深度点评!【东吴电新】宁德时代:弹药充足,腾飞在即——2020年报点评

（以下内容从东吴证券《深度点评!【东吴电新】宁德时代:弹药充足,腾飞在即——2020年报点评》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与预估 投资要点 20年归母净利润55.83亿元，同比+22.43%，超市场预期。2020年公司营收503.19亿元，同比增长9.90%；归母净利润55.83亿元，同比增长22.43%，好于市场预期；扣非归母净利润42.65亿元，同比增长8.93%；2020年毛利率为27.76%，同比下降1.3pct；2020年净利率为12.13%，同比上升1.18pct。 分业务看，20年储能、其他业务大幅提升，动力及锂电材料相对平稳。20年公司动力电池系统业务实现营收394.3亿元，同比增2.2%，占比78.4%，同比降低6pct；锂电材料业务实现营收34.3亿元，同比下降20.4%，占比6.8%，同比下降2.6pct；储能业务实现营收19.4亿元，同比219%，占比3.9%，同比增加2.5pct；其他业务实现营收55.21亿元，同比141%，占比11%，同比提升6pct。 20年公司电池业务逆势维持稳定，体现龙头超强竞争力。公司动力电池业务20年实现营收394.25亿元，同比增长2.18%，其中1H收入135亿元，2H收入259.5亿元，环比增92.5%，同比增20%。从盈利水平看，20年电池毛利率27.76%，同比下滑1.94个pct，其中2H毛利率26.62%，环比基本持平。 公司财务处理稳健，质保金、减值损失计提严谨，递延收益大幅增加。公司期末销售返利余额28.7亿元，新增3.74亿元，同比下降78%；质保金余额39.3亿元，新增11.3亿元，持平，基本按照收入3%计提，会计处理稳健。期末，公司递延所得税资产31.7亿元，较年初52%，较Q3末增加25%。公司2020年计提资产减值损失8.27亿元，主要为存货跌价准备；计提信用减值损失3.42亿元，合计11.7亿元，同比减30%。20年新增递延收益35.3亿元，期末余额达39.2亿元，同比大幅增加。 积极布局下游、开展产业链投资，整合优质资源。公司积极开展储能及运营等市场合作、围绕主业进行产业链投资。20年公司和国网在新疆、福建成立储能相关合资子公司，同时和蔚来合资发力换电运营业务，与蚂蚁金服合资进军消费金融领域。21年4月通过议案，公司拟出资190亿元，对产业链上市公司进行投资，主要为进一步整合产业链上优势资源，推动公司全球化战略布局，保障关键资源供应，并加强供应链管理。 投资建议：我们基本维持此前盈利预测，预计公司21-22年归母净利润为97.1/136.8亿元调整至104.8/154.7亿元，预计23年归母净利为231亿元，同比分别88%/48%/49%；对应现价PE分别77/53/35倍。公司产能扩张加速，全球动力电池龙头地位稳固，未来高增长确定性高，且利润确认相对保守，我们给予一定的估值溢价，给予21年100倍PE，对应目标价450元，维持“买入”评级。 风险提示：销量低于预期，政策低于预期 正文 1. 20年归母净利55.8亿元，同比增长22.43%，Q4盈利能力持续向上，业绩略超预期 20年归母净利润55.83亿元，同比+22.43%，超市场预期。2020年公司营收503.19亿元，同比增长9.90%；归母净利润55.83亿元，同比增长22.43%，好于市场预期；扣非归母净利润42.65亿元，同比增长8.93%；2020年毛利率为27.76%，同比下降1.3pct；2020年净利率为12.13%，同比上升1.18pct。 20Q4满产满销，业绩环比大幅提升，加回运费影响后毛利率超预期。20Q4公司实现营收187.97亿元，同比增加45.35％，环比增长48.09%；归母净利润22.26亿元，同比增长103.14%，环比增长56.84％，扣非归母净利润16.97亿元，同比增长78.53%，环比增长42.54%。盈利能力方面，Q4毛利率为28.36%，同比下降0.64pct，环比增长0.58pct，受会计准则影响，我们预计运费影响毛利润3-4亿元（较19年微增），若加回，则Q4毛利率达30%左右，超预期；净利率11.84%，同比增长3.37pct，环比增长0.66pct；Q4扣非净利率9.03%，同比提升1.68pct，环比下降0.35pct。 2. 分业务：动力电池逆势维持稳定，储能放量实现高增长 分业务看，20年储能、其他业务大幅提升，动力及锂电材料相对平稳。20年公司动力电池系统业务实现营收394.3亿元，同比增2.2%，占比78.4%，同比降低6pct；锂电材料业务实现营收34.3亿元，同比下降20.4%，占比6.8%，同比下降2.6pct；储能业务实现营收19.4亿元，同比219%，占比3.9%，同比增加2.5pct；其他业务实现营收55.21亿元，同比141%，占比11%，同比提升6pct。 1）动力电池业务：连续四年稳居全球第一，海外放量强化优势 20年公司电池业务逆势维持稳定，体现龙头超强竞争力。公司动力电池业务20年实现营收394.25亿元，同比增长2.18%，其中1H收入135亿元，2H收入259.5亿元，环比增92.5%，同比增20%。从盈利水平看，20年电池毛利率26.56%，同比下滑1.94个pct，其中2H毛利率26.62%，环比基本持平。 20年动力电池出货量44gwh，同比增10%，符合预期：公司20年电池系统产能69.1gwh，产量51.71gwh，同比增9.42%，产能利用率高达75%；销量46.84gwh，同比增14.36%，其中动力电池销44.45gwh左右，同比增10%，我们预计Q1-4确认分部确认7.6/7.6/11.8/17.5gwh。我们拆分公司出货量主要由几方面构成：一是20年公司国内市场装机电量31.5gwh；二是海外市场收入79亿元，预计以动力电池为主，贡献7-8gwh销量；三是下游车企提前备货及19年发出商品确认等，预计贡献4-5gwh。 全球范围内，公司连续4年装机量全球第一。2020年全球电动车销量超300万辆，对应装机电量需求超135gwh，同比增23%。根据SNE口径，宁德时代2020年全球装机量为34gwh，同比小幅增长3%，在国内市场增速放缓的情况下，仍领先LG（31gwh）、松下（25gwh），在全球份额25%。我们认为公司在国内市场份额可长期维持50%左右。海外市场方面，公司21年开始份额将快速提升，预计在全球范围内份额将逐步提升至30%，全球龙一地位稳固。 20年公司装机量国内市占率仍维持50%，铁锂份额进一步提升。国内市场2020年新能源车销量136.7万辆，同比增长10.9%，电动化率从2019年4.7%提升至5.4%，总装机电量62.85gwh，与19年基本持平。公司20年国内装机电量31.48gwh（含时代上汽），同比降5%，市占率50%，略降2%。分产品来看，20年宁德的铁锂装机13.6gwh，同比增长19%，市占率达到61%，较19年提升3pct，主要得益于特斯拉M3下半年开始放量；三元电池20装机17gwh，同比下降13%，市占率45%，较19年下降7pct，主要受LG配套特斯拉进入国内市场的影响。分季度看，20年Q1-Q4公司季度装机电量分别为2.8/6/8/14.7gwh，逐季提升。21Q1宁德装机量为9.81gwh，同比大幅248%。 TOC端市场高速发展开启，特斯拉、造车新势力放量为宁德贡献增量。20年宁德的客户结构优化，新势力、特斯拉等toc端市场占比提升。从国内装机角度看，2020年宁德的第一大客户为蔚来汽车，配套3.10GWh，占比10%；第二大客户为宇通客车，配套2.69GWh，占比8.53%；第三大客户为小鹏汽车，配套1.77gwh，占比5.44%；其次为特斯拉、理想、吉利、长城等。其中，20年Q4宁德正式配套特斯拉标续版本，仅一个季度特斯拉占宁德装机比重达到5%，21年Q1已提升至24%。TOC端市场高速发展，强化宁德时代品牌优势。 疫情影响下，动力电池仍维持较好盈利水平，出口毛利率尤为亮眼。我们测算20年公司动力电池均价1元/wh（含税），同比下降7%，下降幅度符合年降预期。20年动力电池毛利率26.56%，同比下降2pct，主要受疫情影响，产能利用率下降。而出口盈利水平亮眼，20年公司境外收入79亿元，同比大增295%，我们预计对应电池出货量7-8gwh，规模效应开始体现，且海外市场价格较好，公司20年毛利率提升至32.7%，同比提升7pct。21年公司海外出货量有望翻番以上，可提升公司盈利水平。 拥抱Twh时代，产能规划傲视群雄，全球龙头优势再扩大。公司已规划8大主要独资生产基地，包括宁德章湾区（东桥/湖东/湖西）、宁德车里湾、宁德福鼎、溧阳基地、四川和青海基地、德国工厂、广东肇庆，合计规划产能超过500gwh；考虑目前合资产能，公司产能规划600-650gwh，在全球电池企业中规划产能遥遥领先（lg规划2023年产能达到260gwh）。20年底公司产能约120gwh（独资100gwh），21年底预计扩至200gwh左右（独资160gwh）。在建的车里湾基地、四川时代、溧阳四期、宁德福鼎、广东肇庆基地将从22年开始陆续投产，满足公司在手订单需求，可支撑公司保持全球30%以上份额。 2）其他业务：储能及其他业务放量，锂电材料阶段性回落后即将恢复 受产能利用率降低及原材料降价影响，锂电材料业务20年下滑，21年将恢复。20年锂电材料业务营收34.29亿元，同比下降20.35%，其中2H收入21.94亿元，环比增加77.7%。其中，子公司湖南邦普20年实现营收45.39亿元，同比下降11.95%，净利润4.05亿元，同比降低36.62%。根据物理化学协会统计，邦普20年三元前驱体出货量4.5万吨，同比增24%，市场份额15%，仅次于中伟。我们预计受20年钴等价格下降影响，前驱体单价有所下降，同时由于1H20产能利用率偏低，邦普盈利水平受影响。而21年下游需求旺盛，目前邦普产能10万吨，Q1受老厂爆炸影响部分产能，预计Q2将恢复，全年前驱体出货量有望达到7万吨，同比增55%，且盈利水平有望恢复。同时公司在福鼎布局12万吨前驱体及正极产能，预计将从21年底逐步释放，支持公司锂电材料业务持续增长。 储能业务持续高速增长，毛利率大幅提升。20年营收19.43亿元，同比大增218.52%，出货量2.4gwh左右，均价0.92元/wh，我们预计毛利率35%以上。根据SNE Research 统计，2020年全球储能电池出货量为20GWh，同比增长82%；根据中关村储能产业协会数据，2020年中国发电侧储能装机量实现同比增速438%，根据Wood Mackenzie、欧洲储能协会数据，美国、欧洲发电侧与电网侧储能合计装机量分别实现同比增速455%、96%。在储能市场景气度高涨的背景下，公司由提供储能电芯向储能系统转变，我们预计21年是储能高速发展的元年，公司将同时受益于海外及国内电网侧储能采购，有望实现高速增长，我们预计21年公司储能出货量有望超过12gwh。 其他业务收入保持高增。该业务包括技术许可等，20年营收55.21亿元，同比大增141.2%，其中2H收入19.72亿元，环比下降44.4%。 3. 卓越的现金流及大额递延收益；计提依然较谨慎，报表质量一如既往亮眼 20年费用率维持稳定，持续加大研发投入。2020年公司期间费用合计68.42亿元，同比增长10.35%，费用率为13.6%，同比增长0.06pct。其中，20年销售费用22.2亿元，销售费用率4.4%，同比下降0.3pct，其中售后综合费用12.4亿元，同比增长5.68%，占锂电池收入比重3%，保持足额计提；管理费用17.7亿元，管理费用率3.5%，同比下降0.49pct；财务费用-7.1亿元，财务费用率-1.4%，同比增0.3pct，主要系人民币升值带来的汇兑损益增加；研发费用35.7亿元，研发费用率7.1%，同比增长0.56pct，研发人员5,592人，占全体员工18.16%。 Q4计提费用严谨，费用率大幅提升。20Q4期间费用合计29.6亿元，同比增长101.2%，环比增长113.38%，在运输费用计入成本情况下，费用环比增加15亿元+，费用率为15.73%，同比增长4.37pct，环比增长4.81pct；销售费用9.2亿元，销售费用率4.9%，同比下降0.38pct，环比增长0.86pct；管理费用6.1亿元，管理费用率3.3%，同比增长1.69pct，环比增长0.55pct；财务费用-0.2亿元，财务费用率-0.1%，同比增长1.04pct，环比增2.17pct；研发费用14.5亿元，研发费用率7.7%，同比增长2.02pct，环比增长1.24pct。公司20Q4计提资产减值损失0.01亿元，计提信用减值损失1.46亿元，环比下滑明显。 公司财务处理稳健，质保金、减值损失计提严谨，递延收益大幅增加。公司期末销售返利余额28.7亿元，新增3.74亿元，同比下降78%；质保金余额39.3亿元，新增11.3亿元，持平，基本按照收入3%计提，会计处理稳健。期末，公司递延所得税资产31.7亿元，较年初52%，较Q3末增加25%。公司2020年计提资产减值损失8.27亿元，主要为存货跌价准备；计提信用减值损失3.42亿元，合计11.7亿元，同比减30%。20年新增递延收益35.3亿元，期末余额达39.2亿元，同比大幅增加，递延收益为与资产相关的政府补助，自相关资产可供使用时起，在该项资产使用寿命内平均分配计入当期营业外收入，随着公司产能落地，我们预计将进一步增厚公司盈利能力。 现金流大幅提升，优质动力电池供不应求，公司议价能力进一步增强。期末公司应收账款112.9亿元，较年初增长35.44%，应收账款周转天数81天，同比增23%；公司应付账款及票据312.71亿元，较年初增长11%；合同负债69亿元，同比增27%，上下游占款进一步提高，体现公司超强的议价能力；期末其他应收款同比减少23%至37亿元，主要为应收保证金或押金的减少所致。20年公司经营活动净现金流为184.3亿元，同比上升37%，销售商品收到现金/收入为107.32%，保持良好的现金流情况；投资活动净现金流为-150.5亿元，同比下降910.88%，主要是公司加大产能建设投资及股权投资。账面现金为684.2亿元，较年初增长112%，短期借款63.35亿元，同比增长198%，长期借款及应付债券204.5亿元，同比增215%。 20年资本开支133亿元，扩产加速，远期产能规划庞大。20年公司资本开支133亿元，同比增38%，期末固定资产196亿元，同比增长12.66%。20年在建工程余额达19亿元，同比增长188.02%，主要是为新增产能增加投资。公司产能规划600-650gwh，20年底公司产能约120gwh（独资100gwh），21年底预计扩至200gwh左右（独资160gwh）。在建的车里湾基地、四川时代、溧阳四期、宁德福鼎、广东肇庆基地预计从22年开始陆续投产。 20年末存货平稳增长，库存商品增长较明显。期末存货为132.25亿远，较年初增加15.19%；其中原材料期末账面价值达22.46亿元，同比减13%；库存商品期末账面价值达44.42亿元，同比增长28%，对应约7+gwh电池，主要由于21Q1行业需求旺盛，公司提前备货，相当于1个月库存，处于合理库存水平；发出商品36.7亿元，同比减9%，预计对应约6+GWh电池。2020年公司电池系统存货14.17gwh，同比增35%，预计发出商品6gwh+，库存商品7gwh+，为21年Q1高增长奠定基础。 4. 海外对比：综合竞争力全球领先，长期成长空间确定 盈利好于海外电池企业。20年宁德时代毛利率、净利率分别达到27.8%/12.1%。而同期海外仅LG化学实现营业利润转正，且在3%的较低水平，其他如三星、SK等仍在大幅亏损。通过供应链管控+上下游超强议价的优势，我们预计宁德时代整体成本较海外低10-15%，且该成本优势可长期维持。 研发投入高于海外，CTP技术形成技术代差优势。20年宁德时代研发费用35.7亿元，研发费用率7.1%，均领先于LG化学的电池板块研发投入。CATL通过大量研发投入，覆盖基础材料至电池的庞大研发体系，力图掌握将各环节的核心技术，已经在部分技术上形成代差优势。如CTP技术的应用，公司16年开始开发，目前已经储备多代产品，目前已经和上汽ir6、北汽EU5合作。 三大战略发展方向、四大创新体系，为全球新能源应用提供一流解决方案。三大战略发展方向包括：坚持“以可再生能源和储能为核心的固定式化石能源替代、以动力电池为核心的移动式化石能源替代、以电动化+智能化为核心的应用场景”。并以此为基础持续推进构建四大创新体系：一是深入材料微观机理，开发高性能材料的材料体系创新；二是通过CTP、CTC等方式通过系统优化实现系统能耗降低、效率提高、成本降低的系统结构创新；三是致力于打造灵活、高效、低成本、高质量、自升级的极限制造创新；四是打通从原材料、电池制造、运营服务、材料回收全产业链环节的商业模式创新。 积极布局下游、开展产业链投资，整合优质资源。公司积极开展储能及运营等市场合作、围绕主业进行产业链投资。20年公司和国网在新疆、福建成立储能相关合资子公司，同时和蔚来合资发力换电运营业务，与蚂蚁金服合资进军消费金融领域。同时21年4月通过议案，公司拟出资190亿元，对产业链上市公司进行投资，主要为进一步整合产业链上优势资源，推动公司全球化战略布局，保障关键资源供应，并加强供应链管理。 全面领先，全球龙头地位确立，长期成长空间确定。宁德时代从技术储备、客户定点、产能布局、成本管控等方面看，已全面领先，全球龙头地位确立。公司目前国内份额50%左右，海外市场20年开始放量，过去三年与优质客户达成合作，包括特斯拉、宝马、大众、通用、PSA、现代、丰田等，多点开花，未来5年订单可见度高。长期看，我们预计宁德在国内份额45%以上，海外份额20%以上。我们预计公司25年出货350-400gwh，较20年增长7倍，五年复合增速50%+，成长空间确定。同时储能市场开始蓬勃发展，公司已提前布局技术、产能、渠道等，后续增量明显。 21年全球电动车销量剧增，公司出货量逐季攀升，全年翻番以上超100gwh。21年中、欧、美均为电动车销量大年，国内市场我们预计销量240-250万辆，同比增80%；欧洲市场预计销200万辆，同比增57%；美国市场预计销60万辆，同比增85%，全球合计超520万辆，同比大增70%+，对应动力电池需求超250gwh。同时新车型密集推出，造车新势力如火如荼，传统车企加速转型，全球电动化势不可挡，我们预计未来10年电动车渗透率将加速提升。因此我们预计受益于国内市场及全球化采购，我们预计公司21年电池出货量有望达到110gwh，同比增125%+，其中国内市场动力出货75gwh，海外动力市场出货20gwh，储能及两轮车有望达到15gwh。由于公司已进入全球主流车企供应链，并多数获得主供地位，未来成长空间确定，我们预计2025年公司电池出货量有望达到400-500gwh，年复合增速40-50%，开启高速增长。 公司公告2021年将继续开展套期保值业务。具体分为商品套期保值和外汇套期保值。前者系为减少生产经营相关原材料价格大幅波动给公司经营带来的不利影响。后者为规避和防范外汇汇率波动风险。商品套期保值方面，公司拟对未来5年所需的镍、铝、铜等金属原材料进行套期保值，所需保证金最高占用额不超过人民币100亿元。外汇套期保值方面，公司拟对未来5年所需的美元、欧元、日元、加元等外汇开展外汇套期保值业务，所需保证金最高占用额不超过人民币60亿元或等值其他外币金额。截至2020年12月31日，公司已开展的套期保值累计使用保证金余额为20.65亿元。 盈利预测 我们基本维持此前盈利预测，预计公司21-22年归母净利润为97.1/136.8亿元调整至104.8/154.7亿元，预计23年归母净利为231亿元，同比分别88%/48%/49%；对应现价PE分别77/53/35倍。公司产能扩张加速，全球动力电池龙头地位稳固，未来高增长确定性高，且利润确认相对保守，我们给予一定的估值溢价，给予21年100倍PE，对应目标价450元，维持“买入”评级。 风险提示 销量低于预期，政策低于预期。 宁德时代三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2021-03-30：重磅深度！【东吴电新】碳达峰、碳中和目标引领，光伏和电动车发展提速 2021-03-15：深度！【东吴电新】电动车20Q4全面爆发，21年全球高增可期——20年电动车行业数据总结 2021-09-19：深度！【东吴电新】电动车热管理深度——景气优质赛道，龙头量价双升 2020-09-18：【东吴电新】新能源汽车热管理行业深度报告——景气优质赛道，龙头量价双升 点评报告： 2021-02-03：【东吴电新】宁德时代：产能扩张再加码，拥抱Twh时代 2020-12-30：【东吴电新】宁德时代点评：全球电动车需求爆发，龙头扩产再提速 2020-10-14：【东吴电新】宁德时代点评：拟推第三次股权激励，定价高位彰显长期信心 2020-09-15：【东吴电新】宁德时代：拟认购先导定增+入股Neo锂矿，战略投资加速 2020-08-27：详细！【东吴电新】宁德时代中报点评：南枝独有花 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 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