【银河轻工李昂/甄唯萱】公司点评丨金牌厨柜 (603180):21Q1恢复性高增长,看好公司21年大宗高景气与零售回暖趋势延续
（以下内容从中国银河《【银河轻工李昂/甄唯萱】公司点评丨金牌厨柜 (603180):21Q1恢复性高增长,看好公司21年大宗高景气与零售回暖趋势延续》研报附件原文摘录）
金牌厨柜 603180 ◆ 核心观点 21Q1零售经销恢复性高增长配合大宗高景气推动营收延续疫情前高增趋势，维持21年大宗高景气延续且零售端回暖的判断 会计准则与新产线产能爬坡规模效益不足致使综合毛利率下滑3.96pct，费用管控得当推动且营收规模恢复性高增致使期间费用率降低12.33pct 渠道端零售+工程双轮驱动同步发展，品类端积极推进厨衣联动力争第二品类新动力 管理层全额认购定增计划彰显对未来发展信心，产能扩充为企业长期发展奠定基础 ◆ 投资建议 结合公司2021Q1取得的亮眼成绩，考虑到年初至今全国主要城市二手房交易活跃度与房地产竣工回暖周期尚未结束，并且2018-2019年预售的精装房大概率将会密集于2021年-2022年期间交房竣工，预计公司有望凭借大宗渠道和零售渠道高景气的延续配合产能陆续投产释放维持中高速成长。基于此，我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收33.49/41.35/49.28亿元，实现归母净利润3.62/4.51/5.43亿元，对应PS 2.03/1.65/1.38倍，对应PE 19/15/13倍，维持“推荐评级”。 ◆ 风险提示 房地产销售持续低迷的风险；行业竞争加剧的风险。 核心观点 21Q1零售经销恢复性高增长配合大宗高景气推动营收延续疫情前高增趋势，维持21年大宗高景气延续且零售端回暖的判断 2021年一季度公司实现总营业收入4.85亿元，较上年同期增加2.18亿元，同比增长81.55%，较2019Q1增加2.07亿元，2019Q1-2021Q1复合增速为32.06%；其中，公司主营业务家具制造业收入实现4.78亿元，较上年同期增加大约2.21亿元（YOY 86.14%）；2021年一季度公司其他业务合计实现营业收入0.07亿元，较上年同期减少0.03亿元（YOY -29.80%）,可见公司2021年一季度营收端实现的超高速增长主要是公司主业家具制造业务在2020年同期受疫情影响形成的低基数所致，与此同时公司2019Q1-2021Q1的复合增速为32.06%，充分表明公司过去两年内高速成长的趋势并未受到疫情影响而有所放缓。 进一步拆分公司的主营业务，按渠道拆分，2021年公司直营/经销/大宗/出口/其他渠道分别实现营业收入0.27/2.73/1.39/0.38/0.005亿元，分别较去年同期变动-0.06/1.56/0.57/0.14/0.005亿元，分别实现同比变动-19.56%/134.51%/68.49%/59.41%/N.A.，占总营业收入比重分别达到5.71%/57.12%/29.15%/7.92%/0.11%，分别较去年同期变动-7.50/11.78/-3.05/-1.33/0.11个百分点，由此可见公司2021年一季度传统经销渠道的强势复苏对公司整体营收规模的增长贡献最大，而在过去几年内为公司营收规模持续提供增长动能的大宗业务渠道则是延续了2020年以来的高增长。除了零售与大宗两大核心渠道驱动力外，公司的境外出口业务也在2021Q1实现了一定的恢复性增长，但预计年内境外出口业务表现或在较大程度上受限于全球海运运力。 进一步对比公司各个渠道的表现，经销渠道作为公司第一大营收来源尽管面临激烈的市场竞争，但公司并未放松对经销渠道的拓展与扩张。按门店拆分，截止2021Q1，公司在全国范围内共计拥有门店2562家，相较2020年末净增加69家门店。按产品品类划分，截止2021Q1，公司共计拥有厨柜/衣柜/木门/云整装门店1591/753/211/7家，较2020年末分别变动6/31/30/2家门店，可见公司定制衣柜与木门品类这两大新涉足的品类增长依旧较为可观，而公司最初的核心产品厨柜门店扩张进度相对较慢，但参考行业内领先企业厨柜品类可以开设2000家以上的水平，我们预计未来公司厨柜经销门店尚存一定提升空间。相较于竞争激烈且客流量碎片化特征明显的零售端市场，大宗业务渠道拥有着行业尚处于红利期且客户资源相对集中的优势，而面对此机遇公司也适时地加大了对该渠道的布局。截止2021Q1，公司大宗业务渠道收入占公司主营业务收入比重达到29.15%，环比2020年末的34.33%有所回落，主要是由于公司零售经销渠道在去年同期受疫情影响形成的低基数基础上迅速恢复使得公司大宗业务渠道占比略有回落。鉴于我们对2021年房地产市场精装房竣工套数的测算，我们预计公司2021年大宗渠道的营收规模仍有望维持高速增长的态势。除了在国内市场大放异彩外，2021Q1年公司在海外市场延续了2020年以来的亮眼表现，主要是受益于公司面对海外疫情公司积极通过RTA（快装家具）与工程渠道拓展，配合前期在海外市场的投资与产能布局实现逆势高增长，但是鉴于全球海运运力仍处于短缺状态且海运运费位居高位，预计将会对公司境外出口业务的交付与利润空间造成一定纷扰。综合来看，结合公司2021Q1取得的优异表现，我们继续维持前期判断，即“公司2021年在大宗业务渠道继续受益于精装房比例提升的行业红利同时，零售端市场大概率将凭借房地产竣工回暖周期的延续以及衣柜和木门品类经销渠道的持续扩张实现较为可观的增长，共同推动公司营收规模维持高速增长”。 按产品拆分，2021Q1公司厨柜/衣柜/木门/其他品类分别实现营收3.54/1.15/0.80/0.11亿元，分别较去年同期增加1.45/0.69/0.07/0.007亿元，分别较去年同期增长69.36%/149.63%/473.79%/207.35%，营收占比分别为74.05%/24.04%/1.67%/0.23%，分别较去年同期变动-7.34/6.12/1.13/0.09个百分点，可见公司2021年营收规模实现超高速增长的核心驱动力主要是厨柜与衣柜，而二者2021Q1营收占比端的增减主要是由于公司定制衣柜产品零售渠道占比较高，而2020年同期受疫情影响相对较小的大宗业务则主要是以橱柜为主所致，致使疫情影响消散后二者衣柜品类零售端实现显著回暖，提升了其营收占比。对于公司具备优势的核心品类厨柜而言，结合公司2021Q1厨柜经销门店环比2020年末仅增加6家门店以及2020年全年橱柜经销门店增速同样仅为2.91%，我们预计2021年公司橱柜品类的增长将主要源自于零售端单店店效与单品客单值的增长以及大宗业务渠道端新签订单；至于衣柜品类，2021Q1经销门店依旧保持较为可观的增长，并且公司当前衣柜门店总数尚未过千，相较于国内县镇级区划2000个以上的水平以及行业内领先企业接近2700余家门店的水平而言空白市场依旧较多，可发展空间巨大，预计公司年内仍将着重推进衣柜品类的招商工作；至于过去两年才开始涉足的木门以及其他成品配套与智能家居品类，公司木门经销门店在2020年已初现破局征兆，而2021Q1与衣柜品类相近的净增加门店数量印证了我们的判断，我们预计2021年公司木门品类在经销渠道的加速布局过程中或将会继续保持超高速增长。综合来看，我们认为公司厨柜业务未来或仍将延续当前以大宗业务拓展为主、经销渠道为辅的发展趋势，而增长势能强劲的衣柜品类则将继续凭借经销渠道的扩张维持较为可观的增速，至于木门品类则有望凭借与衣柜和厨柜经销渠道的协同效应加速成长，助力公司实施大家居发展战略。 公司2021年一季度实现归母净利0.44亿元，较上年同期增加0.38亿元，实现同比增长587.82%，相较2019年增加0.25亿元，2019Q1-2021Q1复合增速达到51.81%；对应归母扣非净利为0.10亿元，较上年同期增加0.27亿元，实现同比增长162.37%，相较2019Q1增加919.97万元，2019Q1-2021Q1复合增速达到207.57%。2021年一季度公司共计确认非经常性损益3369.80万元，主要包括计入当期损益的政府补助3153.57万元以及各类交易性金融资产产生的投资收益631.00万元。基于上述数据拆分，公司2021年一季度归母净利与归母扣非净利润均与营收规模录得同比高增长的原因相近，均是在2020年同期受疫情影响形成的低基数基础上实现的扭亏为盈与同比超高速增长，预计随后的三个季度内将逐步回落至合理区间，而全年各季度公司业绩增速则将呈现“U形”。 会计准则与新产线产能爬坡规模效益不足致使综合毛利率下滑3.96pct，费用管控得当推动且营收规模恢复性高增致使期间费用率降低12.33pct 2021Q1公司综合毛利率为28.04%，较去年同期降低3.96个百分点；其中主营业务家具制造板块毛利率为27.00%，较去年同期减少2.52个百分点。具体来看，按渠道拆分，2021Q1公司直营/经销/大宗/出口/其他渠道的毛利率分别为60.12%/31.68%/11.81%/25.61%/7.10%，分别较去年同期变动-0.49/2.67/-4.33/-8.61个百分点；按产品拆分，2021Q1公司厨柜/衣柜/木门/其他产品毛利率分别为27.62%/27.18%/0.53%/2.37%，分别较去年同期变动-4.40/7.92/-0.03/0.44个百分点。基于上述数据拆分与分析，造成公司2021Q1综合毛利率下滑的原因一方面是由于会计准则变更致使销售费用中的运输及报关出口费用转移至营业成本所致，另一方面是由于公司大宗业务渠道的毛利率与以大宗业务渠道销售占比相对较高的橱柜品类毛利率显著回落所致。渠道方面，公司大宗业务渠道毛利率的下滑主要是由于一季度收入占全年的比例较低的同时部分新工程产线投产，但订单相对不饱和致使规模效应不明显，进而使得公司制造成本提升，预计后续伴随着订单量逐步增加毛利率水平或将重归合理水平；至于公司境外出口渠道毛利率水平相较去年同期大幅回落主要是由于受疫情影响，全球海运运力严重短缺致使海外航运等成本增加所致。产品方面，公司核心产品厨柜毛利率明显下滑主要是受到大宗业务渠道销售端新产线投产但订单尚未放量致使大宗渠道橱柜产品毛利率显著下滑，与此同时公司零售端业务同比2020年显著回暖，抵消了部分降幅，使得橱柜产品毛利率降幅小于大宗业务渠道降幅，预计年内伴随订单放量公司橱柜品类毛利率或有望重回合理水平。 公司2021Q1全年销售净利率为8.94%，同比增加6.62个百分点，同比2019Q1增加2.11个百分点；2021年公司期间综合费用率为25.53%，相比上年同期下降12.33个百分点。具体拆分，2021年一季度公司销售/管理（含研发）/研发/财务费用率为别录得12.94%/12.59%/6.33%/0.00%，分别较上年同期变化-8.96/-3.15/-2.11/-0.30个百分点。其中，2021Q1公司销售费用额为0.63亿元，较去年同期增加0.04亿元（YOY -7.30%），猜测主要是由于会计准则变更致使原先计入销售费用中的运输费及出口报关费转移至营业成本中，抵消了部分正常广告营销支出的增加，而增幅远不及营收表现，故而使得公司销售费用率大幅降低；2021Q1公司剔除研发费用的管理费用额为0.30亿元，较去年同期增加0.11亿元（YOY 55.85%），主要是由于公司股权激励费用摊销所致，但增幅不及公司营收规模增速，故而剔除研发费用的管理费用率较去年同期出现一定降低（同比减少1.03个百分点）；2021Q1公司的研发费用额为0.31亿元，较去年同期增加0.08亿元（YOY 36.02%），主要是由于公司加大对新品类开发力度所致，提升幅度不及营收规模增幅，故而导致研发费用率小幅降低；2021Q1公司财务费用额为净收入1.54万元，较去年同期支出减少56万元（YOY -102.67%），主要是由于公司利息收入增加所致，使得财务费用率有所降低。 渠道端零售+工程双轮驱动同步发展，品类端积极推进厨衣联动力争第二品类新动力 公司创立之初主要依靠在全国高层级城市铺设经销渠道的方式拓展业务，并凭借公司在定制厨柜领域中产品设计、产品质量与销售服务方面的出色表现取得了一定成绩，截止2021Q1，公司在全国范围内共计拥有定制厨柜经销门店1591家，较2020年末净增加6家，在定制厨柜领域虽不及行业龙头欧派家居厨柜经销门店突破2400家的水平，但已处于行业前列。为了更快地提升公司规模体量，公司开始有意加大对受益于国家政策推动的精装房工程渠道进行布局并顺利踏上风口，公司大宗业务渠道由2017年的1.24亿元激增至2020年的8.93亿元，较去年同期实现增长76.84%，2017-2020年期间复合增速达到93.24%，占总营收比重达到34.33%，形成了以零售+工程双轮驱动的发展模式，有效缓解了精装房比例提升致使公司新房客户流量流失的压力，预计未来公司在大宗业务渠道的拓展将继续受益于竣工面积稳定的情况下新开工精装房套数与比例提升带来的行业红利。除了在渠道端积极拥抱行业发展新趋势外，公司还在产品品类端主动进行丰富与延伸，具体包括推出桔家衣柜、桔家木门以及智能家居产品系列等，充分将公司已经具备的技术制造资源与经销渠道资源的效益最大化，努力通过推进大家居一站式购物体验的消费模式解决消费者在家居软装阶段所面临的耗时费力问题。截止2021Q1，公司率先拓展的桔家衣柜在全国范围内已经拥有门店753家，较2020年末净增加31家；桔家木门门店共计211家，较2020年末净增加30家，均尚处于中高速发展阶段，预计公司未来在衣柜品类零售业务的拓展有望继续维持中高速成长，并且伴随着厨衣经销商重叠比例提升将进一步加快公司衣柜品类经销门店的扩张速度，从而为公司零售端业务增长带来强劲动力。 管理层全额认购定增计划彰显对未来发展信心，产能扩充为企业长期发展奠定基础 为了更好地支撑公司未来在大宗业务渠道的业务拓展以及衣柜品类第二增长曲线的打造，公司于2020年7月发布非公开定向增发预案，计划向包括公司控股股东建潘集团以及公司实际控制人温建怀和潘孝贞先生，预计募集资金2.86亿元，用于：1）建设厦门同安四期3#和6#厂房（年产10万套工程厨柜、年产12万套工程衣柜）；2）江苏泗水三期年产10万套工程衣柜项目。公司实控人此次全额认购公司定增募集资金一方面是为了从资金端支持公司未来发展，缩短募集与资金到账周期，另一方面也向市场表明了实控人对于公司未来中长期发展抱有充足的信心。除了此次定增计划外，公司还于2019年成功完成3.92亿元可转债发行，募集资金用于：1）建设厦门同安四期1#、2#、4#、5#厂房（5万套零售橱柜、6万套零售衣柜、12.5万樘木门）；2）江苏泗水二期项目（年产13万套工程橱柜、年产12.5万樘木门）。待上述在建项目全部完成后，公司将新增零售厨柜产能5万套、零售衣柜6万套、工程厨柜23万套、工程衣柜22万套，合计增加厨柜28万套，衣柜28万套以及定制木门25万樘，相较2020年产能实现翻倍式增长，为公司后续接单提供充足的产能储备，并为公司后续实现规模化生产带来的成本优势奠定基础。 投资建议 结合公司2021Q1取得的亮眼成绩，考虑到年初至今全国主要城市二手房交易活跃度与房地产竣工回暖周期尚未结束，并且2018-2019年预售的精装房大概率将会密集于2021年-2022年期间交房竣工，预计公司有望凭借大宗渠道和零售渠道高景气的延续配合产能陆续投产释放维持中高速成长。基于此，我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收33.49/41.35/49.28亿元，实现归母净利润3.62/4.51/5.43亿元，对应PS 2.03/1.65/1.38倍，对应PE 19/15/13倍，维持“推荐评级”。 主要风险因素 房地产销售持续低迷的风险；行业竞争加剧的风险。 附1 盈利预测和估值对比 表1：盈利预测 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2021年4月27日收盘价） 表2：可比公司最新估值情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 附2 公司整体经营运行状况跟踪 图1：2015-2021Q1营业收入(亿元)及同比(%) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图2:2015-2021Q1归母净利润(亿元)及同比(%) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图3：2015-2021Q1毛利率(%)和净利率(%)变动情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图4：2015-2021Q1期间费用率(%)变动情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图5：2015-2021Q1ROE(%)及ROIC(%)变动情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表3:金牌厨柜2021Q1经销渠道门店情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表4:金牌厨柜2021Q1总营业收入按渠道拆分（亿元，%） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表5:金牌厨柜2021Q1年总营业收入按产品拆分（亿元，%） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表6:金牌厨柜2020年总营业收入按品牌拆分（亿元，%） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表7:金牌厨柜2020年主要产品产销情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 附3 重大事项进展跟踪 表8:金牌厨柜2021年年初至今重大事项进展 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 附4 公司发展战略与经营计划情况跟踪 表9:金牌厨柜2019-2020年年报中发展战略与经营计划情况跟踪 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 注：其中删除线内容为相较针对2020年的业务规划，针对2021年不再提及的内容；加粗内容为针对2021年的新补充部分。 附5 公司前十大股东情况跟踪 表10：金牌厨柜前十大股东情况（更新自2021年一季报） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 如需获取报告全文，请联系您客户经理，谢谢！ /// 相关报告 /// 【银河轻工李昂/甄唯萱】行业动态丨20年家具内需外贸共振景气上行，21年关注内需分化与外贸地产后周期表现 【银河轻工李昂/甄唯萱】行业点评丨内外盘浆价背离但纸企挺价，家居C端表现或将分化，维持推荐行业细分龙头 【银河轻工李昂/甄唯萱】公司点评丨松霖科技 (603992)：看好21年家具与美容健康品类增长 更多干货请关注 中国银河证券研究 微信公众号 中国银河证券研究 长按扫码关注我们 微信号｜zgyhzqyj 本文摘自报告：《金牌厨柜 (603180)：21Q1恢复性高增长，看好公司21年大宗高景气与零售回暖趋势延续》 报告发布日期：2021年4月27日 报告发布机构：中国银河证券 报告分析师： 李 昂 执业证书编号：S0130517040001 甄唯萱 执业证书编号：S0130520050002 研究助理： 章鹏 李昂 零售及轻工行业团队负责人。曾任社服行业研究员、商业零售行业主分析师，具备消费产业跨多行业研究经验。 甄唯萱 零售及轻工行业分析师。2018年5月加盟银河研究院从事零售行业研究，2020年起增加覆盖轻工制造，擅长深度挖掘公司基本面。 章鹏 零售及轻工行业分析师助理。2019年3月加盟银河研究院从事零售行业研究，2020年起增加覆盖轻工制造，擅长产业链价值比较。 /// 评级体系及法律申明 /// 评级体系： 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的唯一研究官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 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金牌厨柜 603180 ◆ 核心观点 21Q1零售经销恢复性高增长配合大宗高景气推动营收延续疫情前高增趋势，维持21年大宗高景气延续且零售端回暖的判断 会计准则与新产线产能爬坡规模效益不足致使综合毛利率下滑3.96pct，费用管控得当推动且营收规模恢复性高增致使期间费用率降低12.33pct 渠道端零售+工程双轮驱动同步发展，品类端积极推进厨衣联动力争第二品类新动力 管理层全额认购定增计划彰显对未来发展信心，产能扩充为企业长期发展奠定基础 ◆ 投资建议 结合公司2021Q1取得的亮眼成绩，考虑到年初至今全国主要城市二手房交易活跃度与房地产竣工回暖周期尚未结束，并且2018-2019年预售的精装房大概率将会密集于2021年-2022年期间交房竣工，预计公司有望凭借大宗渠道和零售渠道高景气的延续配合产能陆续投产释放维持中高速成长。基于此，我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收33.49/41.35/49.28亿元，实现归母净利润3.62/4.51/5.43亿元，对应PS 2.03/1.65/1.38倍，对应PE 19/15/13倍，维持“推荐评级”。 ◆ 风险提示 房地产销售持续低迷的风险；行业竞争加剧的风险。 核心观点 21Q1零售经销恢复性高增长配合大宗高景气推动营收延续疫情前高增趋势，维持21年大宗高景气延续且零售端回暖的判断 2021年一季度公司实现总营业收入4.85亿元，较上年同期增加2.18亿元，同比增长81.55%，较2019Q1增加2.07亿元，2019Q1-2021Q1复合增速为32.06%；其中，公司主营业务家具制造业收入实现4.78亿元，较上年同期增加大约2.21亿元（YOY 86.14%）；2021年一季度公司其他业务合计实现营业收入0.07亿元，较上年同期减少0.03亿元（YOY -29.80%）,可见公司2021年一季度营收端实现的超高速增长主要是公司主业家具制造业务在2020年同期受疫情影响形成的低基数所致，与此同时公司2019Q1-2021Q1的复合增速为32.06%，充分表明公司过去两年内高速成长的趋势并未受到疫情影响而有所放缓。 进一步拆分公司的主营业务，按渠道拆分，2021年公司直营/经销/大宗/出口/其他渠道分别实现营业收入0.27/2.73/1.39/0.38/0.005亿元，分别较去年同期变动-0.06/1.56/0.57/0.14/0.005亿元，分别实现同比变动-19.56%/134.51%/68.49%/59.41%/N.A.，占总营业收入比重分别达到5.71%/57.12%/29.15%/7.92%/0.11%，分别较去年同期变动-7.50/11.78/-3.05/-1.33/0.11个百分点，由此可见公司2021年一季度传统经销渠道的强势复苏对公司整体营收规模的增长贡献最大，而在过去几年内为公司营收规模持续提供增长动能的大宗业务渠道则是延续了2020年以来的高增长。除了零售与大宗两大核心渠道驱动力外，公司的境外出口业务也在2021Q1实现了一定的恢复性增长，但预计年内境外出口业务表现或在较大程度上受限于全球海运运力。 进一步对比公司各个渠道的表现，经销渠道作为公司第一大营收来源尽管面临激烈的市场竞争，但公司并未放松对经销渠道的拓展与扩张。按门店拆分，截止2021Q1，公司在全国范围内共计拥有门店2562家，相较2020年末净增加69家门店。按产品品类划分，截止2021Q1，公司共计拥有厨柜/衣柜/木门/云整装门店1591/753/211/7家，较2020年末分别变动6/31/30/2家门店，可见公司定制衣柜与木门品类这两大新涉足的品类增长依旧较为可观，而公司最初的核心产品厨柜门店扩张进度相对较慢，但参考行业内领先企业厨柜品类可以开设2000家以上的水平，我们预计未来公司厨柜经销门店尚存一定提升空间。相较于竞争激烈且客流量碎片化特征明显的零售端市场，大宗业务渠道拥有着行业尚处于红利期且客户资源相对集中的优势，而面对此机遇公司也适时地加大了对该渠道的布局。截止2021Q1，公司大宗业务渠道收入占公司主营业务收入比重达到29.15%，环比2020年末的34.33%有所回落，主要是由于公司零售经销渠道在去年同期受疫情影响形成的低基数基础上迅速恢复使得公司大宗业务渠道占比略有回落。鉴于我们对2021年房地产市场精装房竣工套数的测算，我们预计公司2021年大宗渠道的营收规模仍有望维持高速增长的态势。除了在国内市场大放异彩外，2021Q1年公司在海外市场延续了2020年以来的亮眼表现，主要是受益于公司面对海外疫情公司积极通过RTA（快装家具）与工程渠道拓展，配合前期在海外市场的投资与产能布局实现逆势高增长，但是鉴于全球海运运力仍处于短缺状态且海运运费位居高位，预计将会对公司境外出口业务的交付与利润空间造成一定纷扰。综合来看，结合公司2021Q1取得的优异表现，我们继续维持前期判断，即“公司2021年在大宗业务渠道继续受益于精装房比例提升的行业红利同时，零售端市场大概率将凭借房地产竣工回暖周期的延续以及衣柜和木门品类经销渠道的持续扩张实现较为可观的增长，共同推动公司营收规模维持高速增长”。 按产品拆分，2021Q1公司厨柜/衣柜/木门/其他品类分别实现营收3.54/1.15/0.80/0.11亿元，分别较去年同期增加1.45/0.69/0.07/0.007亿元，分别较去年同期增长69.36%/149.63%/473.79%/207.35%，营收占比分别为74.05%/24.04%/1.67%/0.23%，分别较去年同期变动-7.34/6.12/1.13/0.09个百分点，可见公司2021年营收规模实现超高速增长的核心驱动力主要是厨柜与衣柜，而二者2021Q1营收占比端的增减主要是由于公司定制衣柜产品零售渠道占比较高，而2020年同期受疫情影响相对较小的大宗业务则主要是以橱柜为主所致，致使疫情影响消散后二者衣柜品类零售端实现显著回暖，提升了其营收占比。对于公司具备优势的核心品类厨柜而言，结合公司2021Q1厨柜经销门店环比2020年末仅增加6家门店以及2020年全年橱柜经销门店增速同样仅为2.91%，我们预计2021年公司橱柜品类的增长将主要源自于零售端单店店效与单品客单值的增长以及大宗业务渠道端新签订单；至于衣柜品类，2021Q1经销门店依旧保持较为可观的增长，并且公司当前衣柜门店总数尚未过千，相较于国内县镇级区划2000个以上的水平以及行业内领先企业接近2700余家门店的水平而言空白市场依旧较多，可发展空间巨大，预计公司年内仍将着重推进衣柜品类的招商工作；至于过去两年才开始涉足的木门以及其他成品配套与智能家居品类，公司木门经销门店在2020年已初现破局征兆，而2021Q1与衣柜品类相近的净增加门店数量印证了我们的判断，我们预计2021年公司木门品类在经销渠道的加速布局过程中或将会继续保持超高速增长。综合来看，我们认为公司厨柜业务未来或仍将延续当前以大宗业务拓展为主、经销渠道为辅的发展趋势，而增长势能强劲的衣柜品类则将继续凭借经销渠道的扩张维持较为可观的增速，至于木门品类则有望凭借与衣柜和厨柜经销渠道的协同效应加速成长，助力公司实施大家居发展战略。 公司2021年一季度实现归母净利0.44亿元，较上年同期增加0.38亿元，实现同比增长587.82%，相较2019年增加0.25亿元，2019Q1-2021Q1复合增速达到51.81%；对应归母扣非净利为0.10亿元，较上年同期增加0.27亿元，实现同比增长162.37%，相较2019Q1增加919.97万元，2019Q1-2021Q1复合增速达到207.57%。2021年一季度公司共计确认非经常性损益3369.80万元，主要包括计入当期损益的政府补助3153.57万元以及各类交易性金融资产产生的投资收益631.00万元。基于上述数据拆分，公司2021年一季度归母净利与归母扣非净利润均与营收规模录得同比高增长的原因相近，均是在2020年同期受疫情影响形成的低基数基础上实现的扭亏为盈与同比超高速增长，预计随后的三个季度内将逐步回落至合理区间，而全年各季度公司业绩增速则将呈现“U形”。 会计准则与新产线产能爬坡规模效益不足致使综合毛利率下滑3.96pct，费用管控得当推动且营收规模恢复性高增致使期间费用率降低12.33pct 2021Q1公司综合毛利率为28.04%，较去年同期降低3.96个百分点；其中主营业务家具制造板块毛利率为27.00%，较去年同期减少2.52个百分点。具体来看，按渠道拆分，2021Q1公司直营/经销/大宗/出口/其他渠道的毛利率分别为60.12%/31.68%/11.81%/25.61%/7.10%，分别较去年同期变动-0.49/2.67/-4.33/-8.61个百分点；按产品拆分，2021Q1公司厨柜/衣柜/木门/其他产品毛利率分别为27.62%/27.18%/0.53%/2.37%，分别较去年同期变动-4.40/7.92/-0.03/0.44个百分点。基于上述数据拆分与分析，造成公司2021Q1综合毛利率下滑的原因一方面是由于会计准则变更致使销售费用中的运输及报关出口费用转移至营业成本所致，另一方面是由于公司大宗业务渠道的毛利率与以大宗业务渠道销售占比相对较高的橱柜品类毛利率显著回落所致。渠道方面，公司大宗业务渠道毛利率的下滑主要是由于一季度收入占全年的比例较低的同时部分新工程产线投产，但订单相对不饱和致使规模效应不明显，进而使得公司制造成本提升，预计后续伴随着订单量逐步增加毛利率水平或将重归合理水平；至于公司境外出口渠道毛利率水平相较去年同期大幅回落主要是由于受疫情影响，全球海运运力严重短缺致使海外航运等成本增加所致。产品方面，公司核心产品厨柜毛利率明显下滑主要是受到大宗业务渠道销售端新产线投产但订单尚未放量致使大宗渠道橱柜产品毛利率显著下滑，与此同时公司零售端业务同比2020年显著回暖，抵消了部分降幅，使得橱柜产品毛利率降幅小于大宗业务渠道降幅，预计年内伴随订单放量公司橱柜品类毛利率或有望重回合理水平。 公司2021Q1全年销售净利率为8.94%，同比增加6.62个百分点，同比2019Q1增加2.11个百分点；2021年公司期间综合费用率为25.53%，相比上年同期下降12.33个百分点。具体拆分，2021年一季度公司销售/管理（含研发）/研发/财务费用率为别录得12.94%/12.59%/6.33%/0.00%，分别较上年同期变化-8.96/-3.15/-2.11/-0.30个百分点。其中，2021Q1公司销售费用额为0.63亿元，较去年同期增加0.04亿元（YOY -7.30%），猜测主要是由于会计准则变更致使原先计入销售费用中的运输费及出口报关费转移至营业成本中，抵消了部分正常广告营销支出的增加，而增幅远不及营收表现，故而使得公司销售费用率大幅降低；2021Q1公司剔除研发费用的管理费用额为0.30亿元，较去年同期增加0.11亿元（YOY 55.85%），主要是由于公司股权激励费用摊销所致，但增幅不及公司营收规模增速，故而剔除研发费用的管理费用率较去年同期出现一定降低（同比减少1.03个百分点）；2021Q1公司的研发费用额为0.31亿元，较去年同期增加0.08亿元（YOY 36.02%），主要是由于公司加大对新品类开发力度所致，提升幅度不及营收规模增幅，故而导致研发费用率小幅降低；2021Q1公司财务费用额为净收入1.54万元，较去年同期支出减少56万元（YOY -102.67%），主要是由于公司利息收入增加所致，使得财务费用率有所降低。 渠道端零售+工程双轮驱动同步发展，品类端积极推进厨衣联动力争第二品类新动力 公司创立之初主要依靠在全国高层级城市铺设经销渠道的方式拓展业务，并凭借公司在定制厨柜领域中产品设计、产品质量与销售服务方面的出色表现取得了一定成绩，截止2021Q1，公司在全国范围内共计拥有定制厨柜经销门店1591家，较2020年末净增加6家，在定制厨柜领域虽不及行业龙头欧派家居厨柜经销门店突破2400家的水平，但已处于行业前列。为了更快地提升公司规模体量，公司开始有意加大对受益于国家政策推动的精装房工程渠道进行布局并顺利踏上风口，公司大宗业务渠道由2017年的1.24亿元激增至2020年的8.93亿元，较去年同期实现增长76.84%，2017-2020年期间复合增速达到93.24%，占总营收比重达到34.33%，形成了以零售+工程双轮驱动的发展模式，有效缓解了精装房比例提升致使公司新房客户流量流失的压力，预计未来公司在大宗业务渠道的拓展将继续受益于竣工面积稳定的情况下新开工精装房套数与比例提升带来的行业红利。除了在渠道端积极拥抱行业发展新趋势外，公司还在产品品类端主动进行丰富与延伸，具体包括推出桔家衣柜、桔家木门以及智能家居产品系列等，充分将公司已经具备的技术制造资源与经销渠道资源的效益最大化，努力通过推进大家居一站式购物体验的消费模式解决消费者在家居软装阶段所面临的耗时费力问题。截止2021Q1，公司率先拓展的桔家衣柜在全国范围内已经拥有门店753家，较2020年末净增加31家；桔家木门门店共计211家，较2020年末净增加30家，均尚处于中高速发展阶段，预计公司未来在衣柜品类零售业务的拓展有望继续维持中高速成长，并且伴随着厨衣经销商重叠比例提升将进一步加快公司衣柜品类经销门店的扩张速度，从而为公司零售端业务增长带来强劲动力。 管理层全额认购定增计划彰显对未来发展信心，产能扩充为企业长期发展奠定基础 为了更好地支撑公司未来在大宗业务渠道的业务拓展以及衣柜品类第二增长曲线的打造，公司于2020年7月发布非公开定向增发预案，计划向包括公司控股股东建潘集团以及公司实际控制人温建怀和潘孝贞先生，预计募集资金2.86亿元，用于：1）建设厦门同安四期3#和6#厂房（年产10万套工程厨柜、年产12万套工程衣柜）；2）江苏泗水三期年产10万套工程衣柜项目。公司实控人此次全额认购公司定增募集资金一方面是为了从资金端支持公司未来发展，缩短募集与资金到账周期，另一方面也向市场表明了实控人对于公司未来中长期发展抱有充足的信心。除了此次定增计划外，公司还于2019年成功完成3.92亿元可转债发行，募集资金用于：1）建设厦门同安四期1#、2#、4#、5#厂房（5万套零售橱柜、6万套零售衣柜、12.5万樘木门）；2）江苏泗水二期项目（年产13万套工程橱柜、年产12.5万樘木门）。待上述在建项目全部完成后，公司将新增零售厨柜产能5万套、零售衣柜6万套、工程厨柜23万套、工程衣柜22万套，合计增加厨柜28万套，衣柜28万套以及定制木门25万樘，相较2020年产能实现翻倍式增长，为公司后续接单提供充足的产能储备，并为公司后续实现规模化生产带来的成本优势奠定基础。 投资建议 结合公司2021Q1取得的亮眼成绩，考虑到年初至今全国主要城市二手房交易活跃度与房地产竣工回暖周期尚未结束，并且2018-2019年预售的精装房大概率将会密集于2021年-2022年期间交房竣工，预计公司有望凭借大宗渠道和零售渠道高景气的延续配合产能陆续投产释放维持中高速成长。基于此，我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收33.49/41.35/49.28亿元，实现归母净利润3.62/4.51/5.43亿元，对应PS 2.03/1.65/1.38倍，对应PE 19/15/13倍，维持“推荐评级”。 主要风险因素 房地产销售持续低迷的风险；行业竞争加剧的风险。 附1 盈利预测和估值对比 表1：盈利预测 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2021年4月27日收盘价） 表2：可比公司最新估值情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 附2 公司整体经营运行状况跟踪 图1：2015-2021Q1营业收入(亿元)及同比(%) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图2:2015-2021Q1归母净利润(亿元)及同比(%) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图3：2015-2021Q1毛利率(%)和净利率(%)变动情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图4：2015-2021Q1期间费用率(%)变动情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图5：2015-2021Q1ROE(%)及ROIC(%)变动情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表3:金牌厨柜2021Q1经销渠道门店情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表4:金牌厨柜2021Q1总营业收入按渠道拆分（亿元，%） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表5:金牌厨柜2021Q1年总营业收入按产品拆分（亿元，%） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表6:金牌厨柜2020年总营业收入按品牌拆分（亿元，%） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表7:金牌厨柜2020年主要产品产销情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 附3 重大事项进展跟踪 表8:金牌厨柜2021年年初至今重大事项进展 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 附4 公司发展战略与经营计划情况跟踪 表9:金牌厨柜2019-2020年年报中发展战略与经营计划情况跟踪 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 注：其中删除线内容为相较针对2020年的业务规划，针对2021年不再提及的内容；加粗内容为针对2021年的新补充部分。 附5 公司前十大股东情况跟踪 表10：金牌厨柜前十大股东情况（更新自2021年一季报） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 如需获取报告全文，请联系您客户经理，谢谢！ /// 相关报告 /// 【银河轻工李昂/甄唯萱】行业动态丨20年家具内需外贸共振景气上行，21年关注内需分化与外贸地产后周期表现 【银河轻工李昂/甄唯萱】行业点评丨内外盘浆价背离但纸企挺价，家居C端表现或将分化，维持推荐行业细分龙头 【银河轻工李昂/甄唯萱】公司点评丨松霖科技 (603992)：看好21年家具与美容健康品类增长 更多干货请关注 中国银河证券研究 微信公众号 中国银河证券研究 长按扫码关注我们 微信号｜zgyhzqyj 本文摘自报告：《金牌厨柜 (603180)：21Q1恢复性高增长，看好公司21年大宗高景气与零售回暖趋势延续》 报告发布日期：2021年4月27日 报告发布机构：中国银河证券 报告分析师： 李 昂 执业证书编号：S0130517040001 甄唯萱 执业证书编号：S0130520050002 研究助理： 章鹏 李昂 零售及轻工行业团队负责人。曾任社服行业研究员、商业零售行业主分析师，具备消费产业跨多行业研究经验。 甄唯萱 零售及轻工行业分析师。2018年5月加盟银河研究院从事零售行业研究，2020年起增加覆盖轻工制造，擅长深度挖掘公司基本面。 章鹏 零售及轻工行业分析师助理。2019年3月加盟银河研究院从事零售行业研究，2020年起增加覆盖轻工制造，擅长产业链价值比较。 /// 评级体系及法律申明 /// 评级体系： 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的唯一研究官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 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