服务品及日用品需求偏弱,就业仍是制约广义消费的潜在因素——江海证券债市策略2020-8-10

（以下内容从江海证券《服务品及日用品需求偏弱,就业仍是制约广义消费的潜在因素——江海证券债市策略2020-8-10》研报附件原文摘录）
　　1、市场回顾与展望 今日利率整体呈现震荡下行的走势。早盘受央行重启公开市场净投放、股市走弱、通胀数据显示可选消费依然较为疲弱等因素共同影响，利率小幅下行；午后债市交易情绪进一步升温，利率出现较大幅度下行。全天来看，各期限利率债收益率普遍下行3-5bp。今日利率之所以出现较大幅度的下行，我们认为主要有以下几个方面的原因： 首先，利率逼近前期高点，配置价值凸显。我们在此前的策略中曾多次提到，虽然短期来看利率走势的影响因素较为复杂，利率方向存在较大不确定性，但从中长期来看，目前的利率债无论是从绝对收益的角度，还是从债券和信贷的横向比较的角度，性价比都已经处于较高水平，存在比较高的配置价值。而一旦利率上行接近前期低点，交易盘也存在搏取超跌反弹机会的动机。因此利率绝对水平偏高是导致利率冲高回落的主要原因之一。 其次，市场对经济的乐观预期开始边际降温。无论是此前公布的7月PMI数据、外贸数据，还是今日公布的7月通胀数据，虽然数据整体仍在继续向好，但从分项数据来看都无一例外的指向内需，尤其是可选消费需求的复苏乏力，经济复苏斜率的放缓正在逐步由预期变为现实，经济乐观预期开始边际降温，对经济复苏可持续性的担忧开始有所抬头。 再次，央行持续释放维稳资金面的信号。虽然央行在二季度货币政策执行报告中强调了政策利率作为市场利率中枢的重要性，但从近期央行的实际操作来看，央行在对冲资金面波动的主动性和灵活性上较5-6月有了明显的提高，每当资金面出现收紧趋势时，央行都会及时进行干预，避免市场产生资金面进一步收紧的预期。这使得近期短端利率的上行动力出现了明显的减弱，也一定程度上缓解了长端利率的上行压力。 最后，市场对地缘政治风险的担忧持续发酵。最近几周以来中美摩擦持续升温，与之相关的科技领域博弈和地缘政治事件也出现了明显增多的迹象。这一方面会对风险偏好带来一定程度的冲击，前期股市表现强势的医药、电子等板块近期都出现了一定的回调；另一方面也会使得市场对未来外部环境和出口的担忧加剧，进而推动经济乐观预期降温和避险需求的升温，有利于长端利率的回落。 展望未来，虽然经济复苏预期短期内依然难以证伪，利率债供给即将迎来年内第二轮高峰；货币政策难有显著宽松空间的背景下，短端利率向下的空间也较为有限。但随着经济乐观预期的边际降温、央行态度的边际缓和和风险偏好的回落，长端利率或存在一定的交易空间，交易盘可适度参与搏取波段机会。从中长期来看，目前的利率水平依然处于相对高位，配置盘仍可逐步建仓。 2、早盘市场策略 周末消息面海外方面一方面需要关注美国两党有关失业救济金的谈判破裂，特朗普签署临时行政命令延长现有的救济金政策至年底；另一方面中美有关高科技企业的摩擦仍在继续发酵。国内方面主要关注易纲行长接受新华社记者采访新闻稿中有关未来货币政策基调的有关表述。本周需要关注周一即将公布的7月通胀数据和周五将会公布的7月经济数据，经济复苏的斜率放缓的幅度和通胀回升的速度是主要关注点。此外，本周利率债供给将迎来5月最后一周后的又一个高峰，单周利率债发行超过7000亿，需要关注供给压力对市场的潜在影响以及央行是否会及时足量进行对冲。 综上所述，交易策略方面我们认为目前市场多空因素交织，市场依然缺乏明确的方向，利率维持区间震荡的概率仍较高，短期交易难度较大，建议多看少动。但从中长期来看，目前的利率水平依然具备较高的配置价值，配置盘可继续逢高逐步建仓。 3、食品价格超涨，非食品价格偏低，PPI基本符合预期——7月通胀数据点评 上午统计局公布了7月通胀数据，7月CPI同比增2.7%（前值2.5%），PPI同比降2.4%（前值-3%），CPI略超预期，PPI基本符合预期。 CPI超预期的原因主要是食品价格受餐饮需求恢复、洪涝影响运输、天气条件不利于蔬菜生长等因素导致猪肉、鲜菜、鸡蛋价格出现了超季节性上涨，食品价格7月环比涨2.8%，远超近四年0.18%左右的均值水平。但非食品价格环比持平，整体还是弱于近四年同期0.28%的均值，核心CPI同比增速也较上月回落了0.4pct，下游消费品需求恢复情况仍不太乐观。7月PPI受国际大宗商品价格上涨影响继续反弹，石油相关行业、有色金属冶炼及压延加工业、农副食品加工业价格在继续上涨或涨幅扩大，煤炭开采、汽车制造业价格由降转涨，但黑色系相关行业价格有所走弱。 展望未来，年内通胀不会成为影响市场的重要变量，三四季度CPI下行，PPI恢复的方向也不会出现明显转变。但也确实需要关注近期大宗商品价格快速上涨的情况，尤其是当供给受新冠拖累较小的原油价格突破波动区间上限之后。 4、服务品及日用品需求偏弱，就业仍是制约广义消费的潜在因素 从上午刚公布的7月CPI情况来看，食品价格、消费品价格环比涨幅超季节性，非食品、服务品、核心CPI价格环比涨幅不及季节性规律，其背后体现出的是以服务为代表的下游非必须消费需求仍然不足。具体分项上，衣着、居住、教育文化和娱乐、医疗保健价格环比涨幅均偏低，仅交通和通信分项受益于通信需求旺盛和油价上涨，价格上涨幅度高于过去4年的平均水平。 PPI多数分项同比增速较上月回升，但衣着类、一般日用品类PPI同比增速仍在继续回落。分行业看，PPI同比增速较6月回落的主要是纺织、轻工、非金属矿物制品业及部分设备制造业，同比增速较6月回升的主要是煤炭、石油开采业，黑色、有色金属压延加工业，计算机通信和其他电子设备制造业和电力、热力的生产及供应业。总体来看，PPI各分项的走势基本也延续了此前规律，体现出纺织、轻工等日用品需求不足，雨涝等天气影响下游基建开工，油价反弹使得石化产业链面临的价格条件边际改善， 计算机通信和其他电子设备制造业面临的需求依旧旺盛的经济状态。 以服务为代表的下游非必须消费需求仍然不足 ，主要与就业不行，居民收入起不来有关。而短期内就业压力难以出现明显缓和，将持续制约广义消费。 5、午盘市场综述 上午利率呈现震荡下行趋势，一方面与股市轮动，前期强势的医药、电子等板块回调带动创业板下跌有关，另一方面也与通胀数据虽整体符合预期，但核心CPI增速明显回落反映非必须消费需求依然疲弱，就业对消费的拖累并未明显缓和有关。展望未来，经济乐观预期对债市情绪的压制有所缓和，中美摩擦的持续发酵也会对债市带来潜在的利好，但考虑到周五的经济数据仍存不确定性，本周利率债供给压力不容小觑，股市轮动也并不意味着进入下跌趋势，市场依然缺乏驱动利率下行的主导因素，多空因素交织之下，利率区间震荡的格局未来大概率仍将延续。 6、历史10年国债向上突破3%的基本面有何特征？ 近期10年国债逼近3%整数关口，事实上，7月中上旬10年国债就已经阶段性的冲破3%，但持续时间仅一周左右，没有趋势向上。为了把握现阶段利率存在的风险因素，下文简要探讨历史10年国债向上突破3%的基本面有何特征？ 2008年以来10年国债向上突破3%且趋势向上的情形有两次典型，分别在2009年2月20日、2016年12月5日。具体看：（1）2009年2月20日，彼时1-2月经济数据未出炉，市场仅能通过1月PMI和高频数据对经济形势做出判断，PMI环比上月大幅好转，高频数据可知经济复苏迹象显著，cpi继续回落，市场对经济复苏预期增强。最终2月经济数据虽然社零回落，但工业大超预期，强化复苏预期，利率趋势向上。（2）2016年12月5日，彼时11月经济数据尚未出炉，市场仅有11月PMI和高频数据，11月PMI涨幅不大，但一方面经济数据都在小幅上涨，另一方面10月CPI和PPI双双走高，经济复苏预期比较一致。（3）当然，也有例如2016年6月那样没有向上突破又回落的情形，原因在于彼时5月最新数据已经公布，但无论经济还是通胀均乏善可陈，经济数据多数回落，cpi亦有所回落，市场没有进一步经济回暖的预期。 基于此，我们认为国债利率突破3%，基本面的变化并不需要全面回暖，更多的是基于PMI、PPI或工业增加值显著回升带来的经济复苏预期，这三个变量时间上依次公布，若趋势一致向上则对市场预期会有一个共振的作用，强化经济恢复的预期，推升利率向上。而消费和投资的权重可能相对偏少（可能的原因是除了政府购买，居民和企业端需求的回暖更为长期），在此基础上，CPI对债市的影响也需要看到连续的趋势变化才有效，否则更多的是短期扰动。展望后期，无论是7月PMI还是通胀数据，均显示服务业需求回落，城镇就业月居民收入对于消费的拖累持续存在，经济恢复速度趋使得国债利率破3的风险在降低。

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