狼来了?——FOMC会议令Taper时点不确定性上升

（以下内容从申万宏源《狼来了?——FOMC会议令Taper时点不确定性上升》研报附件原文摘录）
　　狼来了？ FOMC会议令Taper时点不确定性上升 秦泰 博士 申万宏源宏观 主要内容 事件： 1、当地时间4月28日，美联储在FOMC会后公布货币政策声明，维持购债计划、联邦基金利率目标区间均不变，同时指出“通胀上行，但主要反映暂时性（transitory）因素”。2、FOMC声明公布后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示：1）疫情和经济恢复：“新增确诊病例的水平仍然令人担忧”，“尤其反映了更具传染性的变种毒株的传播”，但“持续的疫苗接种应当能够使经济在今年后续回归正常情况”。2）资本市场泡沫：首次明确承认美国资本市场存在泡沫，并间接承认资产价格泡沫与货币政策操作有关。3）劳动力短缺：美联储首次官方将失业金补贴与劳动力短缺现象建立直接联系。4）关于Taper时点：现在并不是讨论Taper的时点（it is not time yet），在看到“实质性进展”之前均将保持当前的资产购买速度。 点评： 3月下旬以来全球疫情出现反扑，加之1.9万亿财政补贴计划加剧“供给瓶颈”效应，共同导致了美联储对美国经济前景展望的趋于谨慎。1）上次FOMC会后疫情在欧日印等地区出现超预期的大幅反扑，这一现象已经开始引发美联储对今年经济复苏强度一定程度的忧虑。2）在经济前景展望趋于谨慎的这个问题上，美国金融市场的判断与美联储的最新表态是较为一致的：近期美元指数和美债实际利率已经同步连续4周下跌，从而预计美联储的最新表态并不会造成美元指数额外的下行压力。3）但考虑到美联储最新表态实际上将供给端恢复的乏力更多归咎于疫情和财政政策扭曲，与货币传导的关联进一步弱化，这也就意味着未来美国经济复苏的强度并不会成为美联储操作的强约束。 通胀上行是“暂时性”（transitory）的吗？1）鲍威尔表示基数效应和供给瓶颈（supply bottleneck）两大因素导致通胀“暂时性”上行，而在供给端鲍威尔首次提及劳动力短缺和失业补贴的问题，或暗示美联储所称的“暂时性”通胀也至少会持续至今年9月。2）同时，鲍威尔在发布会上再度强调的“疤痕效应”也代表着美联储对于更长时间内美国供给能力的恢复强度的深层次担忧，这也意味着美联储当前的通胀分析框架内本身就包含有相当程度的通胀长期走高的潜在风险。3）本次会议中美联储试图降温市场通胀预期的努力可能仅能看到短期的效果，而难以成功打消市场对于美国高通胀持续过久引发货币紧缩的长期担忧。 鲍威尔首次承认美国资本市场已经一定程度泡沫化，而类似的表述在美联储前主席伯南克于13年5月上一轮QE Taper与市场沟通时也曾出现，值得关注。1）鲍威尔首次承认美国资本市场有一定的泡沫化（frothy）问题，鲍威尔表示居民并没有过度配置房地产，居民财务状况良好，房地产市场并无泡沫，我们也认为影响美国金融稳定性的关键问题还是系于资本市场。2）值得关注的是，对美国资本市场泡沫的描述，也是2013年5月时任美联储主席伯南克首次提出QE Taper时的主要逻辑，当下美联储对于金融稳定性问题的重视或将在一定程度上提升Taper时点提前的概率。 同时也需关注，拜登同日宣布的加税计划，亦可能引发资本市场动荡，而最终导致美联储Taper时点有所推迟。4月28日，美国总统拜登也公布了“美国家庭计划”及配套的加税计划，计划提升最高个税边际税率和富人群体的资本利得税率。此时若美联储继续强行实施Taper，可能进一步加大美国资本市场下行风险，导致需求的螺旋式收缩，最终冲击美国实体经济。若拜登加税计划成功实施，或将导致美联储QE Taper的时点有所推迟。 以下为正文 事件： 1、当地时间4月28日，美联储在FOMC会后公布货币政策声明： 1）资产购买：维持每月800亿国债和400亿MBS的购买规模不变； 2）利率目标：联邦基金利率目标区间维持在0%-0.25%不变； 3）经济恢复：本次声明对于经济活动和就业的描述从“经济活动和就业指标近期有所反弹（turned up），但受疫情严重影响的部门仍然疲软”，转变为“经济活动和就业指标近期有所增强（strengthened），受疫情严重影响的部门依然疲软但已经有所改善”； 4）通胀：本次声明将“通胀持续低于2%”调整为“通胀上行，但主要反映暂时性（transitory）因素”，将“公共健康危机将对经济活动、就业和通胀产生下行压力”调整为“公共危机将对经济产生下行压力”。 2、FOMC声明公布后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔主要表达了以下观点： 1）疫情和经济恢复：3月新闻发布会上对于经济前景的描述为“1月以来，新增确诊、住院人数和死亡人数均有下降，正在进行的疫苗接种为今年后续回归正常情况带来了希望”，本次调整为“尽管新增确诊病例的水平仍然令人担忧，尤其反映了更具感染性的变种毒株的影响，但持续的疫苗接种应当能够使经济在今年后续回归正常情况”。 2）资本市场泡沫：鲍威尔首次明确承认美国资本市场存在泡沫，并且间接承认资产价格泡沫与货币政策操作有关（capital markets…are a bit frothy…I won‘t say it has nothing to do with monetary policy）。 3）美国劳动力短缺：鲍威尔认为，随着9月失业补贴结束，劳动力短缺将不再是令人担忧的因素（it will no longer be a factor of fear）。 4）关于Taper时点：鲍威尔表示现在并不是讨论Taper的时点（it is not time yet），在看到实质性进展之前（until we see substantial further progress toward our goals）均将保持当前的资产购买速度。做出任何决定之前均会提前与市场沟通（communicate well in advance of any decision），而看到实质性进展仍需要一些时间，相较上次新闻发布会“可能在取得实质性进展的轨道上”即给出Taper信号的表述明显更为温和。 点评： 一、3月下旬以来全球疫情出现反扑，加之1.9万亿财政补贴计划加剧“供给瓶颈”效应，共同导致了美联储对美国经济前景展望的趋于谨慎。 上次FOMC会后疫情在欧日印等地区出现超预期的大幅反扑，这一现象已经开始引发美联储对今年经济复苏强度一定程度的忧虑；会议声明和发布会上鲍威尔并未基于3月表现较强的就业数据而表现出更为乐观的情绪，反而强调了疫情可能导致的潜在风险。鲍威尔在新闻发布会上提及近期疫苗接种对于遏制新增病例数的积极作用，但仍然认为当前新增病例水平仍是令人担忧的，特别是反映了“更具传染性的病毒变种的传播”，从而间接表达出对未来服务业恢复不确定性的关注。此外，鲍威尔指出在9月失业金补助计划结束之后，劳动力短缺（就业不足）将得到缓解。这也就意味着美联储也认为美国当前所实施的过度财政补贴政策实质上削弱了美国居民的工作意愿，从而我们可以合理得出推论，即美联储可能正关注到9月之前美国财政补贴对生产端的挤出效应，从而并未基于2-3月间美国两轮财政补贴的“真空期”内较好的就业数据而进一步对美国今年的经济复苏强度展望转向乐观。 在经济前景展望趋于谨慎的这个问题上，美国金融市场的判断与美联储的最新表态是较为一致的：近期美元指数和美债实际利率已经同步连续4周下跌。4月以来，美元指数从3月底93.30的高位下行近3%至90.61，10Y TIPS收益率从-0.62%的高位下行16BP至-0.78%。鉴于美国复苏前景趋于谨慎已经较为充分地被市场预期，我们预计美联储的最新表态并不会造成美元指数额外的下行压力。 但考虑到美联储最新表态实际上将供给端恢复的乏力更多归咎于疫情和财政政策扭曲，与货币传导的关联进一步弱化，这也就意味着未来美国经济复苏的强度并不会成为美联储操作的强约束，美联储Taper时点不确定性仍然较大。美联储的最新表述意味着货币政策对美国经济供给侧的传导是微乎其微的，从而美联储的决策将不会把美国经济复苏的强度作为一个刚性的约束来看待，而将呈现出巨大的主动裁量权。未来我们大概率会看到，若美联储基于其他因素的综合考虑而决定继续实施宽松，那么将着重强调美国经济和就业恢复的节奏持续偏弱；相对的，如果美联储基于其他因素的考虑而决定提前启动Taper甚至其他紧缩工具，那么美联储则大概率会强调货币政策向供给端传导效率的低下。因而可以说，本次会后美联储对美国经济前景展望趋于谨慎这个因素，并不能得出Taper时点就会推迟的明确结论。 二、通胀上行是“暂时性”（transitory）的吗？ 鲍威尔表示基数效应和供给瓶颈（supply bottleneck）两大因素导致通胀“暂时性”上行，而在供给端鲍威尔首次提及劳动力短缺和失业补贴的问题，或暗示美联储所称的“暂时性”通胀也至少会持续至今年9月。鲍威尔表示，基数效应将会在接下来的几个月（following months）消失，并列举了两个主要原因，其一是供给瓶颈预计也将随着企业和工人的适应而自行解决，其二是基数效应将在几个月后消失。这一表态本来传达的意思应该是美联储并不担忧近期的通胀上行问题。但另一方面， 沿着鲍威尔所关注的供给瓶颈现象，他还在本次新闻发布会上明确回应了供给端劳动力短缺的问题，指出地域问题、技能不匹配、疫情降低居民外出工作意愿、抚养儿童阻碍家长外出工作等因素造成了劳动力短缺的问题，并表示9月补贴结束后这一因素将不值得担忧，实际上又间接地承认了9月之前美国劳动力供给瓶颈的情况可能并不会很快消除，从而我们合理推论，美联储所指的“暂时性”的通胀走高至少持续至9月。 同时，鲍威尔在发布会上再度强调的“疤痕效应”也代表着美联储对于更长时间内美国供给能力的恢复强度的深层次担忧，这也意味着美联储当前的通胀分析框架内本身就包含有相当程度的通胀长期走高的潜在风险。鲍威尔在新闻发布会上表示，失业时间越长，居民越难回到劳动力市场，小企业复工复产难度也将随着停工时间延长而增加，造成长时间经济危机后的“疤痕效应”（scarring effect）。我们在《脆弱螺旋——2021全球宏观展望》中指出，过去二十多年中，每当发生大规模的经济冲击时，美国制造业就业均出现了永久性损失和劳动参与率的永久性下行，这种现象的根本原因在于美国制造业“头重脚轻”，多年全球化布局之后本土产业链过于单薄而导致韧性不足。若美国疫情以来失业和停工的现象持续至今年9月（超过一年半），那么美国制造业就业可能如前两次经济危机一样出现永久性的损失，供给不足导致的核心商品通胀上行问题将迟迟得不到解决。我们预计美国PCEPI同比年中突破4%，核心PCEPI同比或在21H2持续高于3%，导致2020-2021平均核心通胀略超2%的美联储目标水平，成为美联储加速Taper的主要原因之一。 而美联储“长期平均通胀目标”的模糊性，以及本次会议中对于通胀可能在几个月之后有所缓和的分析的模糊性，均意味着本次会议中试图降温市场通胀预期的努力可能仅能看到短期的效果，而难以成功打消市场对于美国高通胀持续过久引发货币紧缩的长期担忧。“长期平均通胀目标”在考察时期长度和主要关注指标和对应操作方式等方面都是非常模糊的。本次会议中美联储暗示供应瓶颈导致的通胀上行可能持续至9月，相较全球市场对于美国核心通胀持续走高的预期而言可能并不明显偏弱，我们可以合理期待，6月中旬FOMC会后公布的美国经济预测总结（SEP）可能较3月时再度上调通胀预测。 三、鲍威尔首次承认美国资本市场已经一定程度泡沫化，而类似的表述在美联储前主席伯南克于13年5月上一轮QE Taper与市场沟通时也曾出现，值得关注。 鲍威尔首次承认美国资本市场有一定的泡沫化（frothy）问题，而此前3月的FOMC会后新闻发布会上还曾明确否认美国有资产泡沫问题。本次新闻发布会相较上次对于金融稳定性问题的讨论明显增加。鲍威尔首次承认美国资本市场存在泡沫，并且“不能说资本市场泡沫和货币政策毫无关系”，相较3月否定资产泡沫的态度（We didn‘t see asset prices form into bubbles that would threaten the progress of the economy）有方向性变化。 鲍威尔表示居民并没有过度配置房地产，居民财务状况良好，房地产市场并无泡沫，我们也认为影响美国金融稳定性的关键问题还是系于资本市场。鲍威尔表示，当前房价上涨主要是由于需求旺盛而住房供应不足，随着住房供应的回升，房价有望恢复平稳。且当前居民并没有过度配置房产，购房者财务状况良好，预计不会因不良贷款而导致房价暴跌。 值得关注的是，对美国资本市场泡沫的描述，也是2013年5月时任美联储主席伯南克首次提出QE Taper时的主要逻辑，当下美联储对于金融稳定性问题的重视或将在一定程度上提升Taper时点提前的概率。2013年5月22日伯南克在听证会后的问答环节石破天惊地提出可能将会Taper，直接引发了全球市场后续的大幅震动；而伯南克在当时美国核心通胀走低、失业率改善缓慢的背景下，仍“强行”推动QE Taper措施，主要的逻辑基础就在于长期过度的货币宽松可能引发金融市场泡沫以及与之相关的更广泛意义上的经济脆弱性的上升。（We have greatly increased our monitoring and attention to these issues ... to ascertain both whether there is a sign of frothiness or bubbles and moreover what exposure there is in the sense of high leverage or other kinds of vulnerabilities if a frothy asset price were to reverse, what implications would that have for the broader economy.）关于这一问题更为详细的分析可参见《“菲利普斯悖论”再现，美联储何去何从？——全球货币与流动性系列之一》（2021.3.1）。 四、同时也需关注，拜登同日宣布的加税计划，亦可能引发资本市场动荡，而最终导致美联储Taper时点有所推迟。 4月28日，美国总统拜登也公布了“美国家庭计划”及配套的加税计划，计划通过提升最高个税边际税率和富人群体的资本利得税率的方式，为其在教育、带薪休假、中等收入群体减税等方面的财政支出政策提供融资。但这一计划可能触发美国富人阶层长期持有股票意愿的下降，从而可能在未来某些时刻对美国资本市场带来短期下跌的风险，继而又借由广义资产收入途径形成对美国中等收入群体的负向的收入和财富冲击，可能引发衍生性的需求收缩。此时若美联储继续强行实施Taper，可能进一步加大美国资本市场下行风险，导致需求的螺旋式收缩，最终冲击美国实体经济。若拜登加税计划成功实施，或将导致美联储QE Taper的时点有所推迟。 内容节选自 申万宏源宏观研究报告： 《狼来了？——FOMC会议令Taper时点不确定性上升》 证券分析师：秦泰 发布日期：2021.04.29 实习生邵一彬、胡恩瑞对本报告亦有贡献

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