【浙商马莉/林骥川】比音勒芬:Q1增长继续领跑行业,周转优化现金流亮眼

（以下内容从浙商证券《【浙商马莉/林骥川】比音勒芬:Q1增长继续领跑行业,周转优化现金流亮眼》研报附件原文摘录）
　　报告导读 21Q1相对19Q1收入/利润增长13%/16%，周转优化现金流亮眼，2021年渠道扩张进一步提速。 投资要点 事件：公司20年报及21一季报，20年收入/归母净利同增6.1%/17.9%至19.4/4.8亿元，21Q1收入/归母净利同增45%/55%至5.32/1.51亿元，21Q1相对19Q1收入/归母净利增速分别达到12.7%/15.9%，考虑2021春夏订货会在20年8月进行，加盟商当时订货还较为谨慎，同时零售方面21年春节期间北方区域（尤其机场店）亦未完全恢复疫情前客流，21Q1能取得前述增速表现十分亮眼。 20年直营渠道韧性显著，电商快速起量；2021年渠道扩张提速巩固领先优势。 2020全年来看疫情下公司线下直营渠道收入保持7%的正增长至12.6亿元，渠道数量净增45家至486家（+9%），全年维度来看单店收入水准基本保持稳定，展现强产品力、稳定客户群体带来的消费韧性，毛利率同比也提升0.3pp至62%；加盟渠道20年门店数量净增40家至493家（+8%），收入同比下降8.7%至5.8亿元，与疫情下经销商提货更为谨慎有关，但从21Q1举行完毕的21秋冬订货会来看加盟商提货热情显著恢复；电商方面，2020年电商分担库存处理任务，收入同比高增508%至9825万元，毛利率同比下降主要由于过季库存处理在电商中占比提升。 公司20年疫情下净拓店数量仍达到85家，而2021年预计扩张步伐进一步加快，净增门店规模有望达到150家左右（其中比音勒芬/威尼斯品牌约130/20家）。门店快速增长的背后来自于产品和品牌力支撑下的渠道高利润，以经销商草根调研来看比音勒芬品牌经营利润率可以达到20%水准，在男装品牌领域非常优秀。 盈利能力持续上行，存货周转逐级改善明显，现金流亮丽。20年疫情下公司直营的良好表现带来整体毛利率的额提升，同时有效的费用控制带动20年净利率同比提升2.5pp至24.7%，同理21Q1公司净利率相对19Q1也有0.8pp的提升至28.3%；收入及利润放量同时，公司20Q4、21Q1的库存绝对值同比环比都有下降，21Q1存货同比20年下降13%至6.0亿元，同比19Q1也有3%下降，周转有效改善，带来20Q4/21Q1经营性现金流同比增长194%/243%至2.53/3.66亿元。 第三期员工持股计划完成购买，可转债暂不提前赎回。截至2/26公司三期员工持股计划完成购买。累计通过二级市场集中竞价方式以1.10亿元购买公司股份649.5万股（占公司股本1.24%），成交均价为16.93元/股，锁定期至2022/2/26。本次员工持股计划参与员工不超过1320人，其中董监高6人，包括总经理申金冬、财务总监唐新乔、董秘陈阳、副总经理金芬林等，董事长谢秉政先生承诺若计划到期股票全部变现后可分配金额低于初始认购本金扣除利息后的金额，将对差额部分承担补足义务；此外，公司在披露年报一季报同时发布公告表示在2021/7/27前及时出发赎回条款也暂不行使提前赎回可转债权利，也侧面体现对公司业务长期发展信心。 盈利预测及估值：我们认为公司通过持续深耕运动时尚领域，打造了精准的产品定位并持续进行多元化的品宣投入，带动渠道质量持续提升、高速增长同时营运周转效率提升势头也非常明显，未来成长空间充分，预计公司21~23年归母净利润6.11/7.63/9.10亿，对应增速28%/25%/19%，对应PE 18/14/12X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期 财务摘要 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 手机/微信：15601975988 詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券 复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖AH股纺服、医美化妆品，四年消费行业研究经验。 手机/微信：13920750098 王长龙 消费行业分析师 浙商证券 美国南加州大学经济学硕士，本科毕业于西安交通大学，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东兴证券研究所，现主要覆盖医美、轻工、新消费领域。 手机/微信：13718808225 免责声明 本公众订阅号（微信号：纺服新消费马莉团队）由浙商证券研究所纺服新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所纺服新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向浙商证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非浙商证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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