【东吴证券】天合光能:盈利能力好于预期,海外高增长——2021年一季报点评

（以下内容从东吴证券《【东吴证券】天合光能:盈利能力好于预期,海外高增长——2021年一季报点评》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与预估 投资要点 21Q1公司归母净利润2.30亿元，同比+50.5%，符合我们的预期：公司21Q1实现营收85.22亿元，同环比+54.90%/-10.20%，实现归母净利润2.30亿元，同环比+50.50%/-42.10%，其中非经营性损益6053万主要是政府补贴，经营性业绩主要由电池组件板块构成，电站业务Q1盈亏平衡，跟踪支架微利。 海外出口高增，单瓦盈利超预期。公司21Q1组件出货约4.5GW（自用0.22GW+外销4.28GW），同比+78%，测算Q1电池组件单瓦净利4分/W，在硅料成本上涨的背景下盈利能力超行业同行，原因在于1）由于公司签单策略较好，主抓高价单；2）公司Q1海外出货3.4GW，同比+111%，占比75%，海外价格高盈利强，尤其是美国市场20年毛利率36%，较中国市场高22pct。21Q1公司美国市场出货700MW左右，21年计划出货4GW，同比+67%，进一步提升盈利能力。21年全年公司出货目标30-35GW（市占率近20%），我们预计公司Q2出货6.5-7GW，海外占比将提升至80%，盈利高增长可期。 大尺寸和双玻占比逐步提升，出货结构持续优化。产业链价格博弈下，大尺寸和双玻的成本优势更加凸显。1）公司坚定210路线，21Q1大尺寸占比30%+，随新产能持续落地，我们预计Q2大尺寸占比将提升至40-50%，全年目标70%；2）21Q1公司组件双玻占比40%，4月初玻璃价格下调约35%，双玻组件单瓦降本近1毛，我们预计Q2起双玻需求将逐步提升，出货结构持续优化，推动盈利结构性改善。 扩产加速一体化布局，龙头地位持续强化。我们预计到21年底公司电池、组件拥有产能35GW、52GW，同比+180%、+134%，电池组件一体化比例提升至67%。新扩产能均为210，到21年底电池、组件210比例为79%、86%，公司老产能包袱小，新产能成本低，盈利能力强劲，龙头地位强化。 跟踪支架重装出发。21年4月公司正式发布安捷1P跟踪系统，适配600W+超高功率组件，推动系统成本和度电成本进一步降低，我们预计21年公司跟踪支架出货约4GW，同比实现翻倍增长。 三费控制能力稳定：21Q1费用同比增长2.52%至8.40亿元，期间费用率下降5.03个百分点至9.86%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-42.88%/+31.63%/-0.28%/+84.33%至2.29亿元/3.99亿元/1.08亿元/2.11亿元；费用率分别下降4.60、下降0.83、下降0.70、增长0.40个百分点至2.69%/4.69%/1.27%/2.48%。管理费用、财务费用上升主要系本期职工薪酬、股份支付费用以及汇兑损失增加所致。 现金净流出大幅下降，期末预收账款大幅增加：公司2021Q1经营活动净现金流量净流出-14.74亿元，同比下降-420.21%。期末预收款项19.99亿元，较期初增加8.78亿元。期末应收账款52.55亿元，较期初增加10.23亿元，应收账款周转天数减少4.32天至50.09天。期末存货84.81亿元，较期初增加13.60亿元。存货周转天数增加1.15天至93.90天。经营活动产生的现金流量净额大幅下降主要系1）供应链波动，部分原材料现金支付比例增加；2）业务发展需要，库存增加。 投资建议：我们维持公司的业绩预测，预计21-23年归母净利润为19.33/27.90/ 35.59亿元，同增57.2%/44.4%/27.5%。给予21年28倍PE，目标价26.04元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等. 正文 21Q1公司归母净利润2.30亿元，同比+50.5%，符合我们的预期：公司21Q1实现营收85.22亿元，同环比+54.90%/-10.20%，实现归母净利润2.30亿元，同环比+50.50%/-42.10%，其中非经营性损益6053万主要是政府补贴，经营性业绩主要由电池组件板块构成，电站业务Q1盈亏平衡，跟踪支架微利。 海外出口高增，单瓦盈利超预期。公司21Q1组件出货约4.5GW（自用0.22GW+外销4.28GW），同比+78%，测算Q1电池组件单瓦净利4分/W，在硅料成本上涨的背景下盈利能力超行业同行，原因在于1）由于公司签单策略较好，主抓高价单；2）公司Q1海外出货3.4GW，同比+111%，占比75%，海外价格高盈利强，尤其是美国市场20年毛利率36%，较中国市场高22pct。21Q1公司美国市场出货700MW左右，21年计划出货4GW，同比+67%，进一步提升盈利能力。21年全年公司出货目标30-35GW（市占率近20%），我们预计公司Q2出货6.5-7GW，海外占比将提升至80%，盈利高增长可期。 大尺寸和双玻占比逐步提升，出货结构持续优化。产业链价格博弈下，大尺寸和双玻的成本优势更加凸显。1）公司坚定210路线，21Q1大尺寸占比30%+，随新产能持续落地，我们预计Q2大尺寸占比将提升至40-50%，全年目标70%；2）21Q1公司组件双玻占比40%，4月初玻璃价格下调约35%，双玻组件单瓦降本近1毛，我们预计Q2起双玻需求将逐步提升，出货结构持续优化，推动盈利结构性改善。 扩产加速一体化布局，龙头地位持续强化。我们预计到21年底公司电池、组件拥有产能35GW、52GW，同比+180%、+134%，电池组件一体化比例提升至67%。新扩产能均为210，到21年底电池、组件210比例为79%、86%，公司老产能包袱小，新产能成本低，盈利能力强劲，龙头地位强化。 跟踪支架重装出发。21年4月公司正式发布安捷1P跟踪系统，适配600W+超高功率组件，推动系统成本和度电成本进一步降低，我们预计21年公司跟踪支架出货约4GW，同比实现翻倍增长。 三费控制能力稳定：21Q1费用同比增长2.52%至8.40亿元，期间费用率下降5.03个百分点至9.86%。其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-42.88%/+31.63%/-0.28%/+84.33%至2.29亿元/3.99亿元/1.08亿元/2.11亿元；费用率分别下降4.60、下降0.83、下降0.70、增长0.40个百分点至2.69%/4.69%/1.27%/2.48%。管理费用、财务费用上升主要系本期职工薪酬、股份支付费用以及汇兑损失增加所致。 现金净流出大幅下降，期末预收账款大幅增加：公司2021Q1经营活动净现金流量净流出-14.74亿元，同比下降-420.21%。期末预收款项19.99亿元，较期初增加8.78亿元。期末应收账款52.55亿元，较期初增加10.23亿元，应收账款周转天数减少4.32天至50.09天。期末存货84.81亿元，较期初增加13.60亿元。存货周转天数增加1.15天至93.90天。经营活动产生的现金流量净额大幅下降主要系1）供应链波动，部分原材料现金支付比例增加；2）业务发展需要，库存增加。 盈利预测 我们维持公司的业绩预测，预计21-23年归母净利润为19.33/27.90/ 35.59亿元，同增57.2%/44.4%/27.5%。给予21年28倍PE，目标价26.04元，维持“买入”评级。 风险提示 政策不达预期，竞争加剧等。 天合光能三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2021-03-30：重磅深度！【东吴电新】碳达峰、碳中和目标引领，光伏和电动车发展提速 2021-02-01：重磅深度！【东吴电新】天合光能：光伏组件龙头，跟踪支架新贵 点评报告： 2021-04-16：【东吴电新】天合光能：20年盈利突出，龙头优势显著——年报点评 2021-04-01：【东吴电新】天合光能：盈利能力强劲，海外高增长——21一季报业绩预告点评 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green_Energy）由东吴证券研究所电力设备新能源团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所电力设备新能源团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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