【东吴环保袁理团队】龙净环保2020年报&2021一季报点评:一季报大增, 运营占比提升结构改善

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　　盈利预测与估值 投资要点 事件：2020年公司实现营业收入101.81亿元，同比减少6.9%；归母净利润7.03亿元，同比减少17.42%；扣非归母净利润4.85亿元，同比减少27.71%，符合我们预期；加权平均ROE同比降低3.56pct，至12.33%。2021年一季度公司实现营业收入19.03亿元，同比增长26.14%；归母净利润1.41亿元，同比增长108.02%；扣非归母净利润1.44亿元，同比增长187.51%；加权平均ROE同比提高1.07pct，至2.25%。 疫情影响2020年业绩，毛利率保持稳定。2020年公司实现营收101.81亿元，同减6.9%；归母净利润7.03亿元，同减17.42%；扣非归母净利润4.85亿元，同减27.71%，符合我们预期，主要系新冠疫情对公司业务开展的影响所致。2020年整体毛利率21.62%，同比略降0.61pct。 运营收入大增123%，收入结构改善质量提升。分产品来看：1）环保设备制造：2020年实现营收95.82亿元，同减9.06%，毛利率同减0.88pct至21.02%。2）运营服务：2020年实现营收3.88亿元，同增123.09%，毛利率同增7.91pct至35.51%。3）土壤修复：2020年实现营收0.21亿，同减44.59%，毛利率同增6.58pct至27.01%。4）其他：2020年实现营收1.89亿，同增1.87%，毛利率同减13.77pct至23.28%。公司运营收入大增123%/187%，2020年运营收入毛利占比3.81%/3.14%，同比提升2.22pct/1.66pct。结构改善质量提升。 一季报业绩大增，表现亮眼。2021年一季度公司实现营收19.03亿元，同增26.14%；归母净利润1.41亿元，同增108.02%；扣非归母净利润1.44亿元，同增187.51%。不考虑疫情导致低基数影响，公司2021年一季度扣非归母净利润较2019年一季度基数增幅60%以上，表现亮眼。 经营活动净现金流大幅增长，经营稳健发展质量高。1）2020年公司经营活动现金流净额20.94亿元，去年同期仅为0.16亿，经营性净现金流大幅增长，经营稳健发展质量高；2）投资活动现金流净额-24.62亿元，同减324.58%；3）筹资活动现金流净额6.16亿元，同增39.72%。 大气龙头内生外拓全方位环保服务，模式转变运营占比持续提升。公司是大气治理行业龙头，随着中国2030年碳达峰、2060年碳中和目标提出，大气治理有望释放新需求，打开新市场。公司在稳固大气治理行业龙头地位的同时发展固废治理、水污染治理和土壤及生态修复业务，并致力于运营类业务，报告期内，公司烟气治理领域实现模式革新，莱钢BOO项目投运成功开启烟气治理运营模式。随着在手项目建设完工，公司运营占比有望进一步提升，业务稳定持续性加强。 盈利预测：考虑大气治理龙头有望受益碳中和，固废项目投产贡献增量，我们将2021-2022年归母净利润9.4/10.5亿元上调至10.1/11.1亿元，预计2023年归母净利润12.3亿元，我们预计2021-2023年EPS分别为0.94/1.04/1.15元，对应9/8/7倍PE。公司致力运营转型，成长稳定性增强，维持“买入”评级。 风险提示：工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期 事件点评 事件：2020年公司实现营业收入101.81亿元，同比减少6.9%；归母净利润7.03亿元，同比减少17.42%；扣非归母净利润4.85亿元，同比减少27.71%，符合我们预期；加权平均ROE同比降低3.56pct，至12.33%。 2021年一季度公司实现营业收入19.03亿元，同比增长26.14%；归母净利润1.41亿元，同比增长108.02%；扣非归母净利润1.44亿元，同比增长187.51%；加权平均ROE同比提高1.07pct，至2.25%。 1. 运营收入大增123%占比提升，一季报业绩亮眼 疫情影响2020年业绩，毛利率保持稳定。2020年公司实现营业收入101.81亿元，同比减少6.9%；归母净利润7.03亿元，同比减少17.42%；扣非归母净利润4.85亿元，同比减少27.71%，符合我们预期，主要系新冠疫情对公司业务开展的影响所致。2020年，公司整体毛利率21.62%，毛利率稳定略降0.61pct。 运营收入大增123%，收入结构改善质量提升。分产品来看：1）环保设备制造：2020年实现营业收入95.82亿元，同比减少9.06%，毛利率同比减少0.88pct至21.02%。2）运营服务：2020年实现营业收入3.88亿元，同比增长123.09%，毛利率同比上升7.91pct至35.51%。3）土壤修复：2020年实现营业收入0.21亿，同比下降44.59%，毛利率同比上升6.58pct至27.01%。4）其他：2020年实现营业收入1.89亿，同比上升1.87%，毛利率同比下降13.77pct至23.28%。公司运营收入大增123%，运营毛利大增187%，2020年公司运营收入占比3.81%，较2019年同比提升2.22pct，运营毛利占比3.14%，较2019年同比提升1.66pct。公司业务转型运营服务，结构改善质量提升。 在手订单充沛，结构优化非电订单占比提升。2020年公司新增订单94.46亿，其中电力行业订单32.88亿，占比34.81%，非电行业订单61.58亿，占比65.19%。新增订单结构中非电占比65%以上，保持稳定。受疫情影响公司新增订单节奏有所放缓，公司期末在手订单达186.02亿，在手订单充沛，有力支撑公司发展。 期间费用率上升1.26pct。2020年公司期间费用同比增长1.94%至14.76亿元，期间费用率上升1.26pct至14.5%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少5.87%、减少2.34%、增加4.35%、增加26.97%至2.54亿元、5.64亿元、4.82亿元、1.76亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.03pct、上升0.26pct、上升0.51pct、上升0.46pct至2.5%、5.54%、4.74%、1.73%。 销售利润率下降致ROE有所下滑。2020年公司加权平均净资产收益率同比下降3.56pct至12.33%。对ROE采用杜邦分析可得，2020年公司销售净利率为6.98%，同比下降0.89pct，总资产周转率为0.44（次）,同比下降0.1（次），权益乘数从19年的3.76上升至20年的3.92。 一季报业绩大增，表现亮眼。2021年一季度公司实现营业收入19.03亿元，同比增长26.14%；归母净利润1.41亿元，同比增长108.02%；扣非归母净利润1.44亿元，同比增长187.51%。不考虑疫情导致低基数影响，公司2021年一季度扣非归母净利润较2019年一季度基数增幅60%以上，表现亮眼。 2. 资产负债率略有上升，净营业周期增加 资产负债率略升，净营业周期增加。2020年公司资产负债率为74.79%，同比上升1.57pct。2020年公司应收账款同比减少18.23%至26.66亿元，应收账款周转天数同比增加2.24天至104.77天；存货同比增长18.19%至92.27亿元，存货周转天数同比增加63.28天至384.25天；应付账款同比增长2.63%至40.08亿元，应付账款周转天数同比增加27.82天至178.51天，使净营业周期同比增加37.69天至310.5天。 3. 经营活动净现金流大幅增长，经营稳健发展质量高 经营活动净现金流大幅增长，经营稳健发展质量高。1）2020年公司经营活动现金流净额20.94亿元，去年同期仅为0.16亿，主要系上期收到的银行承兑汇票本期到期或背书支付，本期项目回款持续向好。公司经营性净现金流大幅增长，经营稳健发展质量高；2）投资活动现金流净额-24.62亿元，同比减少324.58%，主要系本期并购台州德长，中滨、临港能源投资建设等运营资产增加所致；3）筹资活动现金流净额6.16亿元，同比增加39.72%，主要系本期发行 20 亿元可转债，同时公司减少短期借款所致。 4. 大气龙头内生外拓全方位环保服务，模式转变运营占比提升 大气治理龙头有望受益碳中和，内生外拓全方位环保服务。公司是全球最大的大气除尘设备研发制造公司，大气治理相关产品产销量连续十余年位居行业第一，是大气治理行业龙头，随着中国2030年碳达峰、2060年碳中和目标提出，大气治理有望释放新需求，打开新市场。公司在稳固大气治理行业龙头地位的同时，内生外拓积极发展固废治理、水污染治理和土壤及生态修复业务，并取得较好成效。1）固废治理：独立成立的能源子公司负责垃圾焚烧发电及处置和独立建制危废事业部负责工业危废处置；2）水污染治理：依托龙头优势深挖现有客户需求，工业水处理收获明显；3）土壤及生态修复：业务取得突破，成功实施首个5000万以上的污染场地修复项目。 收入结构改善运营占比提升，业务稳定性持续性加强。公司致力运营类业务投入和发展，已逐步形成“设备产品制造+工程建设服务+资产持续运营”并存的格局。报告期内，公司烟气治理领域实现模式革新，莱钢BOO项目投运成功开启烟气治理运营模式。随着在手项目建设完工，公司运营占比有望进一步提升，业务稳定持续性加强。 盈利预测与投资评级：考虑大气治理龙头有望受益碳中和，固废项目投产贡献增量，我们将2021-2022年归母净利润9.4/10.5亿元上调至10.1/11.1亿元，预计2023年归母净利润12.3亿元，我们预计2021-2023年EPS分别为0.94/1.04/1.15元，对应9/8/7倍PE。公司致力运营转型，成长稳定性增强，维持“买入”评级。 风险提示：工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期 团队介绍 免责申明：本公众订阅号（微信号：dongwuhb）由东吴证券研究所环保团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所环保团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别申明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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