业凭借成本优势，加速行业出清实现市场份额进一步提升，带动收入增长超预期。分产品看，2020年成品类、半成品收入分别同比变动+16.1%、-57.7%；生活用纸收入同比增长14.3%，个护产品实现营收1亿元。渠道方面，公司持续深化直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，同时受疫情影响加大力度推广电商销售，电商渠道高增趋势延续。同时，由于公司增加低价纸浆原材料库存，使3Q19以来存货余额持续16亿元以上，对于平滑原材料价格波动、抢占市场份额打下了较好基础。 2、可比口径毛利率仍处高位，利润率提升 2020年受益于浆成本下行以及产品结构持续优化，公司综合毛利率同比提升1.7pct至41.3%，其中生活用纸毛利率同比升2.15pct至42.1%，位居国内生活用纸行业第一，成品纸毛利率同比升2.28pct至42.4%。Q1来看，由于会计政策调整影响，毛利率同比下降4.7pct至40.5%，我们估计可比毛利率水平仍处较好水平。费用控制优化，销售、管理+研发、财务费用率分别同比下降4pct、2pct、0.3pct，带动Q1净利率同比升1.9pct至12.9%。现金流方面，Q4Q1单季度经营活动现金流量净额分别同比增长30%、1.3%，整体盈利稳健向好。 3、渠道品类扩张打开成长空间，维持“强烈推荐-A”评级 作为国内生活用纸一线品牌，公司具备业内领先的渠道和品类开发能力，产品创新速度位居行业前列。多元化业务矩阵逐步成型，推出个护产品、湿巾等高毛利新品；产能有序扩张、区域拓展成效渐显，开发母婴、新零售渠道，盈利能力业内领先。员工持股实现利益一致化，引入优秀高管团队，激发内部活力。预计2021年、2022年净利分别为13亿元、15.7亿元，同比分别增长44%、20%，目前股价对应2021年PE为30x，维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示：浆价持续大幅上涨，行业竞争快速恶化 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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