【银河零售李昂/甄唯萱】公司点评丨集友股份 (603429):21Q1低基数下实现恢复性高增长,加热植物芯上市在即或成增长新动力

（以下内容从中国银河《【银河零售李昂/甄唯萱】公司点评丨集友股份 (603429):21Q1低基数下实现恢复性高增长,加热植物芯上市在即或成增长新动力》研报附件原文摘录）
　　集友股份 603429 ◆ 核心观点 料公司21Q1凭借传统厨卫稳步增长与新兴业务高成长延续20年景气趋势，规模与业绩同步高增强化多轮驱动新模式落成预期 受会计准则变更、营收结构变化以及在成本端与出厂价端可能遇到的纷扰影响综合毛利率下滑3.29pct，营收规模在低基数基础上骤增致使期间费用率降低4.49pct 独具特色的IDM模式助力公司与头部客户达成深入合作，技术研发持续投入收获颇丰频获国内外设计大奖 切入美容健康高成长赛道扩充品类，松霖·家战略布局力争实现多核驱动 ◆ 投资建议 基于公司2021年取得的亮眼表现，考虑到2021年尽管海外疫情大概率将得到有效控制，但美欧等发达国家与地区的财政与货币支持力度大概率仍将延续，预计海外市场卫浴配件产品住宅类需求或环比疫情期间有所回落，但基建类商用需求或将接棒继续推动需求维持高位，在此基础上再结合美容健康类产品以及“松霖·家”门店和家具品类尚处于持续扩张阶段，我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收23.70/27.22/30.78亿元，实现归母净利润3.14/3.64/4.21亿元，对应PS 3.02/2.63/2.32倍，对应PE 23/20/17倍，维持“推荐评级”。 ◆ 风险提示 原材料价格大幅抬升的风险；行业竞争加剧的风险。 核心观点 21Q1如期实现恢复性高增长，仍需关注公司加热植物芯上市后表现与烟标业务新客户拓展进程，维持全年恢复性高增长判断 2021年一季度公司共计实现总营业收入1.43亿元，较上年同期增加0.59亿元，同比增长70.22%，相较2019Q1同比减少6.88%，环比2020Q4减少10.67%，由此可见公司2021年一季度营收规模端实现的超高速增长主要是在去年同期受疫情影响形成的低基数所致，而公司整体仍处于恢复性增长阶段，并且单季降幅相较2020年各季度表现已有明显收窄迹象。我们认为当前公司营收规模端尚未恢复2019年同期水平的原因仍然是由于2020年因为疫情缘故致使新客户开拓受阻，进而导致公司订单排单情况不饱和，与此同时公司现有订单的执行价格大概率相较2020年疫情期间的水平有所提升，但或尚未回升至2019年同期水平，从而在一定程度上拖累了公司规模端复苏。考虑到公司即将在2021年4月29日正式向市场推出由公司控股子公司“集友广誉”研发设计制造的“香誉”品牌加热植物芯产品，而该产品推出后或有望为公司贡献一定营收增量。与此同时，对于公司当前核心产品的烟标业务，我们认为各省中烟公司或有望于年内逐步恢复新品推出，而这也将为公司烟标业务新客户拓展带来一定增长机遇。综合来看，我们预计公司全年营收端表现或有望恢复到2019年同期水平，甚至有望在新客户招标取得突破性进展或者加热植物芯产品的爆发性增长推动下实现不俗的增长。 2021年一季度公司共计实现归母净利润3145.88万元，同比去年增加2726.90万元，实现同比增长650.84%，相较2019年一季度末同比下滑25.08%，环比2020Q4下滑16.27%；实现归母扣非净利润2909.52万元，实现同比增长752.95%，相较2019年一季度末同比下滑25.47%，环比2020Q4下滑8.87%；2021年一季度公司共计确认非经常性损益236.37万元，主要为计入当期损益的政府补助263.88万元。基于上述数据分析，公司2021年一季度归母净利润与归母扣非净利润实现的同比超高速增长主要是由于去年同期受疫情影响形成的低基数所致，而造成公司业绩端表现尚未恢复至2019年同期水平的原因主要是由于公司规模端尚未完全恢复至2019年同期水平的同时，现有订单的执行价格同样可能尚未恢复至2019年同期水平，从而导致与2019Q1相比，公司业绩端降幅显著大于公司规模端降幅。结合上文中对公司2021年营收规模端或有望恢复至2019年同期水平的判断，我们预计公司业绩端表现在订单执行价格逐步提升的情况下或有望超越2019年业绩水平。 2021年一季度公司经营性现金流净额共计6734.93万元，较去年同期剧增6009.81万元，实现同比增长828.80%，相较2019年一季度下滑23.57%，可见2021年经营性现金流净额的激增主要是受益于去年同期的低基数效应所致，而造成该指标不及2019Q1同期水平的原因主要是营收规模的下滑所致。 会计准则变更致使综合毛利率微跌1.59pct，营收规模恢复性增长致使期间费用率大幅回落23.12pct 公司2021年一季度公司综合毛利率为40.15%，较去年同期降低1.59个百分点，同比2019Q1降低7.66个百分点，环比2020Q4提升4.83个百分点。基于上述数据分析，我们认为公司2021年一季度综合毛利率的同比下滑可能主要是由于会计准则变更造成原先计入销售费用中的运输费转移至营业成本中，从而造成综合毛利率的下跌所致，如若按原口径计算，公司综合毛利率水平或于2020年同期相近，表明公司各产品招标执行价格并未出现进一步下滑的迹象，预计年内公司综合毛利率水平或有望维持与2020年相近水平，但受制于公司业务结构的变化或难以回升至2019年的高位。 公司2021年一季度销售净利率为21.74%，同比提升17.67个百分点，同比2019Q1减少6.19个百分点；2021年一季度公司期间综合费用率为16.21%，相比上年同期减少23.12个百分点，同比2019Q1减少0.76个百分点。具体拆分，2021年一季度公司销售/管理（含研发）/研发/财务费用率为别录得1.28%/16.97%/6.99%/-2.04%，分别较上年同期变化-1.96/-22.06/-8.19/0.90个百分点。其中销售费用额为183.25万元，较去年同期减少88.75万元（YOY -32.63%），主要是由于会计准则变更使得运输费用转移至主营业务成本所致；管理费用为1425.54万元，较去年同期大幅减少576.18万元（YOY -28.78%），可能是由于公司限制性股票激励摊销较去年同期有所减少所致；研发费用为998.38万元，较去年同期减少275.26万元（YOY -21.61%）；财务费用为净收入291.71万元，较去年同期净收入增加44.78万元（YOY -18.13%），主要是由于公司货币资金较去年同期有所增加使得利息收入略增所致。 传统烟用接装纸与新兴烟标望借“以老带新”模式共享客户资源，配合产能释放助力公司重心转移 2017年首次布局烟标生产线建设后，2018年公司通过收购陕西大风科技与自建产能部分投产在烟标业务方面实现了亮眼表现。截止2020年末，烟标业务受年初疫情影响以及后续造成的连锁反应呈现“量价齐跌”的低迷景象，致使其主营业务收入占比略微下滑至47.82%，但这并不妨碍公司的业务结构战略持续推进。鉴于烟标业务未来势必将成为公司主要营收来源，结合我国烟用物资供应商均采用“以销定产”的运营方式，各大烟标企业对销售端的客户资源把控与拓展便显得格外重要，并且由于烟草工业公司全国范围内有且仅有18家，使得公司烟标业务能够服务的客户资源十分稀缺且固定，进一步凸显客户资源的重要性。另外，结合我国烟草实行的专卖制度给予烟草工业公司单方面对上下游的议价能力，我们可以将烟标业务定义为十分纯粹的买方主导市场，在这种情况下公司在把控与拓展客户资源方面的核心便是无条件地满足买方各方面的诉求，通过为客户长期提供高质量产品与及时高效的服务稳固自身地位的同时，借助自身实力、经验与印象分加成努力提升自身份额并扩大影响力，从而为拓展新客户资源奠定基础。我们认为公司在烟标业务板块已经具备一定实力基础，能够为合作客户长期提供保质保量的产品与服务。截止2020年年末，公司披露的烟用接装纸业务9家中烟公司客户资源中已有4家成为公司烟标业务的客户，并且烟用接装纸业务中2家烟草省级局公司同样成为公司烟标客户，重合度较高且未来仍有较为充裕的可开拓空间。在客户资源方面得到保障的前提下，公司烟标业务在建产能将在年内实现全部释放。截止2020年末，公司年产100万大箱烟标生产线已经达到可使用状态，预计公司2021年将迎来产能的充分释放，助力公司烟标业务巩固自身主导地位，从而推动公司营收规模端未来两年内保持高速增长。 均质化薄片技术首款应用“加热植物芯”产品21年4月29日正式上市，以战代练静候HNB万亿市场破局 公司除了布局烟用接装纸、封签纸以及烟标等传统烟用物资的生产业务外，还紧跟全球与国内烟草行业发展趋势，积极参与到Reduced Risk Product（减害烟草）中Heated-Not-Burn（加热不燃烧）产品的研发工作中。在2019年4月正式将新型烟草制品列入公司经营范围后，2019年7月公司持股70%的子公司集友广誉与重庆中烟、江苏中烟子公司江苏南通分别签订了关于开展新型烟草均质化薄片研发合作协议及备忘录。公司控股子公司集友广誉在新型烟草均质化薄片的研发及科技成果产业化方面有一定优势，目前已具备进行薄片材料配方筛选和小批量放样的条件。从公告内容对比可以发现两家甲方公司对于集友股份的合作要求存在差异，在于重庆中烟的合作中明确公司可以负责新型烟草均质化薄片材料的生产制造产业化（三年有效期），而江苏中烟的子公司负责产业化实施，公司在这份合作中仅提供技术支持（两年有效期）。另外，根据国家专利局信息披露，公司控股子公司集友广誉已经拥有3项关于均质化烟草薄片的专利处于专利申请实质性审查阶段：1）一种再造烟草薄片及其制备方法；2）高抗张强度均质化烟草薄片及其制备系统、制备方法；3）具有高松厚度的均质化烟草薄片及其制备方法。根据公司2020年年报中披露信息，公司将以控股子公司“集友广誉”为平台，一方面积极配合各中烟公司开展均质化薄片联合研发或技术交流；另一方面将推出自主品牌“加热植物芯产品”，该产品为公司自研的均质化薄片技术的首款产品。尽管该产品中原材料中不含有烟草专卖品，但该产品在烟气、烟香等方面较为持续稳定，已经具备一定的上市基础。2021年4月26日，公司控股子公司“集友广誉”管理的公司官方公众号发布推文称，公司“香誉”品牌加热植物芯产品预计将于2021年4月29日正式开售，此前年报中公司也提及为配合此次新品首发公司正在实施“年设计产能18万件”的“加热植物芯产品”生产线建设工作，预计年内将有望开始为公司贡献营收与业绩增量。 投资建议 基于公司2021年取得的亮眼表现，考虑到2021年尽管海外疫情大概率将得到有效控制，但美欧等发达国家与地区的财政与货币支持力度大概率仍将延续，预计海外市场卫浴配件产品住宅类需求或环比疫情期间有所回落，但基建类商用需求或将接棒继续推动需求维持高位，在此基础上再结合美容健康类产品以及“松霖·家”门店和家具品类尚处于持续扩张阶段，我们预计公司2021E/2022E/2023E年将有望实现营收23.70/27.22/30.78亿元，实现归母净利润3.14/3.64/4.21亿元，对应PS 3.02/2.63/2.32倍，对应PE 23/20/17倍，维持“推荐评级”。 主要风险因素 卷烟销量萎缩的风险；烟标业务客户拓展受阻的风险。 附1 盈利预测和估值对比 表1：盈利预测 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2021年4月26日收盘价） 表2：可比公司最新估值情况 资料来源：wind，中国银河证券研究院整理 附2 公司整体经营运行状况跟踪 图1：2015-2021Q1营业收入(亿元)及同比(%) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图2:2015-2021Q1归母净利润(亿元)及同比(%) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图3：2015-2021Q1毛利率(%)和净利率(%)变动情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图4：2015-2021Q1期间费用率(%)变动情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图5：2015-2021Q1ROE(%)及ROIC(%)变动情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 附3 重大事项进展跟踪 表3:集友股份2021年年初至今重大事项进展 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 附4 公司发展战略与经营计划情况跟踪 表4:集友股份2019-2020年年报中发展战略与经营计划情况跟踪 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 注：其中删除线内容为相较针对2020年的业务规划，针对2021年不再提及的内容；加粗内容为针对2021年的新补充部分。 附5 公司前十大股东情况跟踪 表5：集友股份前十大股东情况（更新自2021年一季报） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 如需获取报告全文，请联系您客户经理，谢谢！ /// 相关报告 /// 【银河零售李昂/甄唯萱】行业点评丨零售行业基金持仓低配比例持续下行，珠宝首饰、综合业态与化妆品备受市场关注 【银河零售李昂/甄唯萱】行业点评丨网络直播营销管理加强，维持推荐运营规范、具有产品力和品牌力的零售行业优质标的 【银河零售李昂/甄唯萱】公司点评丨珀莱雅 (603605)：2020年业绩符合预期，大单品战略将不断夯实强化公司品牌 更多干货请关注 中国银河证券研究 微信公众号 中国银河证券研究 长按扫码关注我们 微信号｜zgyhzqyj 本文摘自报告：《【银河零售李昂团队】公司2021年一季报点评_集友股份（603429）_21Q1低基数下实现恢复性高增长符合预期，加热植物芯上市在即或成增长新动力_20210426》 报告发布日期：2021年4月26日 报告发布机构：中国银河证券 报告分析师： 李 昂 执业证书编号：S0130517040001 甄唯萱 执业证书编号：S0130520050002 研究助理： 章鹏 李昂 零售及轻工行业团队负责人。曾任社服行业研究员、商业零售行业主分析师，具备消费产业跨多行业研究经验。 甄唯萱 零售及轻工行业分析师。2018年5月加盟银河研究院从事零售行业研究，2020年起增加覆盖轻工制造，擅长深度挖掘公司基本面。 章鹏 零售及轻工行业分析师助理。2019年3月加盟银河研究院从事零售行业研究，2020年起增加覆盖轻工制造，擅长产业链价值比较。 /// 评级体系及法律申明 /// 评级体系： 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的唯一研究官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用 本订阅号中的任何信息。 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