【东吴环保袁理团队】深圳燃气2020年报&2021一季报点评:业绩稳健增长, 产业链上下游一体化初现成效

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　　盈利预测与估值 投资要点 事件：2020年公司实现营业收入150.15亿元，同增7.06%；归母净利润13.21亿元，同增24.92%；扣非归母净利润12.26亿元，同增18.73%，符合我们的预期。公司每10股派发现金红利2.10元（含税），分红比例45.72%。2021年Q1公司实现营业收入43.52亿元，同增53.6%；归母净利润2.87亿元，同增32.2%；扣非归母净利润2.83亿元，同增30.15%。 海气接入&管道气降价贡献突出，天然气批发表现亮眼。2020年公司综合毛利率达到25.78%，同升4.26pct。分板块来看，1）城燃板块营收108.62亿元，同增1.79%，毛利率同升4.53pct至28.81%，毛利率大幅提升主要系管道燃气上游气源成本淡季基准下浮及海气降本增效所致；2）上游资源板块营收31.98亿元，同增1.39%，毛利率同升4.78pct至15.46%，主要贡献来自全年华安码头&大鹏TUA采购的26船LNG，海气接入保障气量供应拉升批发毛差。3）综合能源板块实现营收6.56亿元，毛利率达12.54%，强化清洁能源综合运营，气电协同初见成效。4）智慧服务等实现营收2.99亿元，同增48.82%，毛利率同升9.71pct至55.09%，智慧服务战略正式提出，后续将陆续强化增值及信息化服务。 非深圳地区气量增长良好，天然气批发量高增126.61%。2020年公司管道天然气销售量32.97亿方，其中电厂售气量10.91亿方，同增12.24%，非深圳地区销售量11.87亿方，同增26.82%，保持良好增长态势；天然气批发销售量5.62亿方，同比高增126.61%。 期间费用率上升2.46pct至14.76%。2020年公司销售、管理、研发、财务费用率分别上升2.37pct、上升0.15pct、下降0.05pct、下降0.01pct至10.15%、1.72%、1.61%、1.28%。 现金流稳健，分红比例领先。2020年公司1）经营活动现金流净额30.28亿元，同比增加23.81%；2）投资活动现金流净额-8.1亿元，同比增加63.98%；3）筹资活动现金流净额-13.01亿元，同比减少710.55%；分红比例达45.72%位列行业前列，良好的负债率及充裕的现金流有望支撑公司长期良好的派息水平。 强化清洁能源综合运营，持续推动产业链上下游一体化。公司依托区位及核心资产优势，未来将加速拓展上下游一体化推进产业链整合。在华安LNG码头及广东大鹏基础上，积极拓展上游气源供应，陆续向国家官网公司申请窗口期，保障下游稳定增长的天然气需求，同时开拓综合能源及智慧服务业务，有望为公司中长期业绩增长提供良好支撑，加快向清洁能源综合运营商转型。 盈利预测：考虑到气价波动及LNG码头产能爬坡情况，我们调整2021-2022年归母净利润预测为15.60/17.90亿元，预计2023年归母净利润19.06亿元，对应2021-2023年EPS分别为0.54/0.62/0.66元，当前市值对应2021-2023年PE 13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：LNG/LPG/管道天然气价格波动风险，下游客户售气量不达预期，项目投产不达预期，汇率波动风险。 事件点评 事件：2020年公司实现营业收入150.15亿元，同比增长7.06%；归母净利润13.21亿元，同比增长24.92%；扣非归母净利润12.26亿元，同比增长18.73%，符合我们的预期；加权平均ROE同比提高1.08pct，至11.55%。公司每10股派发现金红利2.10元（含税），分红比例达45.72%。2021年一季度，公司实现营业收入43.52亿元，同增53.6%；归母净利润2.87亿元，同增32.2%；扣非归母净利润2.83亿元，同增30.15%。 1. 海气接入&管道气降价贡献突出，综合毛利率提升4.26pct 海气&管道气降价贡献突出，归母净利润同增24.92%。2020年公司实现营业收入150.15亿元，同增7.06%；归母净利润13.21亿元，同增24.92%；扣非归母净利润12.26亿元，同增18.73%；公司综合毛利率达到25.78%，同比上升4.26pct。分板块来看，1）城市燃气板块实现营收108.62亿元，同比增加1.79%，毛利率同比提升4.53pct至28.81%。其中管道燃气实现营收8.23亿元，同比下降1.95%，毛利率同比提升5.73pct至27.60%，管道燃气收入受工商业气价调整有所下滑，但受益于成本下降毛利率迎来较大幅度上升；燃气工程及材料实现营收2.63亿元，同比增加15.56%，毛利率同比下降0.55pct至32.60%，主要系城中村公司大力推动城中村改造及工商业用户拓展所致；2）上游资源板块实现营收31.98亿元，同比增长1.39%，毛利率同比提升4.78pct至15.46%；其中天然气批发实现营收12.61亿元，同比高增90.02%，毛利率同比上升5.96pct至23.96%，主要受益于2020年从华安码头及大鹏TUA采购的26船LNG，保障气量供应的同时增加毛差提升盈利能力；石油气批发实现营收15.02亿元，同比减少24.48%，毛利率同比下降0.24pct至1.68%。3）综合能源板块实现营收6.56亿元，毛利率达12.54%，2020年，公司控股深燃热电首次进军热电联产领域，强化清洁能源综合运营，气电协同初见成效。深燃热电全年天然气用气量3.20亿立方米，同比增长96.20%，发电量14.16亿千瓦时，同比增长96.94%，供热量13.17万吨，同比增长62.04%，毛利贡献增量达0.82亿元；4）智慧服务和其他业务实现营收2.99亿元，同比增加48.82%，毛利率同比上升9.71pct至55.09%。 深圳外地区气量保持良好增长态势，天然气批发量高增126.61%。2020年，公司天然气销售量达到38.58亿立方米，同比增长22.36%。1）管道天然气：2020年公司管道天然气销售量32.97亿立方米，同比增长13.49%。a.深圳地区：管道天然气销售量21.10亿立方米，同比增长7.16%，其中电厂天然气销售量为10.91亿立方米，同比增长12.24%。b.非深圳地区：深圳以外地区管道天然气销售量11.87亿立方米，同比增长26.82%。截至2020年底，公司管道气用户436万户，净增57万户。其中，深圳地区262万户，净增33万户；深圳以外地区174万户，净增24万户。2）天然气批发：2020年公司天然气批发销售5.62亿立方米，同比增长126.61%。3）液化石油气：由于受到城中村管道天然气改造影响，2020年公司实现液化石油气批发和零售55.88万吨，同比下降14.31%。 期间费用率上升2.46pct至14.76%。2020年公司期间费用同比增长28.48%至22.16亿元，期间费用率上升2.46pct至14.76%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加39.58%、增加17.65%、增加4.11%、增加5.91%至15.25亿元、2.58亿元、2.42亿元、1.92亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升2.37pct、上升0.15pct、下降0.05pct、下降0.01pct至10.15%、1.72%、1.61%、1.28%。 2021年一季度归母净利润同增32.2%，气量恢复良好。2021年一季度，公司实现营业收入43.52亿元，同增53.6%，归母净利润2.87亿元，同增32.2%；扣非归母净利润2.83亿元，同增30.15%。其中，实现天然气销售收入27.89亿元，同增33.90%；液化石油气批发销售收入为.55亿元，同增42.02%。天然气销售量为10.05亿立方米，同增37.30%，其中电厂天然气销售量为2.08亿立方米，同增34.19%，非电厂天然气销售量7.97亿立方米，同增38.13%。 2. 营运效率提高，ROE提升1.08pct 资产负债率略有上升，营运效率提高。2020年公司资产负债率为51.2%，同比上升1.01pct。2020年公司应收账款同比增长16.79%至7.82亿元，应收账款周转天数同比增加3.19天至17.41天；存货同比减少23.93%至3.55亿元，存货周转天数同比减少2.85天至13.26天；应付账款同比增长7.83%至22.53亿元，应付账款周转天数同比增加7.3天至70.15天，使净营业周期同比减少6.97天至-39.48天。 净利率提升&杠杆加大带动ROE同比增长1.08pct。2020年公司加权平均净资产收益率同比上升1.08pct至11.55%。对ROE采用杜邦分析可得，2020年公司销售净利率为9.2%，同比上升1.3pct，总资产周转率为0.62（次）,同比下降0.04（次），权益乘数从2019年的2.12上升2020年的2.13。 3. 现金流保持稳健，分红比例领先 现金流稳健，分红比例领先。2020年公司实现，1）经营活动现金流净额30.28亿元，同比增加23.81%；2）投资活动现金流净额-8.1亿元，同比增加63.98%；3）筹资活动现金流净额-13.01亿元，同比减少710.55%。2020年公司每10股派发现金红利2.10元（含税），分红比例达45.72%位列行业前列，同时良好的负债率及充裕的现金流有望支撑公司长期良好的派息水平。 4. 持续推动产业链上下游一体化，打造一流清洁能源供应商 产业链上下游一体化拓展支撑中长期稳健发展。公司经营业务涵盖了气源供应到终端销售的全部环节，建立了集资源采购、接收、储运、销售一体化的LNG（液化天然气）和 LPG（液化石油气）产业链，依托区位优势，未来将加速拓展上下游一体化，推进产业链整合。公司在华安LNG码头及广东大鹏基础上，积极拓展上游气源供应，陆续向国家官网公司申请窗口期使用，保障下游稳定增长的天然气需求，同时开拓综合能源及智慧服务业务，有望为公司中长期业绩增长提供良好支撑，加快向清洁能源综合运营商转型。 海气供应能力近半量利齐增，业绩弹性大。年周转量10亿m3的 LNG 接收站已于2019年8月顺利试投产，预计2021年LNG 接收站及广东大鹏海气将占深圳地区供应能力的48.14%。测算接收站20%/50%/100%产能利用率下气源成本为1.95/1.77/1.71 元/m3，中性情景下电厂的毛利可分别增加79.92%/104.15%/129.27%，毛利率提升 5.3/6.9/8.6pct，达到行业平均水平，大幅提升电厂发电积极性。而用气成本下降幅度更大，LNG 气源满负荷部分电厂毛差（含税）从 0.18 元 /m3增至0.39元/m3。LNG 贸易批发业务价差（不含税）高达 0.85/1.01/1.07 元/m3，预计可新增净利润 0.46/1.52/3.21亿元。综合考虑电厂&贸易业务带来的量利齐升，合计贡献净利润 0.71/2.41/5.03 亿元，占2020年公司归母净利润的 5.4%/18.2%/37.9%，业绩弹性显著。 预计资本开支高峰度过，ROE回升至前期较高水平。2015年起LNG接收站资本开支加大，随着接收站等固定资产逐步投运，公司ROE有望回升前期较高水平。2020年公司加权平均净资产收益率同比上升1.08pct至11.55%。 盈利预测：考虑到气价波动及LNG码头产能爬坡情况，我们调整2021-2022年归母净利润预测为15.60/17.90亿元，预计2023年归母净利润19.06亿元，对应2021-2023年EPS分别为0.54/0.62/0.66元，当前市值对应2021-2023年PE 13/11/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：LNG/LPG/管道天然气价格波动风险，下游客户售气量不达预期，项目投产不达预期，汇率波动风险 团队介绍 免责申明：本公众订阅号（微信号：dongwuhb）由东吴证券研究所环保团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所环保团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别申明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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