绿茵转债,生态环境建设行业优质企业

（以下内容从天风证券《绿茵转债,生态环境建设行业优质企业》研报附件原文摘录）
　　【天风研究】 孙彬彬/肖文劲 CFA/乔敏（联系人） 转债基本情况分析 绿茵转债发行规模7.12亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价12.38元，截至2021年4月29日转股价值93.78元；各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率13%，按2021年4月26日6年期AA-级中债企业到期收益率6.82%的贴现率计算，债底为80.75元，纯债价值偏低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为18.43%，对流通股本的摊薄压力为35.59%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2021年4月29日，公司前三大股东卢云慧、祁永、天津绿之茵管理咨询有限公司分别持有占总股本40.10%、22.50%、3.11%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为2.14亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于600-800万户,预计中签率在0.0027%-0.0036%左右。 申购价值分析 公司所处行业为环保工程及服务Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2021年4月29日收盘，公司PE(TTM)为12.31倍，在收入相近的10家同业企业中较低，市值36.22亿元，略高于同业平均水平。截至2021年4月29日，公司今年以来正股上涨3.89%，同期行业指数上涨1.24%，万得全A下跌0.64%，近100周年化波动率为30.80%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.53%。风险点：1.发展PPP业务产生的风险；2.生产经营受季节性气候变化影响风险；3.市场竞争加剧风险。 绿茵转债规模一般，债底保护偏弱，平价低于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为113元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、 正股波动风险、上市收益溢价低于预期 绿茵转债要素表 绿茵转债价值分析 转债基本情况分析 绿茵转债发行规模7.12亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价12.38元，截至2021年4月29日转股价值93.78元；各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率13%，按2021年4月26日6年期AA-级中债企业到期收益率6.82%的贴现率计算，债底为80.75元，纯债价值偏低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为18.43%，对流通股本的摊薄压力为35.59%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2021年4月29日，公司前三大股东卢云慧、祁永、天津绿之茵管理咨询有限公司分别持有占总股本40.10%、22.50%、3.11%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在70%左右。剩余网上申购新债规模为2.14亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于600-800万户，预计中签率在0.0027%-0.0036%左右。 申购价值分析 公司所处行业为环保工程及服务Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2021年4月29日收盘，公司PE(TTM)为12.31倍，在收入相近的10家同业企业中较低，市值36.22亿元，略高于同业平均水平。截至2021年4月29日，公司今年以来正股上涨3.89%，同期行业指数上涨1.24%，万得全A下跌0.64%，近100周年化波动率为30.80%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.53%。风险点：1.发展PPP业务产生的风险；2.生产经营受季节性气候变化影响风险；3.市场竞争加剧风险。 绿茵转债规模一般，债底保护偏弱，平价低于面值，市场或给予20%的溢价，预计上市价格为113元左右，建议积极参与新债申购。 绿茵生态基本面分析 公司主要从事生态保护和环境治理业务，主要业务涉及生态修复、市政园林、环境治理及文旅产业四大业务板块。目前已形成“规划设计-技术研发-抗性苗木选育-工程施工-运营维护”为一体的生态产业链的全面覆盖。2020年公司营业收入为9.48亿元，同比增长32.96%，其中生态修复项目营收为6.32亿元，占比66.65%。2016年-2020年公司营业收入年均复合增速为8.46%。 公司成立于1998年，于2017年8月在深交所上市。截至2021年4月，公司控股股东为卢云慧，实际控制人为董事卢云慧（40.10%）、董事长祁永（22.50%，卢云慧之夫），合计直接持股62.60%。此外，卢云慧通过绿之茵间接持股0.67%。 2020年公司营业收入达到9.48亿元，同比增长32.96%；归母净利润为2.81亿元，同比增长34.45%。主因公司新增工程类订单9亿元，京津冀地区、陕西省域及成渝区域均有项目落地，业务版图覆盖面稳步增加。 绿茵生态2020年期间费用率为6.12%，同比增长1.27个百分点。其中管理费用率为8.06%，同比减少0.69个百分点；财务费用率为-1.94%，同比增长1.97个百分点；研发费用率为3.43%，同比增长0.16个百分点。2020年公司研究院结合业务发展及实际工程需要，自主研发形成落地技术工艺16项，且正逐步加大对BIM技术和智慧园林技术的研究。 2020年公司存货周转率3.79次，同比增长2.38，同业上市可比公司中居于高位，近三年存货周转率的波动主因公司客户主要为政府职能部门及相关基础设施投资建设主体，受各地政府审批节奏不一影响，导致每年尚未与客户结算部分的金额有所波动；应收账款周转率1.39次，同比增长0.40。 生态环境建设行业集中度较低，政策加持下发展前景可观 早期的生态环境建设主要是市政园林绿化建设。近年来我国政府持续投入大量资金用于修复破损的生态环境，使得生态修复成为生态环境建设行业的又一个新兴领域。生态环境建设行业的上游行业为苗木种植和建设工程材料供应商，下游客户主要为各级政府部门、房地产开发企业、公路等基础建设企业和采矿业企业等，下游客户的需求变化对行业的影响较大。 我国园林绿化领域可分为市政园林绿化和地产景观绿化两大类，该领域的发展与城镇化进程、政府生态环境意识、公众生态环境要求等因素息息相关。2011年-2019年，我国城市园林绿化固定资产投资完成额逐步增长，年均复合增速为2.23%。2019年城市园林绿地面积达到315.29万公顷，同比增长3.47%，城市建成区绿化覆盖率达到41.51%。 生态修复领域是生态环境建设行业新兴的细分领域，目前正处于起步阶段。2011-2019年，我国生态修复行业市场规模年均复合增速达到11.20%。2019年，我国生态修复行业市场规模为3872亿元，同比增长13.22%，预计2024年市场规模将超过7000亿元。 政府是生态修复行业的重要参与者，2019年自然生态保护全国公共财政支出798.90亿元，较2011年增加662.72亿元，年均复合增长率为24.75%。同时，生态修复也是PPP模式的重点推行领域。截至2020年底，生态建设和环境保护类PPP项目投资额高达12688.30亿元。 当前我国园林绿化领域处于快速发展期，生态修复领域处于起步阶段。随着市场逐步发展及城镇化水平的持续提升，未来生态环境建设行业市场空间进一步扩大，生态修复领域和园林绿化领域会出现新一轮资产组合，市场集中度提升。 业内资深优势企业，PPP项目或成收益增长点 公司作为天津市唯一的A股生态园林上市公司，已有二十多年的生态景观行业发展经验，是国内少数同时拥有“市政公用工程施工总承包一级”、“风景园林工程设计专项甲级”、“水利水电工程施工总承包二级”和“环保工程专业承包一级”资质的企业之一，连续五年入围全国园林绿化行业前20强。目前已承建及在建项目覆盖天津、河北、北京、江苏、山东、河南、陕西、重庆、四川、安徽等全国多个省市地区，建立了跨区域的经营格局。 园林绿化领域：根据住建部统计，目前我国园林企业数量总计已超过16000家，共有园林规划设计院和设计公司超过1200家，行业内尚未出现能够主导国内市场格局的大型企业；生态修复领域：我国对生态修复技术的研发相对不足，行业内企业数量较少、企业规模较小，部分同业可比公司业务较为分散，竞争程度不高。 公司客户主要是政府部门及相关基础设施的投资建设主体。公司对单个客户营业额占发行人营业收入的比例不超过50%，不存在严重依赖少数客户的情况。但由于市政客户审批手续时间较长，结算具有滞后性，导致企业在工程施工和绿化养护环节占用大量营运资金。 近年来国家鼓励支持合规PPP项目（政府部门与私营部门基于某个公共项目结成伙伴关系）的政策持续加码。目前PPP模式在园林绿化行业得到广泛应用，公司自2018年开始涉足PPP项目，2019年业务规模迅速上升，陆续承接了丰镇文旅PPP项目、东丽林业PPP项目、济南市济阳区银河路提升改造PPP项目等，在手订单充足。 募投项目分析 绿茵生态本次公开发行可转债募集资金总额不超过7.12亿元，扣除发行费用后拟用于东丽林业PPP项目的9个子项目。东丽林业PPP项目拟在天津市东丽区范围内实施绿化造林工程及配套道路给排水等基础设施工程，项目全投资内部收益率不低于5.54%，具有较好的经济效益。 2014年以来，国家大力推广PPP模式，国务院有关部委、各级地方政府对PPP工作高度重视。据全国PPP综合信息平台管理库统计，截至2021年4月，项目管理库入库项目总数为10022个，总投资15.46万亿元。其中，项目类型以市政工程、交通运输、生态建设和环境保护、城镇综合开发为主，上述板块的PPP项目市场规模可观。 本项目以绿化带工程为核心内容，旨在提升东河、东减河周边的绿化水平，增强绿化带防护作用，带动城市经济发展。绿茵生态经验丰富，业务体系、产业链完善。公司是国家高新技术企业和天津市科技小巨人领军企业，研发实力较强，在基于PPP模式的环境保护及生态景观建设项目上迎来发展契机。 固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！ 重要声明 证券研究报告《绿茵转债，生态环境建设行业优质企业》 对外发布时间：2021年04月30日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003/肖文劲 SAC 职业证书编号：S1110519040001

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