【国君宏观】QE tapering预期逐渐明朗,重点关注三季度 ——4月FOMC会议点评
（以下内容从国泰君安《【国君宏观】QE tapering预期逐渐明朗,重点关注三季度 ——4月FOMC会议点评》研报附件原文摘录）
联系人：花长春 董琦 陶冶 导读 美联储在4月FOMC上再次打消了提前讨论QE tapering的悲观预期。我们认为美联储或在3季度释放QE tapering信号。此外，为应对短期流动性泛滥，6月前仍存在提高IOER的可能，但并不意味着加息提前。 摘要 4月28日，美联储发布4月FOMC声明，维持联邦基金利率目标区间在0~0.25%和每月1200亿美元（800亿美元国债和400亿美元MBS）的资产购买计划不变。经济方面，美联储对经济活动和就业的判断较上月更为乐观，认为经济前景的风险在降低，并首次在声明中表示通胀主要是暂时性因素导致。 是时候讨论taper了吗？为时尚早。我们认为美联储释放QE tapering信号的时点较大概率会在三季度。根据鲍威尔在3月发布会上提出的实际性进展框架，美联储官员需要看到经济数据实际而非预期改善后才会考虑开始缩减资产购买计划。实际性进展会具体落实到两个指标：就业和疫苗接种。目前来看，三季度实现疫苗接种率75%目标的确定性较高，而服务业复苏也有望推动实现鲍威尔提出的就业目标。 三季度向市场释放QE tapering信号的时间点可能有哪些？1）FOMC，2021年3季度的两次会议将分别在7月27~28日和9月21~22日召开；2）6月或7月的半年度《货币政策报告》和鲍威尔的国会证词；3）8月底在杰克逊霍尔召开的全球央行行长会议。其中容易被市场忽略的是半年度《货币政策报告》和鲍威尔的国会证词。参考上一轮QE tapering时期，是在2013年7月的《货币政策报告》中，明确提及如果经济复苏符合预期，“美联储将在当年晚些时候放慢资产购买的步伐并持续减少购买直到下一年的年中”。 6月前IOER仍存在调整的可能，但即便提高IOER也不意味着加息提前。4月FOMC声明中表示将超额准备金利率(IOER)维持在0.1%不变，但3月会议纪要中明确提及大部分市场参与者预计联储会在6月FOMC之前提高IOER和隔夜逆回购（ON RRP）利率。主要原因是当前短期流动性泛滥导致短期美元利率工具读数出现负值。但即使IOER提高15个BP达到0.25%，它和联邦基金目标利率之间的差值才恢复到了合理水平，并不意味着加息提前开启。 目录 正文 1 经济向好，通胀主要由暂时性因素导致 4月28日，美联储发布4月FOMC声明，表示将维持联邦基金利率目标区间在0~0.25%和每月1200亿美元（800亿美元国债和400亿美元MBS）的资产购买计划不变。 经济方面，美联储对经济活动和就业的判断较上月更为乐观，认为经济前景的风险在降低，并首次在声明中表示通胀主要是暂时性因素导致。 4月FOMC声明中表示“经济活动和就业指标得到了加强”（indicators of economic activity and employment have strengthened），而3月的表述是经济活动和就业指标最近有所上升（indicators of economic activity and employment have turned up recently）。对于受疫情冲击严重的部门，4月声明中虽然重提了3月“仍然脆弱”（remain weak）的说法，但依据最新情况认为“已有改善”（have shown improvement）。 对于未来经济前景，联储认为风险正在降低。4月声明中表示“经济前景仍然面临风险”（risks to the economic outlook remain），和3月“给经济前景带来相当大的风险”（poses considerable risks to the economic outlook）的表述相比，经济前景的不确定下降。 通胀方面，联储首次在声明中明确通胀主要由暂时性因素导致（Inflation has risen, largely reflecting transitory factors）。此前，虽然美联储主席鲍威尔和多位联储官位表态通胀是暂时的，但这一表态出现在官方声明中还是首次。 2 何时释放QE tapering信号？三季度可能性 较高，关键看就业 是时候讨论taper的了吗？还太早。鲍威尔在新闻发布会上坚决否认了已经到开始讨论QE tapering的时机。根据鲍威尔在3月发布会上提出的实际性进展框架，美联储官员需要看到经济数据实际而非预期改善后才会考虑开始缩减资产购买计划。目前来看，实际性进展会具体落实到两个指标：就业和疫苗接种。 目前来看，三季度实现疫苗接种率75%目标的确定性较高。截至4月28日，美国近一周平均每日接种量为267万，虽然较最高接种速度有所下滑，但我们仍预计能够在年中左右实现75%左右的疫苗接种目标。 就业是否能如期恢复或是关键。基于服务业持续改善的前景，鲍威尔的就业目标有望实现。4月9日，鲍威尔首次明确了缩减QE的前提条件为“连续数月增加百万级就业岗位”，我们认为连续数月应该是指至少3个月以上，就也是6月之后。4月24日当周初次申请失业金人数达到55.3万人，较上周反弹0.6万人，或预示着就业市场的恢复存在一定波折。截至3月底，美国服务业就业人数较疫情前仍减少了高达762.6万人，是美国失业的主要来源。但是基于当前的疫苗接种速度，我们认为随着疫苗接种和社交限制的逐渐解除，美国服务业将迎来较快复苏，3月非制造业PMI已达到63.7的历史新高。我们认为服务业复苏或成为推动就业市场持续改善的最大动力，鲍威尔的就业目标是可以实现的。 3 哪些场合可能释放QE tapering信号？ FOMC、货币政策报告、全球央行会议 三季度向市场释放QE tapering信号的时间点可能有哪些，7、8、9这三个月均有契机。我们认为美联储可能在三种场合向市场释放名的QE tapering信号： 1）FOMC，2021年3季度的两次会议将分别在7月27~28日和9月21~22日召开； 2）6月或7月的半年度《货币政策报告》和鲍威尔的国会证词； 3）8月底在杰克逊霍尔召开的全球央行行长会议。 其中容易被市场忽略的是半年度《货币政策报告》和鲍威尔的国会证词。目前市场对7月和9月两次FOMC预计8月底全球央行行长会议的认知度都已经非常高，但鲜有注意到半年度《货币政策报告》和鲍威尔进行国会证词这一时点。《货币政策报告》是美联储每半年向国会汇报工作的文件，在每年2月或3月，以及6月或7月分别发布一期，每期中都会有一章内容专门讨论货币政策。参考上一轮QE tapering时期，在2013年7月的《货币政策报告》中，明确提及如果经济复苏符合预期，“美联储将在当年晚些时候放慢资产购买的步伐并持续减少购买直到下一年的年中”（the FOMC would moderate the pace of purchases later this year and continue to reduce the pace of purchases in measured steps until purchases ended around the middle of next year）。 4 6月前仍存在调整IOER的可能，加息提前 来了？ IOER维持不变，但6月前仍存在调整的可能。4月FOMC声明中表示将超额准备金利率(IOER)维持在0.1%不变，鲍威尔在新闻发布会上也表示暂时目前没有必要调整IOER。但是4月8日美联储发布的3月会议纪要中明确提及，大部分市场参与者预计联储会在6月FOMC之前提高IOER和隔夜逆回购（ON RRP）利率。 为什么要提高IOER和ON RRP利率？短期美元利率出现负值。市场预期美联储会提高IOER和ON RRP的根本原因是当前短期流动性泛滥导致短端美元利率工具读数出现负值。我们在报告《流动性泛滥背后的美债与美元走势 ——国泰君安宏观周报（20210425）》中深入分析过，由于财政部TGA账户持续压降等原因，当前美元短期流动性达到了历史级充裕的程度。为了保障货币市场功能的正常发挥，最直接的办法就是美联储提高IOER和ON RRP利率。 提高IOER是否意味着加息提前来了？并不是。从历史上看，IOER利率水平和联邦基金目标利率的上限基本相当，而目前IOER和联邦基金目标利率上限分别为0.1%和0.25%。也就是说，即使IOER提高15个BP达到0.25%，它和联邦基金目标利率之间的差值才恢复到了合理水平，并不意味着加息提前开启。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
联系人：花长春 董琦 陶冶 导读 美联储在4月FOMC上再次打消了提前讨论QE tapering的悲观预期。我们认为美联储或在3季度释放QE tapering信号。此外，为应对短期流动性泛滥，6月前仍存在提高IOER的可能，但并不意味着加息提前。 摘要 4月28日，美联储发布4月FOMC声明，维持联邦基金利率目标区间在0~0.25%和每月1200亿美元（800亿美元国债和400亿美元MBS）的资产购买计划不变。经济方面，美联储对经济活动和就业的判断较上月更为乐观，认为经济前景的风险在降低，并首次在声明中表示通胀主要是暂时性因素导致。 是时候讨论taper了吗？为时尚早。我们认为美联储释放QE tapering信号的时点较大概率会在三季度。根据鲍威尔在3月发布会上提出的实际性进展框架，美联储官员需要看到经济数据实际而非预期改善后才会考虑开始缩减资产购买计划。实际性进展会具体落实到两个指标：就业和疫苗接种。目前来看，三季度实现疫苗接种率75%目标的确定性较高，而服务业复苏也有望推动实现鲍威尔提出的就业目标。 三季度向市场释放QE tapering信号的时间点可能有哪些？1）FOMC，2021年3季度的两次会议将分别在7月27~28日和9月21~22日召开；2）6月或7月的半年度《货币政策报告》和鲍威尔的国会证词；3）8月底在杰克逊霍尔召开的全球央行行长会议。其中容易被市场忽略的是半年度《货币政策报告》和鲍威尔的国会证词。参考上一轮QE tapering时期，是在2013年7月的《货币政策报告》中，明确提及如果经济复苏符合预期，“美联储将在当年晚些时候放慢资产购买的步伐并持续减少购买直到下一年的年中”。 6月前IOER仍存在调整的可能，但即便提高IOER也不意味着加息提前。4月FOMC声明中表示将超额准备金利率(IOER)维持在0.1%不变，但3月会议纪要中明确提及大部分市场参与者预计联储会在6月FOMC之前提高IOER和隔夜逆回购（ON RRP）利率。主要原因是当前短期流动性泛滥导致短期美元利率工具读数出现负值。但即使IOER提高15个BP达到0.25%，它和联邦基金目标利率之间的差值才恢复到了合理水平，并不意味着加息提前开启。 目录 正文 1 经济向好，通胀主要由暂时性因素导致 4月28日，美联储发布4月FOMC声明，表示将维持联邦基金利率目标区间在0~0.25%和每月1200亿美元（800亿美元国债和400亿美元MBS）的资产购买计划不变。 经济方面，美联储对经济活动和就业的判断较上月更为乐观，认为经济前景的风险在降低，并首次在声明中表示通胀主要是暂时性因素导致。 4月FOMC声明中表示“经济活动和就业指标得到了加强”（indicators of economic activity and employment have strengthened），而3月的表述是经济活动和就业指标最近有所上升（indicators of economic activity and employment have turned up recently）。对于受疫情冲击严重的部门，4月声明中虽然重提了3月“仍然脆弱”（remain weak）的说法，但依据最新情况认为“已有改善”（have shown improvement）。 对于未来经济前景，联储认为风险正在降低。4月声明中表示“经济前景仍然面临风险”（risks to the economic outlook remain），和3月“给经济前景带来相当大的风险”（poses considerable risks to the economic outlook）的表述相比，经济前景的不确定下降。 通胀方面，联储首次在声明中明确通胀主要由暂时性因素导致（Inflation has risen, largely reflecting transitory factors）。此前，虽然美联储主席鲍威尔和多位联储官位表态通胀是暂时的，但这一表态出现在官方声明中还是首次。 2 何时释放QE tapering信号？三季度可能性 较高，关键看就业 是时候讨论taper的了吗？还太早。鲍威尔在新闻发布会上坚决否认了已经到开始讨论QE tapering的时机。根据鲍威尔在3月发布会上提出的实际性进展框架，美联储官员需要看到经济数据实际而非预期改善后才会考虑开始缩减资产购买计划。目前来看，实际性进展会具体落实到两个指标：就业和疫苗接种。 目前来看，三季度实现疫苗接种率75%目标的确定性较高。截至4月28日，美国近一周平均每日接种量为267万，虽然较最高接种速度有所下滑，但我们仍预计能够在年中左右实现75%左右的疫苗接种目标。 就业是否能如期恢复或是关键。基于服务业持续改善的前景，鲍威尔的就业目标有望实现。4月9日，鲍威尔首次明确了缩减QE的前提条件为“连续数月增加百万级就业岗位”，我们认为连续数月应该是指至少3个月以上，就也是6月之后。4月24日当周初次申请失业金人数达到55.3万人，较上周反弹0.6万人，或预示着就业市场的恢复存在一定波折。截至3月底，美国服务业就业人数较疫情前仍减少了高达762.6万人，是美国失业的主要来源。但是基于当前的疫苗接种速度，我们认为随着疫苗接种和社交限制的逐渐解除，美国服务业将迎来较快复苏，3月非制造业PMI已达到63.7的历史新高。我们认为服务业复苏或成为推动就业市场持续改善的最大动力，鲍威尔的就业目标是可以实现的。 3 哪些场合可能释放QE tapering信号？ FOMC、货币政策报告、全球央行会议 三季度向市场释放QE tapering信号的时间点可能有哪些，7、8、9这三个月均有契机。我们认为美联储可能在三种场合向市场释放名的QE tapering信号： 1）FOMC，2021年3季度的两次会议将分别在7月27~28日和9月21~22日召开； 2）6月或7月的半年度《货币政策报告》和鲍威尔的国会证词； 3）8月底在杰克逊霍尔召开的全球央行行长会议。 其中容易被市场忽略的是半年度《货币政策报告》和鲍威尔的国会证词。目前市场对7月和9月两次FOMC预计8月底全球央行行长会议的认知度都已经非常高，但鲜有注意到半年度《货币政策报告》和鲍威尔进行国会证词这一时点。《货币政策报告》是美联储每半年向国会汇报工作的文件，在每年2月或3月，以及6月或7月分别发布一期，每期中都会有一章内容专门讨论货币政策。参考上一轮QE tapering时期，在2013年7月的《货币政策报告》中，明确提及如果经济复苏符合预期，“美联储将在当年晚些时候放慢资产购买的步伐并持续减少购买直到下一年的年中”（the FOMC would moderate the pace of purchases later this year and continue to reduce the pace of purchases in measured steps until purchases ended around the middle of next year）。 4 6月前仍存在调整IOER的可能，加息提前 来了？ IOER维持不变，但6月前仍存在调整的可能。4月FOMC声明中表示将超额准备金利率(IOER)维持在0.1%不变，鲍威尔在新闻发布会上也表示暂时目前没有必要调整IOER。但是4月8日美联储发布的3月会议纪要中明确提及，大部分市场参与者预计联储会在6月FOMC之前提高IOER和隔夜逆回购（ON RRP）利率。 为什么要提高IOER和ON RRP利率？短期美元利率出现负值。市场预期美联储会提高IOER和ON RRP的根本原因是当前短期流动性泛滥导致短端美元利率工具读数出现负值。我们在报告《流动性泛滥背后的美债与美元走势 ——国泰君安宏观周报（20210425）》中深入分析过，由于财政部TGA账户持续压降等原因，当前美元短期流动性达到了历史级充裕的程度。为了保障货币市场功能的正常发挥，最直接的办法就是美联储提高IOER和ON RRP利率。 提高IOER是否意味着加息提前来了？并不是。从历史上看，IOER利率水平和联邦基金目标利率的上限基本相当，而目前IOER和联邦基金目标利率上限分别为0.1%和0.25%。也就是说，即使IOER提高15个BP达到0.25%，它和联邦基金目标利率之间的差值才恢复到了合理水平，并不意味着加息提前开启。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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